**行业与公司** * 本次纪要涉及的公司为**三一重工**[1] * 涉及的行业为**工程机械行业**[1] **核心观点与论据** **一 三一重工业绩与增长驱动** * 三一重工进入“二次全球化”阶段 海外收入占比超60% 海外毛利率约35% 远高于国内的25% 成为核心利润增长极[2] * 产品结构以挖掘机为核心 收入占比40% 毛利贡献长期接近50% 混凝土机械与起重机收入占比分别约17%和16% 三大业务构筑基本盘[2][5] * 国内市场与地产脱钩 转向基建 矿山驱动及6-8年周期更新需求 预计2026年内销增速受“十五”初期项目带动将加速 未来3-5年复合增长约15%[2][18] * 全球市占率提升空间巨大 2025年三一全球份额仅5.1% 远低于卡特彼勒的15.2%和小松的11% 中国品牌正通过性价比优势持续抢占日韩份额[2][14] * 盈利弹性优于收入增速 预计2026-2028年归母净利润复合增速超20% 受益于规模效应 高利润海外业务占比提升及研发费用压减[2][23] * 电动化成为结构性拐点 搅拌车等品类电动渗透率快速提升 公司电动挖掘机已在欧洲批量销售 有望凭借先发经济性优势加速海外渗透[2][12] * 市场对双反调查及出口退税政策担忧过度 目前海外利润贡献占比极高 且公司通过全球产业集群布局（印尼 欧洲等工厂）有效对冲贸易风险[3][21] **二 三一重工发展历程与战略转型** * 三一重工发展历程可概括为从焊接材料创业 通过自主研发切入工程机械行业 并逐步成长为全球化 数字化 低碳化的高端制造企业[3] * 第一个关键转折点是1994年 公司自主研发出国内首台高压大排量混凝土拖泵 正式进入工程机械行业[3] * 第二个重要转折点是2003年7月 公司在上海证券交易所上市 募集资金约9亿元 进入产能扩张 产品品类扩张和全球化发展的快车道[3] * 第三个标志性转折点是2012年收购德国普茨迈斯特 推动国际化模式从单纯的产品出口 转变为利用全球资源进行本土化经营[3] * 公司几次重要转型 如1994年进入工程机械行业 2012年收购普茨迈斯特以及2020年之后加大数字化和全球化转型 均发生在行业相对低谷的阶段[4] **三 三一重工业务构成与财务表现** * 三一重工业务相对聚焦 主要产品板块包括土方机械 混凝土机械和起重机械[5] * 从2026年中报的收入结构来看 挖掘机约占总收入的40% 混凝土机械和起重机械的收入占比分别约为17%和16% 路面机械和桩工机械等业务合计占比约4%[5] * 从毛利贡献来看 挖掘机毛利贡献接近甚至超过50% 起重机械的毛利贡献占比与其收入占比大致相当 混凝土机械业务毛利贡献占比略低于其收入贡献占比[5] * 在过去几轮行业周期中 三一重工的整体表现优于竞争对手 在收入规模方面 三一重工在过去很长一段时间内都位居行业第一或第二[6] * 在利润层面 三一重工优势更为显著 以行业上一轮周期高点2020年为例 公司实现了154亿元的归母净利润 超过行业第二名的一倍以上[6] * 自2015年以来 公司的毛利率基本处于行业最领先的地位 扣非净利率也反映出公司优秀的经营管理能力以及在行业上行期显著的规模效应[6] * 在最近一轮行业下行调整中 公司利润率在2022年受到影响 但在2024年和2025年呈现快速修复态势 主要得益于毛利率的改善以及对费用的严格控制[6] **四 工程机械行业产业链与需求结构** * 工程机械行业产业链上游主要包括钢材 树脂 橡胶等原材料以及有色金属 中游包括零部件制造和系统集成 下游则是整机制造环节 三一重工主要定位于产业链下游的整机制造商[7] * 工程机械的下游需求主要由房地产建设和基础设施建设构成 其中地产占比约30% 公路铁路建设约25% 水利水电约10% 矿山开采约10% 其余部分为出口[8] * 当前国内市场环境已发生显著变化 地产行业的需求已与工程机械的需求基本脱钩 国内市场的增长动力更多地依赖于基建和矿山开采的需求 出口需求已成为一个增长迅速的重要板块[8] * 工程机械主要分为挖掘机 混凝土机械 起重机 桩工机械和路面机械 挖掘机主要用于土方作业 混凝土机械与地产和基建的关联度最高 起重机下游应用相对分散 桩工机械和路面机械均以出口为主要市场方向[9] **五 全球工程机械市场格局与趋势** * 根据KHL发布的Yellow Table数据 全球工程机械前50强企业的合计收入规模约2,500亿美元 对应人民币约1.7万亿元 并保持着小个位数的年增长[13] * 从国别来看 中国 美国和日本是市场主导者 合计占据全球75%-80%的份额 