核心观点 - 报告认为，2026年信用债市场将延续低估值环境下的利率化走势，信用利差和估值波动主要跟随无风险利率变化，整体票息贡献有限，资产荒格局可能加剧 [2] - 信用债投资需在低利率环境中寻找突围方向，包括拓宽对外投资、发展另类投资和工具性产品等 [6] 2025年信用债市场回顾 - **走势复盘**：2025年信用债整体跟随利率节奏变化，呈现利率化特征，全年走势可划分为四个阶段 [11][12][13] - 第一阶段（1月1日至3月17日）：资金面偏紧叠加存款流失，利率上行，信用债跟随调整，长端信用利差明显走阔 [11] - 第二阶段（3月18日至7月8日）：受特朗普关税政策扰动，债市情绪波动后修复，信用利差压缩 [12] - 第三阶段（7月9日至9月24日）：利率整体上行，但信用债在下跌市场中表现出更强韧性，部分得益于科创ETF放量带来的配置力量 [12] - 第四阶段（9月25日至今）：央行重启买债稳定预期，利率震荡，信用利差随之压缩 [13] - **违约分析**：2025年境内信用债市场首次违约企业数量降至8家，较2024年的19家大幅下降，且无中央或地方国有企业发生首次违约，违约主要分布在金融（3家）和房地产（2家）行业 [20][23] 城投债市场展望 - **化债进展与转型关键年**：截至2025年11月20日，全国已累计发行特殊再融资债券2.12万亿元推动隐债化解，已有72个地区宣布实现隐性债务清零，城投平台启动“退名单”转型 [26] 根据政策要求，各地融资平台须于2027年6月底前完成退出，2026年将成为承前启后的关键一年，市场关注点在于城投能否迎来实质性转变 [3] - **退出结构变化**：下一阶段“退名单”的主战场或集中在层级更高的发债主体，大部分低层级城投已在2024至2025年间集中完成退出 [27] - **投融资行为变化**：退名单城投主体在资产端投资审慎，存货规模同比下降8.2%，固定资产同比大幅增长近30%，负债端短期借款同比大幅增长40.6%，但长期借款增长乏力 [32] - **供给趋势**：2025年1-10月城投债累计发行4.7万亿元，较去年同期下降7%，发行层级中枢上移，区县级占比显著下降 [36] 预计城投债供给不会出现新一轮整体性扩张，但会迎来结构性重塑，新增供给将愈发集中于东部沿海及部分中部优势省份的高层级主体 [39][43] 二永债（银行二级资本债和永续债）策略 - **2025年行情回顾**：二永债年内波动较大，跟随利率债走势，且相较于同期限信用债仍是弹性最大的券种，例如5年期AAA-银行永续债年内收益率波动幅度达0.60% [44][46] - **供给分析**：截至2025年11月24日，当年二永债净融资3809亿元，较去年净融资5490亿元继续下降；TLAC债券净融资2900亿元，较去年2100亿元有所提升 [47] 展望2026年，预计二永债净融资规模在2000-4000亿元，维持低位；TLAC债供给相对平稳，可能在3000亿元左右 [4][56] - **配置策略**：在供需格局下，预计二永债收益率或将继续下行，交易盘可关注波动交易机会，配置盘可逢市场调整参与 [4][65] 产业债分析 - **整体特征**：产业债自2024年以来净融资表现突出，2025年1-10月净融资在行业、企业属性和剩余期限上分化明显，地方国企净融资规模占比较大，而民企为净融资负增长，3-5年期限区间净融资规模达3565亿元 [70][72] - **科创债亮点**：截至2025年11月25日，科创债历史累计发行额达4.25万亿元，其中2025年已发行1.99万亿元，远超2024年的1.22万亿元 [2][77] 2025年科创债ETF密集发行，两批合计24只，发行规模超700亿元，与科创债形成正向联动 [2][81] - **房地产行业风险**：2025年1-10月全国新建商品房销售额同比下降9.6%，行业仍处调整周期 [83] 房企经营状况恶化，2025年上半年样本企业平均收入同比下滑8.56%，货币资金同比减少0.11% [86] 年末万科债券展期事件引发市场对信用风险边界拓展的担忧，但目前对整体央国企及弱资质区域城投估值影响有限 [4][6] 信用突围的方向 - **对外突围**：通过债券“南向通”等渠道拓宽对外投资，2025年南向通在参与主体、业务规则上实现突破，未来非银机构有望大规模参与 [6][90] - **品种突围**：发展另类投资品种，如公募REITs，其市场规模在2025年持续扩容，突破2000亿元大关 [6] - **产品突围**：发展工具性产品以提升竞争力，例如加大债券ETF等产品发展力度 [6]