文章核心观点 - 当前中国消费增长疲软的主要症结并非居民消费意愿不足，而是消费能力受限，其根源在于居民收入增长放缓与预期转弱，这背后是就业市场面临的总需求、结构性和效率挤压三重压力 [2][5][6][8] 消费疲软的表现 - **总量趋势性放缓**：2001-2023年消费对经济增长的平均贡献率为53.1%，2024年回落至44.5%；社会消费品零售总额增速中枢从2019年前的8%以上降至2024年的不足4% [4][10] - **服务消费复苏滞后**：商品消费支出增速已基本回稳，但餐饮、居住、教育、文化娱乐等服务消费增长普遍放缓 [4][10] - **消费行为普遍降级**：假期出游人次创新高但人均消费低于2019年同期；高端消费收缩，中国大陆个人奢侈品零售额同比增速从2019-2021年的20%以上高速增长，回落至2022-2025年的低速增长甚至负区间 [4][11] 消费疲软的核心症结：收入与预期 - **收入增长明显放缓**：居民人均可支配收入增速从2019年的8.9%放缓至2024年的5.3%；占主体的工资性收入（2024年占比56%）增长动能减弱，2024年城镇私营与非私营单位就业人员平均工资增速分别为1.7%与2.8%，低于同期4.2%的名义GDP增速 [6][30] - **转移净收入增长放缓**：作为重要补充的转移净收入（2024年占比19%）增速从2019年的9.9%回落至2024年的5.3%，受地方财政空间制约 [31] - **存款上升并非储蓄绝对扩张**：居民存款在居民与非金融企业总存款中的占比从2021年末的59.5%升至2025年11月的67.3%，主要是资产配置向安全资产转移的结果，居民储蓄率已回归至2019年前趋势水平 [16][17] - **消费倾向被动回稳**：居民消费倾向从2019年的0.70恢复至2025年三季度的0.68，但恩格尔系数从2019年的28.2%升至2024年的29.8%，表明回稳更多是收入增速放缓下的被动反应，而非信心实质修复 [17][22] - **房价的财富效应解释力有限**：房地产财富效应主要集中在一线城市，近期部分城市呈现“房价跌幅越大，消费增速越高”的特征；在控制收入、利率等变量后，房价变化对消费的影响在统计上不显著 [5][25][26] 收入压力的根源：就业市场三重缺口 - **总需求缺口**：金融地产周期下行，“供强需弱”使经济运行低于潜在水平，抑制整体就业需求，2024年对应约2.1%的潜在就业缺口 [8][50][55] - **结构性缺口**：劳动密集度较低的制造业扩张加速，而就业吸纳能力较强的服务业复苏偏慢，形成“K型”复苏，2024年对应约1.3%的潜在就业缺口 [8][50][56][57] - **效率挤压缺口**：技术进步降低劳动密集度，同时部分行业从业者工时延长（2018年以来周均工作时间增加约2小时），共同压缩新增岗位空间，2024年对应约2.2%的潜在就业缺口 [8][50][58] 就业压力传导至特定群体 - **农民工流动变化**：农民工跨省流动比例从2019年的43.1%降至2024年的38.2%，城镇外来户籍人口失业率持续低于本地户籍人口，农业就业规模阶段性回升 [62] - **小微企业承压**：小微企业带动约3-4亿人就业，当前主要压力是市场需求不足 [62] - **高校毕业生就业放缓**：IT、文娱、金融、商业服务等行业景气度回落，部分毕业生选择“灵活就业”或“慢就业”，延迟了其消费力的释放 [63] - **部分白领职业不确定性上升**：教培、地产、IT等近5000万从业者的行业面临调整压力，影响其职业预期与消费行为 [63] 政策破局方向 - **宏观政策：对抗内需不足**：关键在于盘活地方政府与企业资产负债表，稳定信用扩张能力和投资预期 [9][67] - **推进地方政府债务重组**，以释放财政空间，中长期需深化财税改革 [69] - **修复企业资产负债表**，可考虑设立专项再贷款工具，引导大企业获取低成本融资以缩短应付账款账期，缓解“三角债”压力 [69] - **结构性政策：推动服务业扩能提质**：以填补结构性缺口，促进居民增收 [9][67][70] - **加大公共投资补齐民生短板**：重点投向城市更新、养老托育、文体设施、医疗服务等供给短缺领域 [71] - **放宽服务业市场准入与对外开放**：吸引社会资本，释放供需潜力 [72] - **效率层面：强化就业支持与社会保障**：缓解效率挤压带来的冲击，增强居民信心 [9][67] - **完善灵活就业人员保障**：针对超2.4亿灵活就业人员，构建职业发展体系并优化社保机制 [73] - **破解青年就业问题**：短期发展过渡性岗位、增强失业保险；长期深化产教融合，缓解技能错配 [73] - **健全社会保障体系**：提高城乡居民基础养老金；放宽失业保险金申领条件，提高救济标准，为应届毕业生等提供临时收入支持 [74]

市场概况 - A股市场整体呈现震荡调整格局，主要宽基指数涨跌分化，上证指数微涨0.13%收于3,968.84点，深证成指下跌0.58%，创业板指下跌1.25%，创业板50下跌1.50% [1] - 港股开年首个交易日恒生科技指数上扬4%，传递出外围资金对新兴市场的积极信号 [1] - 上周市场整体呈现“量能不减、杠杆平稳、南向避险”特征，节前资金从高波动成长板块向低估值、高股息资产迁移，情绪由亢奋转向防御 [6] 行业板块表现 - 上周万得一级行业多数走低，通讯服务（+2.13%）和能源（+1.54%）领涨，受益于政策预期与大宗商品价格企稳 [1][9] - 公用事业（-2.64%）和医疗保健（-1.99%）承压，或受资金避险情绪与消费疲软影响 [1][9] - 信息技术行业年初至今回报达70.73%，市盈率历史分位为90.51%，市净率历史分位为97.6% [12] - 日常消费行业年初至今回报为-17.53%，市盈率历史分位为10.49% [12] 全球大类资产 - 上周全球主要市场呈现分化格局，美国三大股指跌幅均超1%，欧洲市场温和反弹，法国CAC40上涨1.13% [2] - 亚洲新兴市场显著走强，韩国综合指数上涨4.36%，恒生指数上涨2.01% [2] - 贵金属整体回调，白银与黄金价格显著下行，有色金属延续强势，铜、铝价格上行 [2] - 能源市场分化，原油温和上涨，天然气大幅下挫 [2] - 美元指数从98.03升至98.46，累计上涨0.43% [2] 国内基金市场 - 上周万得全基指数下跌0.31%，万得普通股票型基金指数下跌0.76%，万得偏股混合型基金指数下跌0.63%，万得债券型基金指数下跌0.06% [1][6] - 从年初至今回报看，万得普通股票型基金指数上涨32.46%，万得偏股混合型基金指数上涨33.19%，万得债券型基金总指数上涨2.18% [6] - 上周合计发行33只新基金，总发行份额119.16亿份，其中股票型基金发行21只，混合型基金发行6只，债券型基金发行4只，FOF型基金发行2只 [1][17] 国内债券市场 - 上周债市承压，30年期国债期货下跌1.28%，10年期国债期货下跌0.39%，主要因12月PMI超预期及2026年财政政策明确“更加积极”，政府债券发行节奏加快 [13] - 10年期国债到期收益率为1.847%，较前一周上升1个基点 [14] - 关键政策利率保持稳定，7天逆回购利率为1.400%，1年期MLF利率为2.000%，1年期与5年期LPR分别为3.000%和3.500% [14]

