核心业绩概览 - 公司1HFY26收入同比增长26%至68亿港元，归母净利润同比增长43%至6.2亿港元，业绩符合市场预期 [1] - 公司宣派中期股息每股0.55港元，对应派息率为52% [1] 分区域业务表现 - 中国内地收入同比增长54%至30亿港元，增长亮眼 [1] - 中国内地批发业务收入同比大幅增长203%，主要受益于产品类别丰富及新品畅销 [1] - 中国内地零售业务和品牌业务收入分别同比增长24%和18% [1] - 期内中国内地自营店净增23家，品牌店净减202家 [1] - 中国港澳及海外市场收入同比增长10%至39亿港元 [1] - 中国港澳及海外市场零售、批发、品牌业务收入分别同比增长9%、89%、4% [1] - 中国香港、中国澳门、海外市场收入分别同比增长3%、7%、58% [1] - 期内中国港澳及海外市场净增5家门店 [1] 分品类收入与同店增长 - 黄金及铂金销售收入同比增长11%至41亿港元，同店销售增长3% [1] - 定价首饰销售收入同比增长68%至23亿港元，同店销售增长22% [1] - 黄金及定价黄金首饰收入同比增长31%至57亿港元，“冰·钻光影金”等定价黄金产品系列表现突出 [1] 盈利能力与费用 - 1HFY26毛利率同比提升2.0个百分点至35%，主要因金价上涨及毛利率较高的定价首饰占比提升 [2] - 经营杠杆驱动销售费用率和管理费用率分别同比下降1.5个百分点和0.8个百分点 [2] - 其他收入为0.9亿港元，黄金对冲亏损为4.1亿港元（对比1HFY25为2.3亿港元） [2] 市场拓展与渠道策略 - 公司持续关注海外市场拓展，管理层有信心于FY27提前达成海外净增50家门店的FY26-FY28三年规划 [2] - 在国内业务快速增长的同时，公司继续推进国内渠道优化，并预计FY26中国内地净关闭200家门店 [2] 近期经营趋势与展望 - 10月至11月21日期间，中国内地、中国港澳及海外市场同店销售均实现双位数同比增长 [2] - 其中中国内地同店销售环比2QFY26有明显改善 [2] - 看好公司产品的市场导向优化及运营效率提升 [2] 盈利预测与估值 - 基于良好的毛利表现及经营杠杆，上调FY26年EPS预测6%至2.70港元 [2] - 基本维持FY27年EPS预测3.02港元 [2] - 当前股价对应9倍FY26年市盈率和8倍FY27年市盈率 [2] - 维持跑赢行业评级和目标价30.55港元，对应11倍FY26年市盈率和10倍FY27年市盈率，有25%的上行空间 [2]

核心观点 - 公司核心看点为母公司重资产持有大体量优质商场，而公司以轻资产模式运营商管业务，享有空间卡位和规模优势，对商户具备强定价权 [1] - 同店增长和规模扩张驱动经营杠杆效用提升，未来商管业务的收入与盈利增长确定性强 [1] - 轻资产模式无需庞大资本投入，可享母公司优质项目的运营红利，风险低、盈利能力高，盈利向上弹性更强 [1] 商业模式优势 - 万象系商场由母公司华润置地开发持有，商管环节由华润万象生活运营，区别于龙湖天街、吾悦广场等开发持有和运营集中于同一主体的模式 [1] - 轻资产模式避免了前期庞大的资金沉淀、较长回报周期以及苛刻的财务回报条件 [1] - 公司商管核心竞争优势在于对商户不断强化的议价能力，源于母公司稳定增长的、大体量优质购物中心的合约支持 [2] 竞争优势来源 - 母公司是中国购物中心领域早期进入者，抢先布局关键地区市场占据核心地段，其数量稳居行业第一梯队，储备有序增加 [2] - 母公司资源为公司带来稀缺重誓资源、与品牌深度绑定的关系，以及调租换铺的强势话语权 [2] - 专业团队在动态市场变化中找寻最优解，形成客流-销售额-品牌吸引V更新的正反馈，使在管商场表现超越消费基本面，实现长期同店增长 [2] 盈利驱动因素 - 在万象系购物中心同店增长和规模扩张下，公司经营杠杆效应增强，商管运营利润率有望继续提升 [2] - 单个购物中心项目层面，大部分成本相对固定或随通胀同步增长，同店租金的稳健增长能够带来NOI Margin的增长 [2] - 公司层面，随着母公司不断新建购物中心，总部招商和营销人员可管理更多项目，经验与模式可迁移，劳动效率提升拉动利润率上行 [2] 盈利预测与估值 - 调整后公司2025-2026年EPS预测为1.73元/2.12元（原预测值为1.88元/2.19元），引入2027年预测值2.44元 [2] - 采用DCF估值法，目标价为52.55港元 [2] - 维持"买入"评级 [2]

