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交易概述 - 歌尔光学通过增发52,951.1488万元注册资本收购上海奥来100%股权 [1] - 交易完成后歌尔光学注册资本由105,902.2976万元增至158,853.4464万元 [1] - 公司对歌尔光学持股比例由56.6560%降至37.7707%但仍保持第一大股东地位 [1] 战略意义 - 增强歌尔光学在光波导等晶圆级微纳光学器件领域核心竞争力 [1][2] - 为AI智能眼镜和AR增强现实整机业务发展提供支持 [1][2] - 实现歌尔光学与上海奥来优势互补并加快成熟产能形成 [2] - 通过固定资产获取显著缓解歌尔光学独立投资资金压力 [2] 财务影响 - 歌尔光学可能不再纳入公司合并报表范围 [1][3] - 核算方式由成本法调整为权益法将产生约20亿元投资收益 [3] - 投资收益金额以交割当期经审计财务数据为准 [3] 协同效应 - 公司优质客户资源与歌尔光学精密光学技术形成协同 [2] - 继续推动公司与歌尔光学业务的协同发展 [2] - 为各方股东创造更大价值 [2]

财务表现 - 上半年营业收入371.60亿元 同比增长7.91% [1] - 上半年归母净利润147.72亿元 同比增长8.23% [1] - 6月末总资产3.47万亿元 同比增长14.39% [1] - Q2单季净息差1.72% 同比下降11.98个基点 [1][3] 贷款业务 - Q2对公贷款中票据贴现接力一般贷款 合计新增规模高于近年同期 [2] - 个人贷款总规模较Q1末下降 主要受居民信贷需求偏弱及授信政策收紧影响 [2] - 个贷投放主要集中在Q2与Q3 对整体信贷增长有较大影响 [2] - 制造业不良率抬头 个人贷款不良率上升 [5] 资产质量 - 6月末不良贷款率0.76% 环比持平 [1][5] - 关注类贷款占比1.02% 较Q1上升2个基点 [5] - 逾期贷款占比0.89% 较2024Q4下降6个基点 [5] - 拨备覆盖率374.16% 环比上升3.62个百分点 [1][5] 息差与定价 - Q2生息率3.44% 环比下降23.44个基点 同比下降47.51个基点 [3] - 付息率1.71% 环比下降10.18个基点 同比下降31.26个基点 [3] - 存款降息实施后成本刚性明显改善 同业负债与发行债券利率明显下降 [3] 中间业务与投资 - Q2中间业务收入由降转增 反映降费让利政策影响消退及资本市场改善 [3] - Q2债券市场表现较好 投资效益明显改善 [3][4] - Q3股债跷跷板效应明显 股市强债市弱 投资收益可能承压 [4] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入715.61/774.09/862.90亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润295.30/324.68/367.99亿元 [6] - 预计2025-2027年每股净资产34.72/38.24/42.22元 [6]

扣除其间价格变动的影响后，2025年第二季的香港本地居民总收入较上年同期实质上升3.6%，而本地 生产总值在同季实质上升3.1%。 智通财经APP获悉，9月12日，香港政府统计处发表2025年第二季的香港本地居民总收入及相关数字的 初步统计数字。2025年第二季以当时市价计算的香港本地居民总收入（指香港居民透过从事各项经济活 动而赚取的总收入）较上年同期上升5.2%至8922亿港元。同季以当时市价计算的本地生产总值估计为 7852亿港元，同比升幅为3.7%。2025年第二季的本地居民总收入较本地生产总值多出1070亿港元，相 当于该季本地生产总值的13.6%，主要是由于投资收益净流入。 就投资收益流出的主要组成部分而言，直接投资收益较上年同期上升3.1%，主要是由于部分大型跨国 企业在本地的直接投资收益增加。证券投资收益显著上升19.6%，主要是由于非本地投资者获取的本地 股权证券的股息收益增加及非本地投资者获取的本地债务证券的利息收益增加。 按国家/地区分析，2025年第二季，中国内地继续是香港初次收入总流入的最主要来源地，占当季总流 入的42.3%。其次是英属维尔京群岛，占12.8%。在初次收入总流出方面 ...