宏观经济表现 - 10月瑞典GDP环比下降0.3%，为今年以来第五次月度负增长，经济延续收缩态势[1] - 10月GDP同比增长2.1%，但增速较9月上修后的2.8%有所放缓[1] - 经济学家指出，10月经济活动略有下滑，企业部门生产下降，家庭消费减少[1] 工业订单情况 - 10月瑞典工业总订单量同比大幅增长12.1%，前值经修正后为增长6.7%[1] - 其中国内客户订单同比飙升23.2%，而国外客户订单同比增幅放缓至4.6%[1] - 经季节调整后，10月工业总订单量环比增长4.7%[2] - 今年前十个月累计，工业总订单量较2024年同期高出6.4%，其中国内市场增长2.7%，出口市场增长9.0%[2] 行业订单分化 - 运输设备行业订单同比增长60.6%，资本品订单增长36.7%，是拉动整体订单增长的主要动力[1] - 煤炭及精炼石油产品制造业订单同比下降22.1%，电气设备制造业订单下降10.1%[1] 工业生产与产出 - 10月瑞典工业产出同比仅增长5.9%，远低于9月上修后的14.6%[2] - 制造业产出同比增幅从14.2%回落至5.6%[2] - 经季节调整后，10月整体工业活动环比下降6.6%，逆转了9月上修后的5%增长[2] - 强劲的订单增长并未立即转化为产出[2] 制造业细分部门产出 - 食品、饮料及烟草制品产出同比下降3.7%，降幅较9月的2.1%扩大[2] - 纺织品、服装及皮革制品产出下降5.3%，降幅较9月的6.4%略有收窄[2] - 木材及木制品产出下降2.4%，降幅较9月的1.5%扩大[2] - 采矿和采石业产出同比增幅小幅放缓至14.1%，前值为14.4%[2] 家庭消费支出 - 10月瑞典家庭支出环比下降0.9%，逆转了9月上修后的0.5%增长[3] - 同比来看，家庭消费增长2.3%，低于9月上修后的3.6%[3] - 交通、零售贸易及机动车服务类消费环比减少2.4%，降幅较9月的1.2%扩大[3] - 娱乐、文化及相关商品服务支出环比下降0.9%，逆转了9月2.7%的增长[3] - 住房、电力、燃气及取暖支出环比微降0.1%，前值为持平[3] - 食品饮料支出与上月持平，前值为增长0.4%[3] 经济总体局面 - 瑞典经济在10月呈现“需求回暖、生产滞后、消费疲软”的复杂局面[3] - 国内订单激增预示未来生产可能回升，但当前产出与消费的同步走弱凸显经济复苏基础尚不稳固[3]

伦敦金市场行情 - 伦敦金最新报4147.51美元/盎司，涨幅0.42%，最高上探至4147.63美元/盎司，最低触及4129.07美元/盎司 [1] - 伦敦金短线偏向看涨走势，技术分析显示金价未跌破10周均线支撑，布林带延续向上发展，前景看涨 [1][3] - 预期后市短期仍有望继续反弹冲击4300美元关口，上方目标关注4260美元或4380美元 [3] 美国宏观经济数据 - 截至11月8日的四周内，美国私营部门平均每周减少1.35万个岗位，年末假日季招聘需求存疑 [2] - 美国9月零售销售环比仅上升0.2%，不及0.4%的预期，较8月0.6%的增速显著下滑 [2] - 叠加9月CPI环比上涨0.3%，当月实际零售支出下降0.1% [2] - 9月PPI同比上涨2.7%，超出预期且高于前值 [2] 美联储政策预期 - 就业走软与经济指标震荡令美联储12月议息会议陷入两难，市场预计或出现一次“盲降” [2] - 尽管9月非农超预期，但部分替代指标显示10月就业再现损失，12月10日议息前几无数据能阻止降息 [2]