核心观点 - 公司业绩表现强劲，FY26H1收入同比增长25.6%至68.43亿港元，归母净利润同比增长42.5%至6.19亿港元 [1] - 同店销售持续改善，FY26H1整体同店销售增长7.7%，其中定价首饰增长22.2%，内地市场表现亮眼 [2] - 公司加快海外市场拓展，首次进驻越南市场，并计划在未来三年进驻至少3个新国家及净增50家海外门店 [1][2] 财务业绩 - FY26H1收入68.43亿港元，同比增长25.6%，毛利23.73亿港元，同比增长33.2%，毛利率34.7%，同比提升2.0个百分点 [1] - 经营利润7.80亿港元，同比增长45.4%，经营利润率11.4%，同比提升1.6个百分点 [1] - 归母净利润6.19亿港元，同比增长42.5%，净利率8.8%，同比提升1.1个百分点 [1] - 中期股息每股0.55港元，分红率52% [1] 同店销售表现 - FY26H1整体同店销售同比增长7.7% [2] - 分品类看，克重黄金铂金同店销售同比增长2.7%，定价首饰同店销售同比增长22.2% [2] - 分地区看，港澳及海外同店销售同比增长7.2%，内地同店销售同比增长10.9% [2] - 10月1日至11月21日，港澳海外及内地市场同店销售均为双位数升幅，其中内地市场较FY26Q2明显改善 [2] 毛利率驱动因素 - FY26H1毛利率提升2.0个百分点至34.7%，主要受益于金价上升及定价首饰占比提升 [2][3] - 克重黄金铂金销售额40.96亿港元，同比增长11.0%，毛利率30.3%，同比提升2.8个百分点 [3] - 定价首饰销售额22.76亿港元，同比增长67.9%，毛利率36.8%，同比微降0.5个百分点，冰钻等新品带动批发收入占比大幅增加 [3] 费用与成本 - 销售费用率16.3%，同比下降1.5个百分点，行政费用率2.7%，同比下降0.8个百分点，受益于经营杠杆 [3] - 其他亏损净额占收入5.6%，同比增加3.1个百分点，主要因金价上涨导致黄金借贷未变现亏损净额增加 [3] 门店网络与扩张策略 - 截至FY26H1，全球门店总数3113家，期内净减少174家 [2] - 分类型看，自营店310家净增23家，品牌店2785家净减少198家，专门店18家净增1家 [2] - 公司计划FY26在海外净增20家门店，FY26-FY28三年内进驻最少3个新国家及净增50家海外门店 [2] 未来业绩预测 - 预测2026-2028财年归母净利润分别为15.78亿港元、18.00亿港元、19.77亿港元 [1] - 基于可比公司估值，给予2026财年15倍PE，目标价40.35港元 [1]

公司业绩表现 - 3Q25净销售额为8.73亿美元，按固定汇率计算同比下降1.3% [1] - 3Q25调整后EBITDA为1.43亿美元，调整后EBITDA利润率为16.3%，低于去年同期的17.6% [1] - 3Q25调整后净利润为6,360万美元，低于去年同期的7,970万美元 [1] - 3Q25业绩超出预期，主要受益于中国和途明品牌表现超预期 [1] 行业发展与公司前景 - 管理层预计全球客运出行在2024至2029年的长期增速约为4%，公司有望受益于出行需求的长期增长 [1] - 公司有望受益于2021-2023年报复性出行及行李购买后的替换周期 [1] - 销售额需增长超过5%才能实现经营杠杆释放 [1] 财务预测与股东回报 - 广告支出预计将维持在销售额6-6.5%的水平 [1] - 再融资后每季度利息支出预计将减少300-1,000万美元，推动净利润率改善 [1] - 