2025年美国市场份额约为26% 日本约为20.5% 中国以19.8%的份额紧随其后[13] * 从企业份额来看 2025年卡特彼勒以15.2%的份额位居第一 小松以11%位列第二 徐工集团占比5.8% 三一重工占比5.1% 中联重科占比约2.5%[13] * 在过去十五年间 卡特彼勒的市场份额呈现出一定的下滑趋势 小松的份额则长期保持相对稳定 中国品牌自2020年以来加速推进出海战略 海外收入占比普遍达到或超过50%[14] * 土方机械是工程机械行业中最重要的板块 全球市场规模每年约千亿美元 折合人民币近7,000-8,000亿元 北美是最大且最优质的市场 市场份额约占40%[15] * 国内挖掘机销量呈现明显的周期性 2005年至2010年受“四万亿”投资驱动经历上升周期 2010年至2015年转入下行周期 2015/2016年供给侧改革后进入新一轮景气周期[15] * 2021年之后 国内市场再次进入下行周期 但本轮下行周期下滑幅度更大 使行业迅速触底 在更新需求的带动下 行业仅用两到三年时间便调整到位并实现同比转正 各大主机厂加速出海 带动出口销量爆发式增长[16] **六 三一重工全球化布局与海外业务** * 公司很早就实现了全球化的产业集群布局 在印度 美国 欧洲 巴西等地均设有工厂 近年来进一步在欧洲和印尼等地增设制造工厂[21] * 自2023年以来 公司的海外收入占比基本维持在60%以上 海外业务的盈利能力显著高于国内 海外毛利率通常在35%左右 而国内综合毛利率可能不足25%[21] * 2026年最显著的变化来自欧美市场 在经历了2024年和2025年的缓慢增长后 欧美市场在2026年上半年进入上行阶段 公司取得了快速增长 非洲市场在矿山需求的拉动下 依旧维持着高速增长[22] * 从产品层面看 2026年公司各品类均表现良好 挖掘机和混凝土机械这两大优势品类均取得了超过20%的收入增速 桩工机械受益于出海业务的推动 在2026年上半年也实现了快速增长[22] **七 三一重工管理效率与电动化进展** * 作为一家民营企业 公司注重利润表现 管理效率和力度均处于行业领先水平 这体现在其人均创利指标上 在费用控制方面 公司在行业高峰期后迅速压减了研发费用[23] * 在电动化方面 公司已开发出多款电动化产品 涵盖挖掘机 矿车和装载机等 前几年 其电动挖掘机已在欧洲实现批量销售 在行业内处于领先地位[23] **八 三一重工未来业绩预测** * 预计公司在2026 2027和2028年的收入规模将分别达到1,091.5亿元 1,250.7亿元和1,428.4亿元 同比增长分别为20.7% 14.6%和14.2%[23] * 归母净利润预计分别为104.5亿元 143.8亿元和172.1亿元 同比增长分别为24.3% 37.6%和19.7%[23] * 预计未来几年 公司的利润弹性将明显优于收入增速及行业平均水平 主要得益于行业需求回暖 公司规模效应的增强 优势产品占比提升以及海外高利润区域业务占比的不断提高[23] **九 市场担忧与估值** * 近期市场对工程机械板块存在多重担忧 包括欧美加息可能引发海外经济衰退 美国对油缸产品发起的双反调查 国内社融数据疲软引发对内销下滑的担忧 以及出口退税政策可能下调的担忧[24] * 对于欧美加息担忧 基建 房建和矿山等投资具有惯性 即使海外经济走向衰退 中资企业仍可凭借性价比和成本优势持续抢占市场份额[24] * 对于双反调查 该调查目前仅针对零部件 调查周期长 且不涉及整机 中资品牌在美国市场的份额极低 例如三一的挖掘机市占率不足3% 该事件属于过度反应[24] * 对于内销下滑担忧 目前海外业务贡献了公司约80%甚至更高的利润 而国内业务的收入占比虽超过60% 但对利润影响有限 2026年上半年内销增长已超预期 达到20%以上[24] * 对于出口退税政策担忧 工程机械行业尚未出现产能过剩和恶性内卷的情况 目前国家层面未有相关政策表述 行业内也未发现政策调整迹象[24] * 截至2026年9月16日 三一重工的滚动市盈率已回落至过去三年的最低水平 整个板块均处于被低估状态 公司于9月16日进行了超过3亿元的回购 表明公司管理层也认为当前股价被严重低估[25]

三一重工 2026Q3 电话会议纪要关键要点 一、纪要涉及的行业与公司 * **公司**：三一重工[1] * **行业**：工程机械行业[2] 二、核心观点与论据 1. 