报告核心观点与投资评级 - 报告核心结论：AI泡沫仍在早期，更接近于互联网时代的1997年而非1999年，看好Capex稳步推进+ToB端业务扎实的AI企业 [3] 五维度AI泡沫监测 - **资本开支/GDP**：AI数据中心资本开支/GDP已达6%，已超过互联网泡沫时期（电信1.3%）和铁路时代（1%）的水平，但AI技术的普及及其对GDP的提振速度也远快于当年 [63] - **资本开支/营收**：2025年第二季度，超大规模数据中心运营商的资本开支达1270亿美元，GenAI技术为其带来500亿美元的季度增量收入；AI五巨头（微软、亚马逊、谷歌、甲骨文、Meta）的资本开支/营收比率在2025年9月提升较快，但相较于互联网泡沫时期美国电信运营商最高达35.2%的比率仍低 [66][72][76] - **营收增速**：2025年第二季度，超大规模数据中心公司关键数字服务收入在GenAI时期年均增长率为18%，GenAI专用的IaaS和PaaS服务收入同比增长超过150%，AI相关营收增速不输资本开支增速 [82][83] - **估值水平**：标普500市盈率已达互联网泡沫时期水平，但纳斯达克指数市盈率依然温和；盈利和市值集中度上升，接近历史最高水平，科技巨头对市场影响力增强 [92][93] - **资金质量**：目前依然健康，高利率不是主要约束；2025年AI相关债务存量已达1.2万亿美元，占高等级债券市场的14%；但后续在甲骨文和云计算新秀的刺激下，资金质量将会下降 [95][100][102] AI行业现状与竞争格局 - **产业链结构**：AI行业产业链包括AI研发（如OpenAI）、云计算能力“租赁商”（如亚马逊、微软、谷歌、甲骨文）以及AI应用“开发者”（如Meta、特斯拉、苹果） [31] - **客户结构**：云计算三巨头中，亚马逊总客户数达2,376,594人，其中86%贡献收入的客户月消费<1千美元；微软总客户数为347,924人，78%贡献收入的客户月消费<1千美元 [34] - **行业变局**：行业竞争加剧，从“现金流之战”转向“融资之战”；甲骨文采取激进战略，其债务权益比超过500%，预计未来四年还需融资1000亿美元，动用了高达数千亿美元的杠杆抢占市场 [36][38] - **新秀崛起**：云计算新秀（如CoreWeave）2025年第二季度营收超50亿美元，同比增长205%，预计到2030年收入有望达1800亿美元，年均增长率为69%；CoreWeave与OpenAI、Meta和英伟达分别签署224亿美元、142亿美元、63亿美元订单 [46] AI应用普及与效益分析 - **应用加速**：2023至2025年，工作中年频使用AI的美国员工比例从21%上升到40%；谷歌每月处理的tokens数量从2024年5月的9.7万亿升至2025年10月的1300万亿 [48] - **个人导向**：AI工具普及效益偏向个人而非企业；超过80%的组织已探索或试用通用大语言模型工具，但仅5%的组织报告已部署定制化生成式AI [51][54] - **使用场景**：截至2025年7月底，ChatGPT的月活跃用户总数已超过7亿；其使用中73%为非工作相关，最常见的对话主题是实用指导、写作和搜集信息，占比78% [59] 信用周期与宏观经济环境 - **企业信用周期**：新一轮美国企业信用周期已开启，主要驱动力来自AI产业；2024年美国商业银行贷款和租赁以及非金融企业融资存量均进入上行周期 [23][25] - **居民信用周期**：美国居民信用周期仍处于下行通道，家庭债务和信贷余额总量增速仍在下行周期 [9][10] - **宏观环境**：当前处于“预防式降息+宽财政”环境，货币政策易松难紧，借贷成本将下降，债券市场为锁定高利率，购债需求较高，与互联网泡沫时期的“预防式加息+紧财政”环境形成对比 [115][116] AI泡沫后续跟踪指标 - **资金端**：2025年需关注私募信贷占比 [123] - **投资端**：2026年关注资本开支绝对值是否放缓 [123] - **流动性端**：2027年关注财政货币政策是否收紧 [123] - **技术端**：需持续关注AI技术能否被证实或证伪 [123]