股息支付率指引维持在40% [1] - 董事会将于2026年初敲定股票回购计划，股东回报将采取股息与股票回购相结合的方式 [1] 战略规划与估值调整 - 公司计划于2026年完成美国双重上市，具体取决于市场环境 [1] - 鉴于亚洲复苏势头超预期及4Q25购物季，将2025年收入预测上调3%至35.13亿美元，净利润预测上调12%至3.02亿美元 [1] - 鉴于途明业务与直销渠道表现超预期及经营杠杆改善，将2026年收入预测上调3%至37.53亿美元，净利润预测上调8%至3.42亿美元 [1] - 目标价上调20%至24港元，基于13倍2026年市盈率，当前股价对应9.3倍2026年市盈率及44%上行空间 [1]

投资评级与估值 - 报告对Robinhood Markets（HOOD）给予“买入”投资评级，目标价为150.00美元，较当前股价121.53美元存在约23%的上涨空间[3][48] - 估值基础为2025年预测市盈率（PE）65倍，高于在线经纪商及金融科技同业的平均26倍，以反映其三位数的盈利增长和业务多元化潜力[48][49] 核心观点 - 公司增长质量显著提升，盈利能见度驱动价值回归，2025年第三季度财务表现全面超预期，营收与利润实现三位数同比增长[2][7][9] - 交易业务成为最大增长引擎，同时用户资产规模与质量双升，新产品与市场份额扩张提供持续增长动力[2][3][17] - 尽管公司因加大产品、技术及全球扩张投入而上调2025年调整后运营费用指引至约22.8亿美元，但强劲的收入增长和卓越的经营杠杆能力足以支撑估值[3][15][48] 财务表现 - **25Q3营收与利润**：总营收12.74亿美元，同比增长100%，环比增长29%，超出市场预期5%；净利润5.56亿美元，同比增长271%，环比增长44%；摊薄后每股收益0.61美元，同比增长259%；调整后EBITDA为7.42亿美元，利润率达58%[2][9][10] - **全年业绩展望**：预测2025年总营业收入4488.98百万美元，同比增长52.12%；净利润1810.05百万美元，同比增长28.28%；每股盈利1.98美元[6][48] - **现金流与资产负债表**：2025年预测营运现金流2842百万美元，现金及现金等价物5236百万美元，财务状况稳健[51] 业务板块分析 - **交易业务**：收入7.30亿美元，同比增长129%，其中加密货币收入2.68亿美元（同比增长>300%），期权交易收入3.04亿美元（增长50%），股票收入0.86亿美元（增长132%）[2][11][12] - **净利息收入**：4.56亿美元，同比增长66%，主要驱动为生息资产规模扩大及证券借贷收入激增193%至1.73亿美元[2][11] - **其他收入**：0.88亿美元，同比增长100%，主要由Robinhood Gold订阅用户增长推动[11][12] 运营指标与用户质量 - **用户与资产规模**：注资客户2680万，同比增长10.3%；平台总资产3327亿美元，同比增长119%；净存款年化增长率29%[10][17][47] - **用户质量提升**：单用户平均收入191美元，同比增长82%；Gold用户平均持有资产为普通用户约5倍，净存款增长率高出约20%，退休账户采纳率高出约2.5倍[2][17] - **退休业务**：退休账户资产（AUC）242亿美元，同比增长144%，成为重要资产增长点[2][17] 产品创新与战略进展 - **新产品表现**：预测市场业务10月年化收入已逼近3亿美元，较第三季度1.15亿美元大幅加速；事件合约单季成交23亿份[3][7][18] - **专业交易平台**：推出做空功能、Robinhood Social、AI驱动指标及多账户功能，提升专业交易者体验[3][18] - **国际扩张与收购**：英国和欧盟注资客户近70万；完成Bitstamp收购并计划收购WonderFi，加密版图向全球延伸；Robinhood Ventures即将启动，提供散户投资私募公司机会[3][18] 交易量与市场份额 - **交易量增长**：股权交易量6472亿美元，同比增长126%；期权合约交易量6.10亿份，增长38%；加密货币名义交易量803亿美元（含Bitstamp）[14][17] - **市场份额**：公司在股票、期权、加密及保证金贷款领域市场份额连续扩大，竞争力持续增强[3][17]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司吸收合并海通证券后协同效应已显现，迈入行业第一梯队 [1][3] - 2025年前三季度业绩表现强劲，营业收入458.92亿元，同比增长12.6%，归母净利润220.74亿元，同比增长101.6% [1][6] - 预计2025年归母净利润为298.22亿元，同比增长129.0%，对应10月31日收盘价市净率为0.99倍 [3][4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入458.92亿元，同比增长12.6%，归母净利润220.74亿元，同比增长101.6% [1][6] - 一季度合并海通证券产生80亿元负商誉计入营业外收入，三季度实现归母扣非净利润90.25亿元，计提负商誉相关所得税费用27亿元 [1][6] - 前三季度实现扣非归母净利润163.04亿元，同比增长80.46% [1] - 截至三季度末，剔除客户资金后经营杠杆较2025年年中提升9%至4.49倍 [1] 收费类业务表现 - 前三季度经纪业务净收入108.14亿元，同比增长142.8%，投行业务净收入26.29亿元，同比增长46.2%，资管业务净收入42.73亿元，同比增长49.3% [2] - 2025年前三季度A股市场日均交易额同比增长107%，截至2025年上半年公司境内股基交易份额为8.31% [2] - 前三季度完成IPO融资100亿元，排名行业第4 [2] - 截至三季度末，华安基金非货AUM较年初增长21.5%，海富通基金增长66.5%，富国基金增长35.1% [2] 资金类业务表现 - 前三季度利息净收入52.08亿元，同比增长232.3%，投资收入209.36亿元，同比增长91.0% [3] - 合并海通证券后海通恒信产生的融资租赁收入纳入报表，推动利息净收入高增长 [3] - 三季度实现自营投资受益115.01亿元，环比增长116% [3] - 截至三季度末公司金融资产规模8822亿元，交易性金融资产、其他权益工具投资和其他债权投资规模均较2025年第二季度提升 [3] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入548.86亿元，同比增长26.5%，归母净利润298.22亿元，同比增长129.0% [4][10] - 预计2026年营业收入615.44亿元，同比增长12.1%，归母净利润289.54亿元 [4][10] - 预计2027年营业收入674.41亿元，同比增长9.6%，归母净利润321.30亿元，同比增长11.0% [4][10] - 预计2025年每股收益为1.69元，市盈率为11.46倍，市净率为0.99倍 [4][10]

投资评级 - 报告对财通证券维持"增持"评级 [5] 核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现良好，营收和归母净利润实现双位数同比增长，自营投资业务显著修复，成为业绩核心支撑 [1][3] - 经纪业务在交投活跃的市场环境下同比大幅增长，但投行和资管业务收入承压 [2] - 公司区域特色显著，经纪与资管业务具备特色，已下修转债转股价格，后续需关注转债转股情况 [3] - 预计公司2025年归母净利润为27.2亿元，同比增长16.3%，对应市净率估值为1.03倍 [3] 2025年三季报业绩总结 - 2025年前三季度营收50.63亿元，同比增长14.0%；归母净利润20.38亿元，同比增长38.4% [1] - 2025年第三季度单季营收21.03亿元，同比增长11.3%；归母净利润9.54亿元，同比增长20.3% [1] - 