储蓄与银行中介 - 储蓄模式安全性较高且提供利息收益但收益水平通常较低 [3] - 银行通过吸收储蓄资金并向企业或个人放贷赚取利差 [3] - 直接投资可避免银行中介环节的利润分流 [3] 债券投资 - 直接投资债券本质是将资金直接借出给融资方 [4] - 债券基金收益显著高于银行存款及长期理财产品 [5] - 债券基金需承担净值波动风险但相应获取超额收益 [5] 股票投资特性 - 股票投资具备高收益潜力但伴随更高风险水平 [5] - 直接投资个股需承担企业经营不确定性及破产风险 [6] 风险分散策略 - 指数基金通过全市场股票配置显著降低个体公司经营风险 [7] - 借助优秀基金经理的选股能力可实现风险控制与收益平衡 [7]

核心财务表现 - 2025年中报净利润244.6亿元，同比增长32.3% [1] - 总投资收益172.6亿元，同比增长26.6%，未年化总投资收益率2.6%，同比上升0.2个百分点 [1][2] - 综合成本率94.8%，同比下降1.4个百分点，承保利润130.2亿元，同比增长44.6% [1][2] 承保业务分析 - 原保费收入3232.8亿元，同比增长3.6%，保险服务收入2490.4亿元，同比增长5.6% [1] - 费用率同比下降3.1个百分点至23%，赔付率上升1.7个百分点至71.8% [2] - 车险综合成本率同比下降2.2个百分点，农险综合成本率改善0.6个百分点，意健险综合成本率上升1.9个百分点 [2] 市场份额与渠道 - 市场份额33.5%，稳居行业首位 [1] - 直销渠道占比提升，报行合一政策推动费用率优化 [2] - 车险、意健险、农险和责任险合计占比90.5%，其中意健险增速较好 [2] 投资配置策略 - 权益配置增加，股票占比由年初上升1.9个百分点至9.2%，基金占比小幅下降0.1个百分点至5.3% [2] - 投资表现良好，驱动利润增长 [1][2] 资本与偿付能力 - 核心偿付能力充足率213.2%，较2024年上升2.2个百分点，显著高于监管要求 [3] - 高偿付能力为经营自主性和分红能力提供保障 [3] 行业竞争与展望 - 财险行业马太效应突出，公司通过提质增效和风险减量保持竞争优势 [2] - 监管增强推动行业集中度上行，公司资负两端改善空间可期 [3] - 财险商业模式不受利差损影响，自然灾害仅造成短期压力 [3]

投资收益规模 - 工商银行、建设银行、农业银行和招商银行4家银行上半年投资收益均超200亿元 其中工商银行以328.85亿元居首 [2] - 13家银行上半年投资收益超过100亿元 包括邮储银行197.50亿元、兴业银行182.97亿元、中国银行159.83亿元等 [2][4] 投资收益增速 - 建设银行投资收益同比增速达217.29% 实现279.12亿元 增速领跑上市银行 [2][3][4] - 多家城商行实现翻倍增长 长沙银行增速118.82% 郑州银行111.10% 紫金银行95.41% 青岛银行93.93% [3] - 部分银行投资收益同比下降 兴业银行降16.93% 中国银行降14.72% 交通银行降13.83% [5] 投资收益营收贡献度 - 国有大行投资收益占营收比重较低 工商银行7.70% 建设银行7.08% 农业银行6.26% 中国银行仅4.86% [6] - 城农商行投资收益营收占比显著更高 上海银行达39.14% 江阴银行36.72% 苏农银行36.50% 张家港行33.28% [6] 投资收益来源分析 - 投资收益增长主要源于债券投资已实现收益增加 工行其他非利息收益464.96亿元中投资收益增加73.52亿元 [4] - 多家银行通过债券止盈操作锁定收益 青岛银行实现15.10亿元投资收益主要来自债券止盈操作 [8] - 建行公允价值变动损失26.18亿元 主要因权益类投资和债券投资重估收益减少 [8][9] 债券市场环境与投资策略 - 债市呈现宽幅震荡特征 十年期国债震荡区间达30个BP 增加投资难度 [10] - 招商银行保持30%债券投资占比 采取逢高配置和波段操作策略 [10] - 浙商银行认为债券仍具性价比 计划加强灵活交易并优化持仓结构 [11] 银行资产配置动向 - 建行加大国债和地方政府债认购力度 金融投资较上年末增加1.09万亿元 增幅10.17% [5] - 城商行和农商行可直接参与美债投资 部分机构在低利率环境下考虑美债市场转型 [2] 投资收益可持续性 - 去年债券收益率下行积累的浮盈已通过集中卖出实现账面兑现 老券浮盈恐已兑现完毕 [7] - 长沙银行公允价值变动收益同比下降150.18% 主要因债券投资账面浮盈减少 [8] - 资产荒背景下银行适配稳健资产有限 高收益可持续性面临挑战 [7]

核心业绩表现 - 2025年上半年营业收入24.01亿元 同比增长10.45% 利润总额9.43亿元 同比增长38.30% 归母净利润8.46亿元 同比增长16.69% [1] - 净息差1.54% 较上年末下降0.22个百分点 但较一季度末回升0.03个百分点 [3] - 不良贷款率0.86% 与上年末持平 拨备覆盖率381.22% 较年初提高11.90个百分点 [4] 非息收入与投资收益 - 非利息收入9.92亿元 同比增长30.26% 连续三年增长 [2] - 投资收益8.82亿元 同比增加3.96亿元 增幅81.44% 占营业收入比重从22.35%升至36.72% [2] - 交易性金融资产规模253.35亿元 较上年末197.03亿元增长28.58% [3] - 处置债权投资收益6.66亿元 同比增加3.96亿元 增幅46.9% [3] 利息收入与资金业务 - 利息净收入14.09亿元 同比微降0.23% [4] - 资金业务利息净亏损3.65亿元 亏损幅度同比扩大30.71% [4] - 手续费及佣金净收入5008.5万元 同比下降35.18% [5] 零售业务表现 - 个人贷款规模205.07亿元 连续两年缩水 [6] - 个贷利息收入4.22亿元 同比减少9503万元 降幅18.37% [6] - 个人贷款占总贷款比例从16.64%下滑至15.6% [6] 对公业务表现 - 对公业务资产规模1105.86亿元 较年初增长13.15% [8] - 对公营收10.51亿元 同比减少0.76% 营业利润3.26亿元 同比减少1.81% [8] - 制造业贷款占比31.47% 为A股上市银行中最高之一 [8] 行业比较与战略定位 - 投资收益贡献度提升为行业普遍现象 [5] - 全球银行排名第506位 较去年上升26位 连续三年提升 [9] - 零售转型滞后 需加强普惠金融扩面及绿色科创企业融资支持 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司作为沿海火电运营商受益于煤炭成本下降 具有盈利修复弹性 参股核电业绩较为稳定 股息率较高的优势 [6][7] 核心观点 - 成本下行有效对冲电价下滑压力 2025年上半年售电收入同比下降7.21%至287.65亿元 但售电业务营业成本同比下降7.91% 毛利降幅仅1.09% 体现良好成本管控能力 [7] - 电量实现同比增长 2025年上半年发电量788.48亿千瓦时（+4.48%） 上网电量746.98亿千瓦时（+4.57%） 主要受益于浙江省全社会用电量增长及六横二期3、4号机2024年投产 [7] - 高分红政策持续 2025半年度每股派现0.05元 股利支付率连续两年超50% 以2025年9月2日股价计算股息率达5.63% 体现对股东回报的重视 [2][7] 财务表现 - 2025年上半年营收354.72亿元（-11.68%） 归母净利润35.12亿元（-10.57%） 业绩符合预期 [7] - 投资收益显著下滑 2025年上半年投资收益20.78亿元（-20.44%） 主要因参股煤电企业利润下降 其中淮浙煤电净利润4.09亿元（-48.36%） 国能浙江宁海发电净利润3.05亿元（-41.80%） [7] - 盈利预测调整 下调2025-2026年归母净利润预测至73.28亿元（-5.5%）和77.69亿元（+6.0%） 