广发证券 资深宏观分析师 王丹 bjwangdan@ gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 今年以来的规模以上工业企业营收增速，在经历 1-2 月（较去年年度）、 3 月连续两个月回升后，又经历 4 月、 5 月连续两个月放缓。 5 月单 月同比降至 0.8% 。前 5 个月营收累计同比为 2.7% ，仍属于较典型的经济名义增长中枢不足下的营收增速。 第二， 利润边际变化幅度大于营收。 5 月当月利润同比下降 9.1% ，为去年 10 月以来最低，拖累前 5 个月利润累计同比下降 1.1% ，年度利润增速在 3 月转正后， 5 月再次转负。 据万得数据（下同），今年前 5 个月规上工业企业营业收入同比增长 2.7% ，低于前值 3.2% 。 第三， 如何理解 5 月企业盈利增速的明显走弱？我们理解一是量价共振， 5 月工增同比由 6.1% 降至 5.8% ， PPI 同比由 -2.7% 降至 -3.3% ；二是 投资收益短期扰动放大了利润下降斜率，统计局指出"投资收益高基数下拉 1-5 月规上工业企业利润增速 1.7 个点"；三是石油开采、汽车等大行业利润降 幅扩大较多，应分别受原油价格波动、" ...

广发证券首席经济学家 郭磊 guolei@gf.com.cn 摘要 2月EPMI环比上行3.4个点至49.0，在报告《从2月EPMI看节后经济情况》中我们指出：（1）随着复工复 产，数据在季节性回升过程中；（2）新产业产品订货指标上行6.6个点，显示需求修复较强，但生产端对景 气斜率形成一定约束，或与EPMI主要反映前20天企业情况，但2月前20天工作日偏少有关；（3）供需比后 续有进一步优化空间，2月10日国常会"研究化解重点产业结构性矛盾政策措施"，标志着政策端供给侧线索 在进一步升温；（4）健康医疗、商务咨询、新能源等行业景气偏高。 第八， 对于资产定价来说，基本面对风险偏好的承接是关键逻辑。在前期报告《微观活跃的三个条件》中， 我们曾指出：2024年开年资本市场聚焦于关于AI算力的叙事；但随着二三季度总量压力逐步上来，企业盈利 约束成为主线。2025年要形成不一样的节奏，企业盈利增速的回升仍是一个基础，消费复苏、建筑业企稳、 价格好转都是必要条件，是基本面需要跟踪的几条关键线索。 正文 2025年春节之后，有两个景气数据先后出来。一个是代表新产业景气度的EPMI，在前期报告《从2月EPMI 看节后经济 ...