2025年前三季度加权平均ROE为5.5%，同比提升1.32个百分点 [1] - 2025年前三季度剔除客户资金后经营杠杆为3.08倍，较年初下降4.3% [1] 收费类业务表现 - 经纪业务净收入13.85亿元，同比增长66.3%，主要受益于A股市场日均股票成交额同比大增106.9%以及公司客户数量同比增长11% [2] - 投行业务净收入2.77亿元，同比下降29.2%，主因股权承销规模仍处于低位 [2] - 资产管理业务净收入9.57亿元，同比下降18.9%，截至25Q3财通资管公募管理规模1064亿元，较24年末下降18%，预计与债市震荡导致固收类规模收缩有关 [2] - 财通资管于2025年上半年正式获批QDII牌照 [2] 资金类业务表现 - 利息净收入4.98亿元，同比增长30.7%，主要系利息支出减少所致 [3] - 投资收入18.47亿元，同比增长21.6%，是业绩的核心支撑 [3] - 截至25Q3，公司融出资金253.86亿元，较年初增长20.2%，市占率基本持平 [3] - 公司金融资产较年初增长1%，其中交易性金融资产较年初下降7.3%，其他权益工具投资较年初大幅增长164.9%，其他债权投资规模较年初增长59.8% [3] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入71.96亿元，同比增长14.5%；归母净利润27.20亿元，同比增长16.3% [3][9] - 预计2025年每股收益（EPS）为0.59元，对应市盈率（P/E）为14.83倍 [3][9] - 预计2025年市净率（P/B）为1.03倍 [3][9] - 预测2026年营收79.66亿元，同比增长10.7%；归母净利润30.12亿元，同比增长10.7% [9]

财险行业固定成本率核心观点 - 财险行业固定成本率（不含理赔人员薪酬）在2024年降至9.0%，实现连续五年下降[3][5] - 行业固定成本增速（年均复合增速5.9%）显著低于保费收入增速（年均复合增速8.8%），固定成本增速约为保费增速的65%[5][18] - 固定成本率的持续下降是推动财险行业综合费用率连续下降的重要因素之一[5][18] 财险行业固定成本率时间趋势 - 行业固定成本率从2016年的12.0%下降至2024年的9.0%，呈现明显下降趋势[4][15] - 2014年至2024年间，财险行业原保费收入累计增长133%，而固定成本累计增长77%[5][18] - 2024年财险行业原保费收入为1.68万亿元，固定成本为1516亿元[3][15] 不同规模财险公司固定成本率对比 - 头部公司固定成本率显著低于中小型公司，规模效应明显[6][23] - 2024年老三家（TOP3）固定成本率最低，为7.6%，较2014年的9.5%下降1.9个百分点[23] - TOP4-8公司2024年固定成本率为8.1%，较2021年的11.1%明显下降，但仍高出老三家0.5个百分点[23][24] - TOP9-20公司2024年固定成本率为15.6%，高出TOP4-8公司约5-7个百分点[23][24] - TOP41-END公司（保费规模25亿以下）固定成本率最高，2024年为20.7%，但近两年相比历史水平已明显下降[23][24] 固定成本率测算方法论 - 测算基于新保险合同准则下财险公司年报及附注信息，通过从业务及管理费中"剔除"变动成本部分得到固定费用[9][12] - 采用保费分配法计量新业务获取费用率作为市场变动费用率，2024年上市财险公司获取费用率约为18.3%[9] - 理赔人员薪酬对固定成本率的影响约为1个百分点，通过现金流量表与利润表中职工薪酬的差额进行估算[13] 不同规模公司综合成本率表现 - 2024年行业综合成本率为99.0%，较2014年的99.3%有所改善[28] - 老三家综合成本率最低且最为稳定，2024年为98.2%[28] - 公司规模越小，综合成本率越高，TOP41-END公司2024年综合成本率为104.7%[28] - 综合成本率的变化趋势与固定成本率的下降趋势相一致[28]

