拼多多Q3的广告收入增速首次掉到个位数。 作者 | 李小霞 编辑 | 乔芊 刚过完十周岁生日的拼多多，还在保持一个无敌的增长吗？从最新发布的三季度财报来看，答案可能并不如意。 今年三季度，拼多多营收1083亿元，同比增长9%，略高于市场预期，且增速也略好于上个季度的7%。经营利润为271亿，同比增长1%。 财报发布后，拼多多股价跌超7%，创一季度财报发布日后以来最差单日表现。 问题出现在主站广告收入上。该季度拼多多广告营收为533亿元，比预期少了21亿，同比增长只有8%。 众所周知，广告收入一直是电商平台的重要收入来源，过去拼多多该项收入都保持着两位数增长，但在三季度，却迎来了首次个位数增速。 作为对比，阿里二季度客户管理收入增速为10%，这意味着拼多多的广告收入增速增速已经开始低于淘天。 原因之问 什么导致了拼多多广告收入的增速放缓？ 这是大家共同的疑虑，因此电话会Q&A环节，第一个提问就是询问背后的原因。 如拼多多的风格，管理团队没有给出任何实质性的答案，只是表示："几个季度前我们说过，随着平台规模的增长和竞争加剧，高增长是不可持续的，增 速一定会放缓。随着「千亿扶持」和一系列支持商家及产业的投入继续落地 ...

公司核心战略与定位 - 公司以“普惠”为核心使命，致力于服务最广大的普通人群，主张消费升级应从精英视角解放出来 [1][6] - 公司战略强调商家利益和消费者利益优先于平台利益，甘于牺牲短期利润以构建共赢生态 [1][12] - 公司不盲目追逐风口，专注于电商主航道做深做透，创业三次均围绕核心业务进行垂直深化或横向平移 [1][9] 用户增长与市场影响 - 公司聚集了超过9亿活跃用户和超千万活跃商家，依托主站和多多买菜两大业务深入日常生活 [1] - 用户规模从“1亿人都在拼”快速增长至逾9亿人，增速连广告语都跟不上 [4] - 公司通过极简UI设计、一键拼单、偏远地区包邮等举措，降低了数字生活门槛，提高了广泛人群的网购体验平均分 [6] 商业模式创新与行业重塑 - 公司推出的“百亿补贴”创新机制被同行广泛效仿，深刻重塑了电商生态与逻辑 [1][3] - 公司首创“拼单”模式，通过社交分享和成团折扣机制，改变了传统购物方式 [3] - 公司将“拼单”模式横向平移至跨境电商，成为“中国制造+拼单模式”在全球市场的应用与创新 [9] 农产品上行与乡村振兴 - 公司直连超过1000个农产区，带动超1600万农户参与数字经济，成为国内最大农产品上行平台 [9] - 2020至2024年间，合作农户人均收入增幅达18.2% [9] - 在甘肃环县，新农人刘国宁通过平台在2023年实现羊肉销售额突破一亿元，团队每半小时能卖出四头羊 [7][8] 对商家的赋能与供应链变革 - 丝飘集团在平台产值从几千万上升至2019年的3.5亿元，产能从不足1万吨/年增长至近18万吨/年，实现18倍增长 [7] - 2025年4月，公司启动“千亿扶持”计划，三年内投入逾1000亿元人民币资源加码高质量生态建设，直接导致其二季度净利润同比下降4% [12] - 湖北天门女装商家张扬将供应链迁回老家后，综合运营成本较过去在广州降低30%，日均销量达1.5万单 [13][15] 组织效能与企业文化 - 公司保持运营高效敏捷，杜绝“大公司病”，以上海第一食品为例，其运营拼多多平台的团队仅5人即可实现整店营运和销量持续增长 [11] - 公司沉淀出一支“能打仗且打过胜仗”的团队，始终保持朴素的创业精神 [11] - 公司倡导共同成长、多方共赢的机制，摒弃零和竞争的帝国式思维，转向以持续创新为基础创造增量价值 [16]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价175.06美元/ADS [3][5][8] 核心观点 - 25Q2收入符合预期 费用明显优化 投资收益104亿元环比增长102亿元推动利润超预期 [8] - 