消费趋势转变 - 年轻人消费观念从五年前的“月光族”和透支消费转变为当前崇尚“非必要，不消费”和寻求省钱妙招[1][13] - 消费市场呈现两极分化，传统消费增长乏力而情绪消费领域逆势上涨[5] - 整体消费降级范围广泛，情绪消费等增长仅是小范围内趋势[11] 消费市场具体表现 - 快时尚品牌销售额增长15%，但轻奢品牌出现5%负增长，保时捷在华销量同比暴跌28%，奔驰7月销量创五年新低[5] - 北京CBD区域20元以下外卖订单占比从两年前不足一半飙升至67%，上海白领午餐选择20元以下区间占比接近70%[5] - 国内线下堂食客单价已接近回到2015年水平[5] - 今年中秋国庆假期期间人均每日消费为113.9元，同比下滑13%，相当于2019年同期的95.9%[7] 情绪消费增长领域 - 南极、冰岛等小众旅行目的地搜索量增加，音乐节、演唱会门票支出占比达到月收入15%[8] - 盲盒类消费火热，泡泡玛特成为代表性公司[9] - 助眠保健品和新中式养生品类产品消费有所增长[10] 消费疲软核心原因 - 收入减少及不确定性是导致消费习惯改变的首要原因，灵活就业人员已突破2亿，占全国总劳动力7亿多人的相当比例[13][14] - 企业内卷导致商品降价去库存，企业利润减少进而影响员工收入[15] - 消费疲软本身会导致人们收入减少，形成“消费不足->企业降价->收入下滑->消费疲软”的循环[16][18]

公司财务业绩 - 三季度营收同比增长2.8%至414亿美元，略高于市场预期[1] - 三季度调整后营业利润为53.5亿美元，调整后营业利润率为13.0%[5] - 调整后非GAAP每股收益为3.74美元，低于市场预期的3.83美元和去年同期的4.67美元[5] - 同店销售额增长0.2%，低于市场普遍预期的1.4%[1][9] - 客户交易总量下降1.4%至3950万笔，客户平均客单价上涨2.0%至90.39美元[1] 公司运营指标 - 同店客户交易量同比下降1.6%，而同店客户平均客单价同比上涨1.8%[1] - 三季度销售成本增长2.8%至275亿美元[5] - 公司下调全年盈利预期，预计全年调整后每股收益较去年同期下降5%，此前指引为下降2%[5] - 预计财年销售额增长约3%，此前指引为增长2.8%[5] 行业与市场环境 - 整体房地产市场表现疲软，风暴事件减少抑制了屋顶、发电机等类别需求[1] - 美国房地产市场停滞，房贷利率高企及购房可负担性问题阻碍购房活动[6][7] - 高利率使得美国家庭放弃购房和房屋改造计划，转向小型项目如粉刷墙壁和美化花园[7] - 消费者因生活成本和经济担忧不愿购房，房价居高不下[6] 消费者行为与公司策略 - 消费者信心不足，暂停大额家居用品购买行为，推迟大额采购[5][7] - 公司增加线上产品种类，拓展面向专业承包商的业务，其消费金额高于DIY消费者[7] - 公司大部分进口商品是在新关税实施前抵达美国，但警告今年晚些时候某些商品价格将上涨[7] - 公司顾客经济状况较稳定，约90%的DIY顾客拥有自己的住房[6] 管理层评论与展望 - 管理层此前预计家居装修活动会增加，但未实现，季节性风暴相关产品销售也未达预期[9] - 需求保持稳定但未出现增长，住房市场因利率高企、购房能力及就业问题表现疲软[9] - 消费者存在持续不确定性，住房市场持续面临压力，对家居装修需求产生不利影响[6]