核心观点 - 华创证券维持达势股份推荐评级 目标价109.08港元 基于26年经调整净利润45倍PE估值 预计25-27年净利润1.41/2.47/3.45亿元 经调整净利润1.91/2.92/3.85亿元 [1] - 公司门店模型展现经营韧性 新店回收周期仅11个月 同店销售额微降1%但经营利润率提升至14.6% [1][3] - 披萨行业年门店数持续增长 公司门店覆盖48城共1198家 远低于必胜客900城3864家 存在巨大扩张空间 [2] - 规模效应推动费用率下降 总部人力成本占比降至5.1% 管理费用率降至1.9% 经调净利润率提升至3.5% [4] 财务表现 - 25年上半年营收25.9亿元 同比增长27% 经营利润3.8亿元 同比增长28% [1] - 经调整EBITDA达3.2亿元 同比增长38.3% 经调整净利润0.9亿元 同比大幅增长79.6% [1] - 单店日均销售额12915元 同比下降4.4% 但门店经营利润率同比上升至14.6% [1] 门店扩张 - 上半年净增190家门店至1198家 一线城市净增6家 新增长市场净增184家 [1] - 2025年计划新开300家门店 20-30%布局于22年前进入城市 40-50%布局于22-25年进入城市 其余布局新城市 [2] - 新城市门店表现强劲 邯郸首店首日销售额超54万元 订单量达6020单 [3] - 64家新店中24家实现全额现金回收 平均回收期仅11个月 [3] 经营效率 - 同店销售额总体下降1% 但北京上海保持正增长 [1] - 新进入城市门店早期销售额超高 第19个月进入同店池后基数较高 当前同店水平体现经营韧性 [3] - 总部费用率持续下降 D&A费用率降至1.1% 管理费用率降至1.9% 下降速度快于预期 [4] - 规模经济效应持续显现 净利润增速预计将显著快于收入增速 [4]

投资评级 - 推荐（维持） 目标价109.08港元 [2] 核心观点 - 经营维持稳健 持续享受经营杠杆 [2] - 门店模型彰显韧性 新开门店进展顺利 [8] - 规模经济推动净利润快速增长 [8] 财务表现 - 2025年1H实现营收25.9亿元（yoy+27.0%） 经营利润3.8亿元（yoy+28.0%） 经调整EBITDA 3.2亿元（yoy+38.3%） 经调整净利润0.9亿元（yoy+79.6%） [2] - 预计2025-2027年营业总收入分别为5.67/7.25/8.51亿元 同比增速31.5%/27.9%/17.4% [4][8] - 预计2025-2027年经调整净利润分别为1.91/2.92/3.85亿元 同比增速157.8%/72.7%/40.2% [4][8] - 上半年经调净利润率同比提升至3.5% 单店日均销售额12,915元（同比下降4.4%） 门店经营利润率14.6% [2][8] 门店扩张 - 上半年净增190家门店至1,198家 一线城市净增6家 新增长市场净增184家 [2] - 计划2025年新开门店300家 20%-30%布局于2022年底前进入城市 40%-50%布局于2022年底至2025年进入城市 其余布局新城市 [8] - 新进入64家门店平均现金回收期11个月 其中24家已实现全额现金回收 [8] - 目前仅进入48个城市 显著低于必胜客（900个城市/3,864家门店） [8] 运营效率 - 总部费用率持续下降：人力成本占比降至5.1% D&A费用率降至1.1% 管理费用率降至1.9% [8] - 同店总体下降1.0% 但北京上海保持正增长 新城市门店早期销售额超高（如邯郸首店首日销售额54万元） [2][8] - 规模经济效应显著 净利润增速持续快于收入增速 [8] 估值指标 - 当前股价84.30港元 总市值110.38亿港元 [4][5] - 基于2026年经调整净利润给予45倍PE估值 [8] - 预测2025-2027年市盈率71.2/41.0/29.2倍 市净率4.2/3.8/3.4倍 [4]