主站下半年利润有望进一步改善 行业竞争趋缓下营销费用有优化空间 [8] - 多多买菜因美团优选战略收缩 竞争格局优化 减亏或提速 [8] - Temu关税政策缓和 欧洲及中东业务拓展或加大营销投入 但维持减亏趋势 [8] 财务表现 - 25Q2广告收入557.0亿元 同比增长13.4% 佣金收入482.8亿元 同比增长0.7% [8] - 25Q2 Non-GAAP净利润327.1亿元 Non-GAAP净利率31.5% 超出市场预期 [8] - 销售费用率26.2% 显著低于市场预期的33.7% [8] - 不含投资收益的经调整OPM为26.7% 高于市场预期的22.8% [8] 盈利预测 - 上调2025-2027年收入预测至4477/4980/5401亿元（原预测4403/4883/5250亿元） [3][9] - 上调2025-2027年Non-GAAP归母净利润预测至1220/1469/1612亿元（原预测1072/1317/1499亿元） [3][9] - 预计2025-2027年收入同比增长14%/11%/8% 营业利润同比增长1%/18%/10% [4] - 预计2025-2027年毛利率59.9%/62.7%/62.9% 净利率25.2%/27.2%/27.6% [4] 估值分析 - 采用SOTP估值法 合理估值2485亿美元（17692亿元） [3][10][11] - 主站业务按2026年Non-GAAP净利润1413亿元 给予9倍PE 估值12983亿元 [9][11][12] - 多多买菜按2026年GMV 2166亿元 给予0.2倍P/GMV 估值421亿元 [10][11] - Temu业务按2026年收入 给予1.4倍PS 估值4288亿元 [10][11] 市场表现 - 当前股价123.02美元 总市值1555.45亿美元 [5] - 52周最高价/最低价155.67/87.11美元 [5] - 近12个月绝对回报28.27% 相对纳斯达克指数超额收益6.93% [6]

核心观点 - 拼多多现金及投资资产规模达5388亿人民币（750亿美元），主要配置于定存、债券及股票投资，整体收益率4-5% [3][13][15] - 公司通过炒股（股票投资余额445亿人民币）提升收益弹性，2024年股票投资收益率达24% [6][11] - 公司净资产回报率（ROE）为13.5%，远高于闲钱收益率，面临资本配置优化选择：加大主业投入或分红回购 [16] 现金及投资资产构成 - 货币基金和受限制现金用于日常运营和用户支付监管，非核心闲置资金主要为短期投资（60%）和其他非流动资产 [3] - 短期投资以定存、持有到期债券为主，股票投资余额从2023年172亿增至2024年445亿人民币 [5][6] - 其他非流动资产主要为长期定存和持有到期债券，权益法股权投资占比极低 [8] 投资收益表现 - 整体闲钱收益率4-5%，与美债收益率持平 [13][15] - 股票投资收益率24%（2024年收益87亿人民币），显著高于固收类投资 [11] - 利息和投资收益单季达百亿级别，波动主要来自股票投资浮动盈亏 [1][6] 资本配置策略分析 - 公司未开展跨界并购或股权投资，专注电商主业 [8][10] - 主业投入优先级：补贴巩固"全网最低价"心智、拓展TEMU国际业务（半托管及本地化模式） [16] - 若维持现状（不加大投入、不分红回购），ROE可能因现金堆积持续下降 [16] - 公司风格倾向于避免转型为投资公司（CVC模式），聚焦主业发展 [17]

