**行业与公司** * 涉及行业：**工程机械行业** * 涉及公司： * **三一重工**：核心分析对象，被视为此轮上行周期中**最能释放业绩**的公司[24] * **徐工机械**：核心分析对象，国内**矿山机械的王者**，产品品类更多元[19][24] * **中联重科**：海外市场以直营和本地化经营为特色，收入增速有望领先[21][26] * **柳工**：被视为从“60分学生”向“七八十分学生”提升的公司，需关注其净利率提升和电动化装载机出海情况[27] **核心观点与论据** **1. 行业周期判断：国内外共振向上** * **国内周期**：已处于“铁底向上”阶段[1] * **论据**：挖机销量自2024年3月起月度增速转正并持续向上，非挖产品（起重机、混凝土机械）增速更高[1]。 * **核心驱动力**：设备更新替换需求，以及二手机出口为国内更新腾出空间[1]。 * **空间判断**：国内挖机销量有望从2024年的约10万台回升至20万台及以上，达到2020年高点（30万台）的2/3水平[13][14]。 * **海外周期**：“一片向好，周期向上”[2] * **论据**：多个市场表现强劲。**非美市场**（如南美、非洲、印度、印尼、俄罗斯）均表现良好[2]。**美国市场**自2024/25年6月起增速转正，持续向上，增速约20%[2]。**欧洲市场**自2025年4月起转正并持续向上[3]。 * **发展空间**：中国主机厂在**海外非美市场**的市占率目前约30%，有**翻倍以上**的提升空间[3]。 * **标杆案例**：在**印尼市场**（公平竞争环境），中国主机厂市占率已达**65%以上**，证明其竞争力[3]。 * **推论**：其他“类中国市场”（如南美、非洲）的市占率有望向印尼看齐，达到**65%以上**，从而推动整体非美市场市占率翻倍[3]。 * **盈利能力**：中国主机厂在海外市场盈利能力强且可持续[4]。 * **论据**：海外毛利率高于国内约**10个点**，净利率高于国内约**8个点**[8]。 * **案例**：中国龙头企业在印尼市场的净利润率在**16%以上**[4]。 **2. 本轮周期核心特征：利润弹性将显著高于收入弹性** * **核心结论**：此轮上行周期中，**利润增长幅度（弹性）将显著大于收入增长幅度**[5]。 * **核心驱动因子**： 1. **规模效应量化（经营杠杆与人力杠杆）**：收入增长时，成本（尤其是固定成本）增幅远低于收入增幅[5]。 * **经营杠杆（折旧摊销）**：主要资本开支期已过（产能建设完成**80%-90%**），折旧摊销增速将低于收入增速，甚至下降，对利润产生正贡献[7][9][11]。 * **人力杠杆（员工薪酬）**：通过经销商模式拓展海外市场，无需大规模增员，员工薪酬增速将得到控制[8]。 2. **海外收入占比提升**：由于海外业务利润率更高，其占比提升将直接拉升公司整体盈利能力[8]。 3. **资产信用减值损失控制**：龙头企业更注重利润和现金流，减值计提更为谨慎，有望对利润产生正贡献[11][12]。 **3. 主要公司利润与市值空间测算** * **测算方法**：基于收入翻倍增长的假设，并量化分析折旧摊销、员工薪酬、减值等成本项相对于收入的变化幅度（参考上一轮周期表现），从而推算利润[13][15]。 * **三一重工**： * **收入预测**：从2024年约**800亿**增至**1500-1600亿**[15]。 * **利润预测**：此轮周期高点利润体量可达**250亿以上**（收入翻倍，利润翻3-4倍）[15][16]。 * **市值空间**：按**250亿**利润、**20倍**PE计算，市值可达**5000亿**；历史高景气时PE可达**25-26倍**，目前市值约**2000亿**，有翻倍以上空间[23][24]。 * **徐工机械**： * **收入预测**：公司目标**2000亿**收入体量[19]。 * **利润预测**：此轮周期利润体量可达**200亿以上**（对应10%净利率）[19]。 * **市值空间**：按**200亿**利润、**15倍**PE计算，市值可达**3000亿**；考虑矿山机械高景气可给予**20倍**PE，对应**1800亿以上**市值。目前市值约**1400亿**，有翻倍空间[19][24][25]。 * **额外阿尔法**：作为国内矿山机械龙头，受益于有色行业高景气带来的资本开支需求[19][24]。 * **中联重科**： * **收入预测**：整体收入增速有望超**70%**，此轮周期高点国内收入或回到2020年的**1/2**，海外收入翻倍[21]。 * **利润预测**：此轮周期利润体量有望达到**90亿**[21]。 * **短期展望**：2025年利润预期约**48亿**，2026年预期**60-65亿**，增速可观[21][26]。 * **柳工**： * **利润预测**：在收入翻倍假设下，此轮周期利润体量有望达到**45亿左右**[22]。 **4. 历史数据分析验证规模效应** * **分析对象**：对比分析了三一重工、徐工机械、中联重科、柳工在2005-2011年（第一轮上行周期）和2016-2020年（第二轮上行周期）的成本结构变化[9][11][12]。 * **核心发现**： * 在第二轮周期中，龙头公司的**折旧摊销**和**资产信用减值损失**的增幅已低于甚至负于收入增幅，**员工薪酬**增幅也得到较好控制，这构成了利润弹性的核心来源[11][12]。 * **三一重工**在成本控制和报表质量上表现更为突出（例如，第二轮周期中折旧摊销增幅比收入增幅低**2.8%**，资产减值损失增幅低**8.6%**），其规模效应来源更明显[11][12]。 **其他重要内容** * **本轮周期的阿尔法来源**：不同于前两轮主要靠国内拓展产品，本轮的核心阿尔法是国内主机厂在**海外成功拓展区域和市场**[6]。 * **投资逻辑总结**： * **短期**：工程机械公司业绩确定性强，每年3-4月业绩期容易催生行情[27]。 * **长期**：国内更新周期托底，海外周期向上叠加市占率提升，**2026-2028年**有望迎来国内外共振上行，行业走向“慢牛、长牛”[28]。 * **风险与关注点**： * 对于**柳工**，需要持续观察其**净利率提升**的进程以及**电动化装载机**在海外市场的拓展情况[27]。 * 不同公司的产品结构（如徐工的多元化品类）可能影响其规模效应的显现程度[18][19]。