新增2027年预测82.27亿元（+5.9%） 对应PE分别为9倍、9倍和8倍 [6][7] 经营数据 - 2025年上半年毛利率10.8% 较2024年全年12.2%有所下降 [6] - 资产负债率44.32% 每股净资产5.50元 当前市净率0.9倍 [2] - ROE指标显示 2025年上半年为4.8% 预计2025年全年可达9.1% [6]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 基于公司业绩增长潜力和估值吸引力 [3][17] 核心观点 - 2025H1归母净利润同比增长29.6%至7.19亿元 主要受投资收益增长驱动 [1][6] - 对联营企业和合营企业的投资收益同比增长65.4%至6.73亿元 成为业绩核心增长动力 [1][6] - 中山自来水价格调整听证会顺利召开 两套调价方案分别为2.14元/立方米和2.18元/立方米 正式执行后有望增厚供水板块业绩 [3][17] - 沪深两市成交额持续放量 公司业绩有望受益广发证券投资收益增长 [3][17] - 上调2025-2027年盈利预测 预计归母净利润分别为15.09/16.73/18.28亿元 同比增速25.9%/10.9%/9.2% [3][17] 财务表现 收入结构 - 2025H1营收21.21亿元 同比下滑1.51% 主要受工程板块收入下滑影响 [1][6] - 环保水务板块收入7.86亿元 同比增长13.8% [1][6] - 固废板块收入3.99亿元 同比增长14.9% [1][6] - 工程板块收入7.32亿元 同比下滑13.9% [1][6] - 辅助服务板块收入1.98亿元 同比下滑24.9% [1][6] 盈利能力 - 2025H1综合毛利率22.19% 同比下降0.56个百分点 [2][7] - 还原水资源费改税影响后 环保水务业务毛利率同比下降3.2个百分点至22.7% [2][7] - 固废业务毛利率同比下降5.4个百分点至23.8% [2][7] - 工程业务毛利率同比下降0.7个百分点至7.7% [2][7] 费用与减值 - 销售费用率1.71% 同比上升0.18个百分点 [2][7] - 管理费用率7.46% 同比上升0.56个百分点 [2][7] - 财务费用率3.82% 同比上升0.04个百分点 [2][7] - 研发费用率1.75% 同比上升0.06个百分点 [2][7] - 信用减值损失由-0.23亿元扩大至0.31亿元 [2][7] 现金流与应收账款 - 经营性现金流-3.7亿元 同比改善3000万元 [2][11] - 应收账款余额19.52亿元 同比增长34.62% [2][11] 财务预测 收入预测 - 预计2025年营业收入55.24亿元 同比下滑2.7% [4] - 预计2026年营业收入54.78亿元 同比下滑0.8% [4] - 预计2027年营业收入54.34亿元 同比下滑0.8% [4] 盈利预测 - 预计2025年归母净利润15.09亿元 同比增长25.9% [4] - 预计2026年归母净利润16.73亿元 同比增长10.9% [4] - 预计2027年归母净利润18.28亿元 同比增长9.2% [4] 盈利能力指标 - 预计2025年EBIT Margin 10.7% 2026年11.4% 2027年11.9% [4] - 预计2025年ROE 8.1% 2026年8.5% 2027年8.7% [4] 估值指标 - 当前股价对应2025年PE 9.9倍 2026年8.9倍 2027年8.1倍 [4] - 当前股价对应PB 0.80倍 [4] - EV/EBITDA 2025年25.9倍 2026年22.9倍 2027年21.0倍 [4] 行业比较 - 公司当前估值低于可比公司平均水平 2025年PE 9.9倍低于可比公司均值9.77倍 [21] - 洪城环境2025年PE 9.27倍 瀚蓝环境10.87倍 兴蓉环境9.15倍 [21] - 广发证券作为联营企业 2025年PE 13.97倍 [21]