核心观点 - 公司进入成熟期后面临现金资产配置问题 当前利息和投资收益达百亿级别 与主营业务经营利润相比已具相当规模[1] - 公司闲置资金规模庞大 达5388亿人民币（750亿美元） 主要通过短期投资、定存、债券和股票投资实现收益[3] - 投资组合以低风险固收产品为主 但2023年起增加股票投资配置 目前股票投资余额445亿人民币 显著提升收益波动性[5] - 整体投资收益率维持在4-5% 但股票投资部分2024年收益率达24% 远高于固收产品收益水平[10][12][13] - 公司净资产回报率13.5%显著高于闲置资金收益率 面临资本配置优化选择：加大主业投入或实施分红回购[15] 现金资产规模与构成 - 公司现金及闲置资金总计5388亿人民币（750亿美元） 包含货币基金、受限制现金、短期投资和其他非流动资产[3] - 短期投资占比60% 主要配置定存、持有到期债券和可供出售债券 另包含可转债等债券投资[5] - 非流动资产以长期定存和持有到期债券为主 可供出售债券占比约30% 股权投资占比可忽略不计[7] - 公司专注于电商主业 未进行跨界并购或大规模股权投资 报表结构清晰简洁[9] 投资策略与收益表现 - 2023年起增加股票投资配置 余额从172亿人民币增至2024年445亿人民币 通过浮动盈亏计量收益[5] - 股票投资2024年收益87亿人民币 收益率达24% 显著提升整体收益弹性[10] - 固收类投资（定存和持有到期债券）收益率约4% 与美债收益率基本吻合[12] - 综合投资收益率维持在4-5%区间 整体接近无风险收益水平[13] 资本配置优化方向 - 公司净资产回报率13.5%远高于闲置资金收益率4-5% 存在显著资本配置效率落差[15] - 优先选项包括：加固主营业务护城河通过补贴维持低价心智 拓展新市场业务如TEMU国际业务[15] - 若主业投入不足且不实施分红回购 将导致现金持续堆积、ROE下降及估值压力[15] - 公司不太可能转型为产业投资机构 跨界并购历史案例多数表现不佳[16]

营收表现 - 总营收1040亿人民币 同比增长7% 与市场预期完全一致 结束连续两个季度不及预期的情况[1][10] - 核心广告收入同比增长13.4% 符合市场预期 增速较上季度平稳放缓[1][11] - 交易佣金收入483亿人民币 同比增长不足1% 主要受Temu业务模式转型影响[2][12] 成本与费用控制 - 营销费用支出272亿人民币 较预期低80亿 同比增幅不足5%[2][20] - 主站营销投放环比减少约30% 显示国补渠道劣势正在缩小[2][20] - 管理费用同比下降17% 研发费用同比增长23% 体现公司极高人效比[2][20] 盈利能力 - 经营利润率回升至25%（上季度为17%） 经营利润258亿人民币 超市场预期43亿[3][23] - 净利润308亿人民币 其中包含超过100亿的投资收益贡献[3][24] - 毛利率出现意外下滑 环比下降1.3个百分点至55.9% 可能因Temu降低加价率所致[17] 国内业务 - 主站GMV增速和广告变现率趋于平稳 同比收窄趋势基本结束[1][11] - 相比京东20%的增速表现 公司增长仍显乏力 反映国补政策下的相对劣势[5][12] - 电商行业竞争持续激烈 但外卖大战分散了阿里京东的注意力 为公司提供时间窗口[6] 海外业务(Temu) - 受美国关税政策冲击 全托管业务一度停滞 被迫加速转向半托管模式[2][12] - 通过开拓欧洲、中东等新市场 Temu整体GMV增速仍保持在40%以上[2][12] - 开始小幅上调欧美商品价格 广告变现率约6%-8% 业务已回归常态化运营[7] - 商业模式向本地化转型 长期看有助于减少对单一市场依赖 但增加运营复杂度[7] 估值视角 - 国内主站估值约13倍PE 基于全年1000亿净利润预期[8] - Temu业务按0.5倍P/GMV估算 潜在估值增量约500亿美元[9] - 公司账上现金及短期投资超500亿美元 估值体现取决于未来回购或分红政策[9]

