核心观点 - 2026年一季度债市环境对信用债投资仍然有利，供需失衡压力有望阶段性缓解，叠加基本面修复温和、资金面易松难紧，债券利率有望启动下行行情，或现年内低点 [3] - 信用策略展望为“中短端套息无虞，博弈3-5年机会可期”，建议在资金面稳定下采用中短端信用债套息加杠杆策略，并择机布局3-5年中高等级信用债的参与机会 [3] 2025年第四季度市场回顾 一级市场 - **传统信用债**：2025年第四季度发行量为35336亿元，环比微降；净融资额为8053亿元，环比大幅提升 [9][10] - **产业债**：发行量23700亿元，净融资额7420亿元，环比均提升（第三季度分别为21786亿元和5134亿元）[10] - **城投债**：发行量11636亿元，环比下降；净融资额633亿元，环比微增（第三季度净融资为0亿元）[10] - **银行二永债**：2025年第四季度发行量5035亿元，净融资额2339亿元，发行与净融资环比均提升 [11][14] - **二级资本债**：发行量3074亿元，净融资额2249亿元，环比均大幅提升（第三季度分别为2384亿元和-919亿元）[14] - **永续债**：发行量1961亿元，净融资额90亿元，环比均下降（第三季度分别为2058亿元和316亿元）[14] 二级市场行情与表现 - **季度走势**：10月因风险偏好回落及摊余债基批量开放，信用债走强；11月因央行买债不及预期及基金赎回压力，行情转弱；12月利率波动加大，但信用债ETF年底冲量支撑高等级信用债再度走强 [17][20] - **收益率变化**：各期限品种收益率全面下行，其中3-5年期普通信用债和1年期弱资质中票下行幅度更大 [20] - **信用利差变化**：仅1年期永续债和高等级二级资本债、3年期AA中票信用利差小幅走阔，其他期限品种均收窄，5年期普通信用债收窄幅度最大，其次为5年期二永债 [20] - **等级利差**：1年期和3年期以收窄为主，5年期以走阔为主，其中AA-减AAA中票的等级利差收窄幅度最大 [24] - **期限利差**：短端（3年-1年）利差大多收窄，中长端（5年-3年和7年-5年）利差大多走阔 [24] - **持有期收益率**：2025年第四季度债市震荡下行，资本利得可观，3-5年期信用债表现较优。以5年期AAA/AAA-级为例，各板块表现排序为：城投债（1.66%）> 中票（1.46%）> 银行永续债（1.22%）> 银行二级资本债（0.97%）[29] 2026年第一季度市场展望与机构行为分析 宏观与利率环境 - 影响债市的主要矛盾排序为：债券的供需失衡 > 政策预期差 > 物价回升的中期预期 [35] - 2026年2月前半段政府债券供给规模较小，可能是超长债供需缓解窗口；但需注意两会后特别国债发行的影响 [35] - 年初存在降准观察窗口期，全年降息1次的概率较大，两会附近可能是第一个观察窗口期 [35] - 2026年第一季度资金利率大概率在低位平稳运行，与2025年同期收紧环境迥异，杠杆策略有效性将提升 [39] - 政府债供给往往在3月之后放量，因此一季度供需期限失衡压力有望阶段性缓解，叠加基本面修复节奏温和，资金面易松难紧，长端利率或有博弈下行的窗口，或现年内低点（10年期国债下行幅度在10BP以内）[39] 信用债ETF行为分析 - 截至2025年12月31日，信用债ETF总规模达6152亿元，其中基准做市ETF 1274亿元，科创债ETF 3553亿元 [40] - 2025年12月，在排名压力下信用债ETF冲量明显，单月内基准做市ETF规模增加104亿元，科创债ETF规模增加1005亿元 [40] - 2025年11月中旬以来，部分信用债ETF的PCF成分券标签由“允许”变为“必须”，或受部分银行自营大额赎回影响，导致成分券超跌；而12月中旬开始的年底冲量，又使得成分券行情再现、超涨明显 [48][52] - 部分临近年底冲量的信用债ETF可能并未实际买入债券，或通过出逆回购方式进行过渡，导致其净值与跟踪指数的偏离度加大 [57] - 跨年后排名压力缓解，部分冲量资金可能流出，信用债ETF年底冲量行情在一季度或难以持续，需警惕后续成分券流动性回落和估值回调压力 [57] 摊余成本法债基开放期影响 - 2026年第一季度，摊余成本法债基进入开放期的规模超过2600亿元，达到2627亿元，环比增加269.9亿元 [60] - 从结构看，1月和2月进入开放期的产品，其封闭期多为5年以上（占比分别为66.6%和65.8%）；3月进入开放期的产品，封闭期则分布在2年以内（占比32.4%）和5年以上（占比29.6%）[60] - 在低利率环境和理财增配影响下，2025年第一至第三季度，摊余债基的投资从利率债切换至信用债，对普通信用债（尤其是2-5年期品种）增持明显 [63] - 不同封闭期产品的持仓变化显示，信用债（尤其是中高等级、期限匹配的品种）占比普遍提升 [70][77][84][89][95] - 密集进入开放期叠加投资风格切换延续，预计2026年第一季度摊余债基或对2-5年期（尤其是4-5年期）的普通信用债形成潜在需求支撑 [96] 银行理财行为变化 - 2025年底，银行理财平滑净值整改期限已过，部分理财开始探索新的估值方法，如信托专户“T-1”估值模式和第三方估值方法 [3] - 2024年底整改以来，理财对二级资本债和永续债的投资呈现“直投增加、委外减少”的特征 [3] - 近期兴起的第三方估值方法主要运用于二永债，且落地难度小，可能导致理财委外规模重新走高，二永债的投资结构可能重新倾向理财（含委外），但主要针对中短端二永债，且需关注后续可能的监管风险 [3] 信用债套息加杠杆策略分析 策略逻辑与工具 - 策略本质是利用质押式回购等工具进行负债融资，获得短期资金，投资于收益率更高、期限更长的信用债，赚取“债券票息收益—融资成本”的息差，并通过杠杆放大收益 [4] - 质押式回购是杠杆操作的主要工具，银行间市场通过一对一询价进行（如R001、DR001），交易所市场可通过标准券折算进行（如GC001、R-001）[4] - 在债券回购交易中，商业银行（尤其是大型银行）是最主要的逆回购方（资金融出方），而基金公司和证券公司等机构投资者是主要的正回购方（资金融入方）[4] 收益影响因素与策略选择 - **资金利率与收益率变动**：在资金利率稳定且预期收益率下行的情况下，对中短久期中高等级信用债的套息加杠杆策略具有明显的收益增厚效果 [4] - **曲线形态**：期初收益率曲线越陡（期限利差越高），期末曲线走平程度越高时，策略增厚收益的效果更明显 [4] - **策略形态选择**：在固定久期下，当收益率曲线较陡、呈凹弧形时，套息下的哑铃型策略表现往往更优；当曲线较平、呈凸弧形时，套息下的子弹型策略表现往往更优 [4] 当前市场适用性 - 在当前货币政策维持宽松、短端资金利率低位、套息空间处于中性偏高的环境下，中短端中高等级信用债的杠杆套息策略具备较好的安全边际与配置价值 [4]