公司近期表现与市场情绪 - 公司股价从9月近期高点下跌近30%，表现位列恒生科技指数成分股中最差 [1] - 公司市值在6月曾逼近2000亿美元，但上涨势头已迅速消退 [1] - 公司预期市盈率目前为19倍，仅为今年早些时候峰值水平的一半 [2] - 内地投资者通过港股通连续13个交易日净买入公司股票 [3] - 公司获得47个买入评级，3个持有评级，2个卖出评级，但平均目标价较8月高点下调超过8%，下调幅度在恒指成分股中位列第三 [3] 智能手机业务面临挑战 - 内存芯片价格上涨预计将挤压公司智能手机业务的利润空间 [1] - 中国消费疲软及苹果iPhone销售强劲，使公司手机提价更加困难 [1] - 内存成本上涨可能会持续更长时间 [1] 电动汽车业务发展状况 - 公司电动汽车部门今年的目标是实现盈利 [2] - 公司正努力提高电动汽车产能以满足订单需求，但存在产能不足的担忧 [1] - 市场担心汽车交付量及相应收入可能不及部分投资者预期 [1] - 随着地方政府以旧换新补贴取消，整个汽车市场面临不利因素 [2] 财务业绩与分析师预期 - 公司预计将公布2023年以来最慢的营收增长 [1] - 卖方分析师因盈利前景黯淡而下调公司目标股价 [1] - 公司物联网业务收入可能从去年政府补贴带来的大幅增长中下降 [2] 行业竞争环境 - 国内消费领域残酷的价格战抑制了投资者对公司的热情 [1] - 成本问题日益成为投资者关注的焦点 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 镍和不锈钢基本面偏弱，都处于寻底阶段，镍价和不锈钢价格预计保持低位震荡，但菲律宾极端天气可能使镍价反弹 [1][3][4] 镍品种 市场分析 - 2025年11月12日，沪镍主力合约2512开于119300元/吨，收于118710元/吨，较前一交易日收盘变化 -0.62%，当日成交量为98248（+28336）手，持仓量为116829（+1929）手，呈弱势震荡格局 [1] - 供应端，印尼IUI新规长期或收紧产能扩张，但短期湿法中间品产能持续释放，形成“远期收紧、即期宽松”格局；需求端，不锈钢消费疲软，沪镍盘面反弹动力不足 [1] - 镍矿市场交投氛围平静，价格平稳；菲律宾苏里高矿区受台风影响，部分码头恢复中，装船出货效率迟滞；下游镍铁价格走跌，铁厂压价；印尼11月（二期）内贸基准价预计下调0.12 - 0.2美元/湿吨，主流升水维持 +26，升水区间多在 +25 - 27 [1] - 金川集团上海市场销售价122600元/吨，较上一交易日下跌700元/吨；沪镍跌破12万后现货市场观望情绪浓，交投清淡，各品牌现货升贴水无波动；前一交易日沪镍仓单量为31824（-468）吨，LME镍库存为252114（-1194）吨 [2] 策略 - 库存高企，供应过剩格局不改，预计镍价低位震荡，关注菲律宾极端天气对镍矿供给影响，可能引起镍价反弹 [3] - 单边操作以区间操作为主，跨期、跨品种、期现、期权无操作建议 [3] 不锈钢品种 市场分析 - 2025年11月12日，不锈钢主力合约2601开于12520元/吨，收于12485元/吨，当日成交量为85852（-22462）手，持仓量为137838（-4171）手，受沪镍价格下行影响，延续弱势震荡走势 [3] - 供应端，国内钢厂利润亏损加剧，但产能释放惯性仍在；需求端，受房地产低迷、家电出口放缓等因素拖累，没有起色，整体处于磨底状态 [3] - 市场心态悲观，现货成交低迷，贸易商低价甩货回款现象多，日内报价继续小幅下调；无锡市场不锈钢价格为12825（-25）元/吨，佛山市场不锈钢价格12850（+0）元/吨，304/2B升贴水为335至685元/吨；昨日高镍生铁出厂含税均价变化 -3.00元/镍点至909.0元/镍点 [3][4] 策略 - 需求低迷，库存累增，成本重心下移，预计不锈钢价格保持低位震荡态势 [4] - 单边操作中性，跨期、跨品种、期现、期权无操作建议 [4]