公司战略与业务拓展 - 公司通过“千亿扶持”计划向西部偏远地区、中东部山区、乡村振兴重点帮扶区等地的县域乡村加大补贴、流量等资源的倾斜力度 [3] - 计划旨在推动优质商品和服务“进得来、送得到、买得起”，让城乡消费者共享“普惠消费圈” [3] - 围绕高质量发展战略，公司不断提升“多实惠+好服务”的平台能力，并通过“百亿减免”让利惠商、“电商西进”畅通商流、“新质供给”激活需求等举措推进高质量供给的普惠化 [16] 市场渗透与区域发展 - 凉山彝族自治州布拖县在去年底开通多多买菜后，自提点数量快速增至数百个，覆盖当地上千个家庭 [3] - 公司主站鼓励商家加大对欠发达地区的商品供给，使得“普惠消费圈”的半径持续扩大 [3] - 在布拖县，从生鲜、百货到数码、家电，当地居民逐渐习惯一键拼单，该商业生态成为越来越多山民、农牧民的重要生活方式 [3] 业务运营与增长数据 - 布拖县多多买菜站点运营首日单量就超出预估数两倍，导致八九名员工忙得晕头转向 [11] - 目前该站点员工数已达到20人，日均订单量超5000单，其中一半来自布拖县 [12] - 除了普通消费者，餐饮店、小卖店的老板也会在平台上进货，例如烧烤店老板会购买虾、生蚝等水产品以及冬季干碳 [12] 消费者行为与市场影响 - 布拖县居民购买虾、生蚝等水产品的频次在提升，冬季干碳需求明显上升 [12] - 县城里快递驿站和多多买菜提货点增多，取件人络绎不绝，原来菜市场少见的海鲜现在能在烧烤店见到 [9] - 一位大学生用户为备考研究生在平台下单教材等资料20余次，因其价格相比其他平台更便宜，节省了一笔不小的开支 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 135.58 美元/ADS [3][5] 报告的核心观点 - 根据公司最新财报调整盈利预测，预计 2025 - 2027 年收入为 4403/4883/5250 亿元，24 - 26 年实现经调整归母净利润 1072/1317/1499 亿元 [3] - 采用 SOTP 估值，电商主站、多多买菜、TEMU 分别给予 1439 亿、59 亿、427 亿美元估值，综上给予拼多多目标价 135.58 美元/ADS，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 拼多多是中国传媒行业公司，2025 年 5 月 30 日股价 96.51 美元，目标价 135.58 美元，52 周最高价/最低价为 155.67/87.11 美元，总股本/流通股均为 14.20 亿股，美股市值 1220.26 亿美元 [5] 业绩表现 - 2025 年一季报收入利润不及预期，25Q1 收入 956.7 亿元，yoy + 10.2%，低于彭博一致预期；Non - GAAP 净利润 169.2 亿元，yoy - 44.7%，大幅低于彭博一致预期 [9] - 广告收入表现良好，25Q1 广告收入 487.2 亿元，yoy + 14.8%，略高于彭博一致预期；佣金收入承压，25Q1 佣金收入 469.5 亿元，yoy + 5.8%，明显低于彭博一致预期 [9] - 维持价格力补贴力度加大，成本与销售费用均有增长，25Q1 毛利率 57.2%，同比 - 5.1pcts，Q1 销售/管理/研发费率为 34.9%/1.7%/3.7%，yoy + 7.9/- 0.4/+ 0.3pcts [9] 财务预测 - 预计 2025 - 2027 年实现收入 4403/4883/5250 亿元，实现 Non - GAAP 归母净利润 1072/1317/1499 亿元 [3][11] 估值分析 - 采用 SOTP 估值，拼多多主站采用 PE 估值法，2025 年预计实现 Non - GAAP 净利润 1293 亿元，给予估值 1439 亿美元 [11] - 多多买菜采用 P/GMV 估值，2025 年 GMV 为 2138 亿元，给予估值 59 亿美元 [12] - TEMU 采用 PS 估值法，给予 427 亿美元估值 [12]

