核心观点 - 报告核心观点认为，在低利率环境下，债券市场存在被普遍忽视的“高波动”陷阱，海外经验显示低利率并非债市波动的“避风港”，调整往往快速且幅度大[10] - 报告指出，2026年作为“十五五”开局之年，经济有望转向“非典型”复苏，名义GDP修复背景下需警惕债市高波动风险，并可能出现“股强债弱”的资金再平衡格局[3][12] 市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收盘3910点，单日下跌0.37%，近一月微涨0.3%；深证综指收盘2486点，单日下跌0.52%，近一月上涨0.96%[1] - 风格指数显示，近六个月中盘指数表现最强，上涨24.44%，小盘指数上涨19.8%，大盘指数上涨19.08%[1] - 近期涨幅居前的行业包括：通信设备（近六个月上涨124.65%，近一月上涨15.54%）、元件Ⅱ（近六个月上涨92.45%）、综合Ⅱ（近六个月上涨50.36%）[1] - 近期跌幅居前的行业包括：工业金属（单日下跌4.04%，但近六个月上涨62.28%）、酒店餐饮（单日下跌3.3%）、冶钢原料（单日下跌3.18%）[1] 债券市场深度分析 - 海外经验显示，低利率环境下债市波动并未收敛，例如1990年后美债“利率走低则波动收窄”的规律失效[2][10] - 低利率下海外债市调整特征明显：1）调整幅度大，美、德、法、日国债平均调整幅度分别为81、53、59、74个基点；2）调整速度快，通常在1-2个月内完成；3）期限溢价走高，10年期国债利率回调幅度明显大于2年期[2][10] - 债券“凸性”会放大低利率下的市场波动，测算显示低利率下30年期国债反转时的价格跌幅约为高利率下的1.7倍[11] - 债市高波动的微观基础在于机构“同质化策略”与拥挤交易，例如2008-2015年美国寿险10年以上债券配置占比上升6.3%[3][11] - 宏观基本面预期逆转是打破市场一致预期、导致高波动的直接诱因，历史显示降息不及预期即可能触发债市回调[3][11] - 宏观环境变化下的资金“再平衡”会加剧债市波动，历史回溯显示，低利率阶段美债利率反弹期间标普500指数悉数上涨，日债利率反弹期间日经225平均大涨9.7%[12] 宏观经济与政策展望 - 2026年经济有望从“信心筑底”转向“非典型”复苏，内需层面化债缓解挤出效应利于投资修复，外需方面出口韧性强劲且非美占比持续抬升[3][12] - 2025年12月政治局会议工作基调与年中保持一致，强调“坚持稳中求进”，并连续两次提及“实现量的合理增长”[16] - 会议提出8个“坚持”，其中“要坚持内需主导，建设强大国内市场”靠前，同时政策维持“更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”[16] - “十五五”规划编制进入重要阶段，工信部提出推进未来制造、未来信息等六大未来产业，报告梳理了包括人工智能、机器人、航空航天、船舶航运等在内的十大细分投资方向[16] 重点公司研究 - **中国船舶（600150）**：公司控股集团中船集团与中远海运集团完成约500亿元人民币的新造船合作签约，涉及87艘多种船型[16]。公司11月新签订单环比大幅增长144%[17]。造船行业景气度有望从航运传导而来，二手船价指数已连续上涨10个月，与新造船价走势背离[18]。油轮期租租金跳涨，VLCC一年期租金价格较2025年8月上涨38%[20]。报告维持公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为90、177、235亿元[20] - **华友钴业（603799）**：公司已完成新能源全产业链一体化布局，覆盖镍、钴、锂多金属[24]。**镍业务**：在印尼已形成18万吨/年镍湿法产能，规划再新建18万吨，湿法工艺较火法有约3000美元/吨的成本优势[24]。**钴业务**：资源来源于印尼和刚果金，印尼项目可稳定提供1.8万吨/年钴产品；在刚果金强化出口管控背景下，2026-2027年出口配额比例约为44%，供给收缩驱动钴价上行，公司钴产品利润弹性高[27]。**锂业务**：在津巴布韦建设硫酸锂项目，预计2027年锂盐产能达12万吨/年，成本有望降至6万元/吨以下[27]。报告预计公司2025-2027年归母净利润分别为57.91、101.08、156.3亿元[27] 行业动态与周报要点 - **金属行业**：上周（2025/12/01-2025/12/05）有色金属（申万）指数上涨5.35%，跑赢沪深300指数4.07个百分点，其中铜板块上涨10.30%，铝板块上涨9.69%[27]。工业金属价格大幅上行，智利国家铜业对2026年CIF中国电解铜长单基准价报于350美元/吨，较2025年89美元/吨上涨261美元/吨，验证现货铜供给短缺[27]。贵金属方面，中国央行连续第13个月增持黄金，11月末黄金储备环比增加约0.93吨至约2305.39吨[27] - **医药行业**：上周申万医药生物指数下跌0.7%[29]。2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中50种为一类创新药，总体成功率88%[30]。首个《商业健康保险创新药品目录》发布，纳入19种药品[30]。中国创新药取得多项突破，例如百利天恒收到BMS支付的2.5亿美元里程碑付款，科伦博泰授权交易首付款达8000万美元[30] - **国防军工行业**：预计四季度任务交付加速，业绩环比改善，“十五五”订单有望在年底前后陆续下达[34]。军工技术外延带动商业航天发展，蓝箭航天朱雀三火箭首飞成功入轨[34]。全球军贸需求扩大，中国军贸开启供需共振大格局[34] - **出口分析**：2025年11月中国出口（美元计价）同比回升至5.9%，报告认为主因是前期“工作日”效应、“抢生产”等供给扰动在11月消退，而非外需根本性改善[24]。对非洲、拉美出口增速分别较前月上行17.1、12.8个百分点至27.7%、15%[24]。展望未来，外需改善与中国出口竞争优势或共同对年内出口形成支撑[24] 交运与航运市场 - **散货船市场**：Capesize船型运价创下两年来最高，BDI指数上周五收于2727点，环比上涨6.5%，Capesize船型运价环比上涨13.4%，周五收于42151美元/天[21] - **原油运输市场**：VLCC运价第四季度均值已跻身历史前三高，历史级别周期或已来临，本周VLCC运价录得115290美元/天[21] - **投资建议**：交运高股息关注中国船舶租赁、长和；美股关注HSHP（Cape船东）、CMBT（Cape+VLCC）等标的[21]