报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1] - 根据SOTP估值法，给予2026年拼多多合计目标市值13,197亿元人民币，对应目标价135美元/ADS [9][16][17] 报告核心观点 - 公司2025Q4营收稳健增长，但利润端受税收和汇兑损失影响承压，管理层提出“重仓供应链”战略，加码供应链升级再造，目标未来三年再造一个拼多多，盈利水平在不同季度间或呈现起伏波动 [7] - 国内电商广告收入增速放缓，交易佣金收入增长稳健，公司选择以长远视角看待竞争，主动加大投入为生态健康成长和未来发展创造更多可能 [7] - 海外电商Temu稳健增长，公司组建“新拼姆”开启品牌自营新模式，计划未来三年总计投入1000亿元，长期看好Temu业务在品牌自营模式下的全球扩张空间 [9] 整体业绩表现总结 - **2025Q4财务总览**：实现营业收入1,239亿元，同比增长12%，环比增长14%；毛利润688亿元，同比增长9%，环比增长12%；营业利润277亿元，同比增长8%，环比增长11%；净利润245亿元，同比下降11%，环比下降16%；Non-GAAP归母净利润263亿元，同比下降12%，环比下降16% [5][10] - **费用情况**：2025Q4研发费用率为4.0%，同比提升0.6个百分点，环比微增0.03个百分点；销售及营销费用率为27.7%，同比下降0.6个百分点，环比下降0.3个百分点；管理费用率为1.4%，同比下降0.5个百分点，环比下降0.3个百分点 [11] - **利润率情况**：2025Q4毛利率为55.5%；营业利润率为22.4%；净利润率为19.8%；Non-GAAP归母净利润率为21.2% [15] 业务分部表现与战略总结 - **国内电商**：2025Q4在线市场服务及其他（主要为广告）营收同比增长5%至600亿元，交易佣金营收同比增长19%至639亿元 [7] - **海外电商**：测算2025Q4 Temu GMV同比增速相较2025Q3有明显提升，Temu在2025年黑五活动中进一步拉长促销周期达51天 [9] - **核心战略**：管理层表示电商平台未来表现将取决于为供应链创造的增量价值，提出“重仓供应链”战略，认为在新质供给、送货入村等底层能力的扎实投入是公司未来十年可持续健康增长的驱动力 [7] - **新业务布局**：公司宣布组建“新拼姆”，计划未来三年总计投入1000亿元，整合“拼多多+Temu”的供应链资源，开启品牌自营新模式 [9] 盈利预测与估值总结 - **收入预测**：预计2026-2028年营收分别为5,069亿元、5,645亿元、6,035亿元，同比增长率分别为17%、11%、7% [8][9][16] - **利润预测**：预计2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为1,243亿元、1,494亿元、1,670亿元，对应Non-GAAP P/E分别为8倍、7倍、6倍 [9][16] - **估值与目标价**：根据SOTP估值法，给予2026年拼多多目标市值13,197亿元人民币，其中主站估值11,282亿元（P/E法），多多买菜估值32亿元（P/E法），Temu估值1,882亿元（P/GMV法），对应目标价135美元/ADS [9][16][17]