2026Q3 业绩预期加速向好 * **收入端**：2026Q3 海外收入增速预计超 20%[2]，国内价格企稳回升[2]，综合收入增速接近 20%[2] * **利润端**：2026Q3 表观利润增长有望进一步加速[2]，表现优于 2026Q2（净利润同比增长 17%）[3] * **毛利率**：预计持平或微降，受海外非挖掘机品类增速加快及国内价格企稳回升综合影响[3] * **费用端**：继续受益于降本控费措施[3] 2. 海外业务区域表现分化 * **高增长区域**：西欧 2026H1 增速超 35%[3]，美国 2026H1 增速 25%[3]，2026Q3 预计加速[3] 非洲维持 30%或以上高增长[3] * **弱势区域**：中东可能微幅下降[7]，俄语区 2026Q3 若能正增长已是较好结果[7]，印度 2026 年全年基本持平[7] * **整体判断**：海外市场呈现“东方不亮西方亮”局面[7]，单一市场波动不影响整体增速[7] 3. 海外业务盈利能力强劲 * **净利率**：处于 15%-20%区间[8] * **毛利率**：约 33%（含普茨迈斯特）[8]，不含普茨迈斯特则更高[8] * **费用率**：销售、管理、研发三项费用合计 12%-13%[8] * **减值影响**：全年减值拨备约十几至二十三亿元，对海外利润率影响约一个百分点[8] 4. 汇兑压力显著减轻 * **历史数据**：2025H2 汇兑损失超 10 亿元（2025Q4 约 7 亿元）[4] 2026H1 汇兑损失约 17 亿元（2026Q1 超 7 亿元，2026Q2 约 9 亿元）[4] * **2026Q3 预期**：七、八两月合计亏损约两三亿元[4]，整个 2026Q3 预计亏损约 4 亿元[4] * **影响**：对表观利润形成正向贡献[2]，同比影响大幅减小[4] 5. 全球产能布局加速 * **在建工厂**：巴西工厂已试生产[5]，土耳其、罗马尼亚工厂建设中[2] * **已投产工厂**：印尼工厂正常向美国市场供货[4] * **美国工厂**：已开始试产部分本地化产品[2]，2026 年已实现扭亏为盈[4] * **完成时间**：预计 2026-2027 年核心产能建设基本完成[2] 6. H 股发行后资源投入提速 * **渠道拓展**：一线服务工程师和网点数量大幅提升[5] * **融资体系**：已在香港成立办公室[5]，海外研究院建设提上日程[5] * **大客户拓展**：SA 级大客户销售占比 2026 年同比增长预计超 30%[5] * **回购计划**：加大 A 股回购力度（4-8 亿元）[2]，用于常态化员工持股激励[5] 7. 海外业务中长期增长逻辑 * **增长预期**：未来 2-3 年海外业务维持 15%-20%增长[2] * **核心驱动**：产品竞争力提升和全球市场份额持续扩大[10] * **历史验证**：2024 年全球市场下滑近 10%时，公司仍实现约 11%-12%增速[10] 自 2021 年以来海外收入复合增速超 20%，规模翻近两倍[10] * **当前状态**：市占率提升与海外行业自 2024 年后转暖双重利好共振[11] 8. 关税与政策风险可控 * **关税政策**：没有任何边际变化[4] * **收入结构**：西欧和北美合计占海外收入约 25%[4]，其余 75%来自其他市场[4] * **应对措施**：全球制造布局降低对中国出口依赖[4] * **总体判断**：影响不大且在可控范围内[4] 9. 加息对需求影响有限 * **客户结构**：全款或类全款销售占比超 50%[8] * **利率敏感度**：融资成本非客户购买决策中最敏感因素[8] * **影响测算**：利率上升 1-2 个百分点，折算到三年设备价格影响仅 3-5 个百分点[8] * **长期判断**：对需求影响完全可控[8] 10. 海外市场周期判断 * **周期长度**：若无黑天鹅事件，全球工程机械上行周期通常为 3-4 年[9] * **当前状态**：海外市场整体仍处于向上周期[9] * **关注指标**：GDP 增速、金属价格、全球企业资本开支、基建和城镇化进程、设备更新周期[9] 三、其他重要但可能被忽略的内容 * **产品结构**：2026Q3 非挖掘机产品表现略好于预期[3]，起重机等品类增速使产品结构更趋均衡[3] * **国内竞争**：行业竞争减弱[3]，价格端企稳回升[3] * **员工持股**：员工持股和股权激励已成为常态化工具[5]，2026 年回购资金作为库存股用于未来员工持股计划储备[5] * **H 股后规划**：是否推出新股权激励产品尚在方案设计和论证阶段[5] * **经销商整合**：核心经销商销售贡献占比持续提升[6]，形成双向投入共同发展局面[6]