美国企业裁员趋势 - 美国企业10月宣布裁员15.3万人，环比激增183%，创2003年以来单月最高纪录，较去年同期增幅达175% [1] - 今年以来美国企业已累计宣布裁员约110万人，较上年同期增加65%，成为自疫情以来裁员规模最大的一年 [1] - 企业收缩支出的主要驱动因素包括人工智能渗透、消费与企业支出疲软以及成本压力上升 [1] 行业裁员分布 - 科技行业10月宣布裁员3.33万人，几乎是9月的六倍，成为受AI整合与自动化进程影响最大的领域 [3] - 消费品行业10月裁员增至3400人 [3] - 受政府停摆冲击的非营利机构今年以来累计裁员2.77万人，同比暴增419% [3] - 按全年累计，裁员最多的五大行业为政府、科技、仓储、零售和服务业，合计占比超过七成 [3] 劳动力市场影响 - 被裁人员重新找到工作的难度明显上升，求职周期延长，职位供给减少 [3] - 这一趋势可能进一步放宽劳动力市场的供需平衡，意味着就业增长的动能正在减弱 [3] - 企业集中于第四季度宣布裁员，在新增就业岗位跌至多年低点的背景下，将对消费与经济信心产生叠加影响 [5] 科技与AI的影响 - AI驱动的业务重组正在改变企业的人力需求结构，尤其在科技和媒体行业 [4] - 大模型技术取代部分岗位，成为2025年劳动力市场的显著趋势 [4] - 当前的AI浪潮与2003年的行业变革相似，一项颠覆性技术正在重新定义岗位需求 [5] 宏观经济与政策背景 - 10月美国私营部门净新增就业岗位为4.2万个，扭转了此前连续两个月下滑的态势，显示企业仍在谨慎扩张中保持一定韧性 [3] - 市场预计美联储在12月降息25个基点的可能性约为62% [5] - 分析人士认为，若就业疲软持续，货币政策仍将偏向宽松 [5]

行业整体冲击 - 美国餐饮连锁行业正遭遇一轮密集冲击，披萨巨头相继传出负面消息，反映消费疲软从低收入群体蔓延至中产阶级的严峻现实 [1][3] - 高盛对美国消费者健康状况发出"红色"警告，称消费疲软已扩散至中等收入群体，尤其是25-35岁消费者 [1][3][11] - 消费降级压力加剧，持续通胀导致消费者减少外出就餐，行业标杆品牌Chipotle Mexican Grill第三次下调销售预期 [11] 棒约翰公司动态 - 棒约翰股价暴跌21%，创下2020年3月疫情以来最大单日跌幅，因私募股权公司Apollo Global Management撤回了每股64美元的私有化收购要约 [1][3][4] - 收购案破裂凸显私募股权机构对餐饮行业前景的谨慎态度 [8] - 棒约翰将于周四公布第三季度财报，分析师预计其调整后盈利将同比下降5.2% [7] 百胜集团战略调整 - 百胜集团新任CEO Chris Turner上任后启动对必胜客的战略评估，不排除出售该品牌 [3][9] - 必胜客销售额已连续八个季度下滑，年销售额约10亿美元，较十年前缩水20% [3][9] - 必胜客目前贡献的营收不到百胜集团总收入的15%，其困境主要源于无法吸引顾客，而竞争对手达美乐和棒约翰在北美市场的营收仍在增长 [9][10] 百胜集团其他品牌表现 - 百胜集团旗下塔可钟和肯德基表现强劲，第三季度在美国市场的可比销售额分别增长7%和2% [10] - 肯德基国际业务（占该品牌86%的业务）可比销售额增长3%，帮助集团整体可比销售额增长3%，超过市场预期的2.6% [10] - 分析师估计出售必胜客可能为百胜集团系统销售额增长贡献约1个百分点，消息公布后公司股价一度上涨6.5% [10] 消费环境恶化证据 - 卡夫亨氏CEO表示当前面临"数十年来最糟糕的消费者信心之一"，该公司大幅下调全年销售指引，预计下降3%至3.5% [11] - Chipotle业绩预警导致其股价在盘后交易中一度暴跌16.5%，公司指出流失的客户转向了杂货店，意味着人们正选择在家做饭以节省开支 [11] - 过去两周，消费类股票遭遇大幅抛售，非必需消费品板块跑输大盘500个基点 [11]