业绩表现 - 一季度营收957亿元，同比增长10%，低于市场预期的1016亿元，连续三个季度不及预期 [1] - 经营利润161亿元，同比下降38%，净利润147亿元，同比下降47% [3] - 主站广告收入487亿元，同比增长15%，超出市场预期的480亿元，但增速创近年新低 [3] - 交易服务收入470亿元，同比增长6%，低于预期的542.3亿元 [6] 战略调整 - 加大补贴力度维持价格竞争力，销售和市场费用达334亿元，同比增长43%，远超预期的289亿元 [6] - 推出"国补专题页"覆盖20多个省份，对标国家补贴价格力度 [6] - 实施"千亿扶持计划"为商家减免佣金和技术服务费，累计为超千万商家提质增效 [7] - 管理层表示对商家的支持计划是长期投资，将在一段时间内持续影响盈利能力 [7] 跨境电商挑战 - Temu在美区投放大幅缩减，停止赞助"超级碗"，4月起完全停止TikTok和谷歌广告投放 [7][8] - 美国终止800美元免税包裹待遇，Temu推出Y2半托管模式应对关税 [8] - 美区消费者起运门槛提升至15美元，单件小商品运费2.99美元 [10] - 转向欧洲市场，4月在法国和英国的广告支出分别增长40%和20% [9] 行业竞争 - 电商平台价格战持续，阿里、京东、抖音电商均将价格力作为重要战略 [5] - 国家"以旧换新"补贴政策使拼多多3P模式处于劣势 [6] - 行业整体面临增长放缓，拼多多增速从上年Q4的20%以上降至近个位数 [1]

核心观点 - 拼多多1Q25财报显示营收和利润双双不及预期，总营收957亿人民币同比增长10%，比市场预期低近60亿，增速接近个位数，正式进入低增长阶段[1][15] - 经营利润183亿同比暴跌38%，比预期低超90亿，主要因营销费用暴涨至334亿，同比增加近100亿，环比旺季也更高[2][6][28] - 广告收入同比增长14.8%略超预期，显示主站增长尚可，但佣金收入470亿比预期低70亿，主要受Temu业务模式转型影响[2][16][17] - 公司选择将利润大规模投入补贴用户和商家，而非回报股东，反映电商行业进入存量竞争阶段[8][9][10] 财务表现 - 总营收957亿人民币同比增长10%，连续三季度不及预期，增速从上年同期的131%大幅放缓[1][15] - 毛利润547亿比预期低50亿，毛利率57.2%环比微升，反映半托管模式比重增加[4][24][25] - 营销费用334亿同比增近100亿，占收入比达34.9%，远超预期的28.5%[3][28][29] - 经营利润183亿同比跌38%，经营利润率16.8%为三年来新低[2][32][34] 业务分析 - 广告收入487亿同比增长14.8%略超预期，但增速从上季17%继续放缓，变现率持续下滑[2][16][19] - 佣金收入470亿同比仅增6%，主要因Temu从全托管转向半托管模式，半托管占比或达20%[17][18][23] - Temu业务受关税政策影响，GMV环比下降，业务结构调整导致收入确认方式变化[22][23][28] - 国内主站通过激进补贴维持增长，但竞争加剧导致利润率承压[7][8][10] 战略选择 - 面临海外业务受阻和国内增长放缓，公司选择将资金投入补贴而非股东回报[8][11] - 在低增长环境下，通过营销费用和佣金减免补贴用户和商家，加剧行业竞争[5][8][34] - 账上3300亿现金占市值1/3，但选择"自残"利润而非提高股东回报[11][34] - 反映电商行业本质是效率竞争，拼多多在效率方面仍具优势[9][11] 市场影响 - 业绩表现显示电商行业进入存量竞争阶段，可能压制同行估值[10][11] - 短期PE估值意义不大，因利润可能持续承压，但长期逻辑未受根本影响[10][11] - 激进补贴策略可能引发行业新一轮价格战，影响整体盈利能力[9][10][28] - 市场更关注公司现金使用策略和股东回报政策的变化[8][11]