核心观点 - 2026年一季度债市环境对信用债投资仍然有利，供需失衡压力有望阶段性缓解，叠加基本面修复温和、资金面易松难紧，债券利率有望启动下行行情，或现年内低点 [3] - 信用策略展望为“中短端套息无虞，博弈3-5年机会可期”，建议在资金面稳定下采用中短端信用债套息加杠杆策略，并择机布局3-5年中高等级信用债的参与机会 [3] 2025年第四季度市场回顾 一级市场 - **传统信用债**：2025年第四季度发行量为35336亿元，环比微降；净融资额为8053亿元，环比大幅提升 [9][10] - **产业债**：发行量23700亿元，净融资额7420亿元，环比均提升（第三季度分别为21786亿元和5134亿元）[10] - **城投债**：发行量11636亿元，环比下降；净融资额633亿元，环比微增（第三季度净融资为0亿元）[10] - **银行二永债**：2025年第四季度发行量5035亿元，净融资额2339亿元，发行与净融资环比均提升 [11][14] - **二级资本债**：发行量3074亿元，净融资额2249亿元，环比均大幅提升（第三季度分别为2384亿元和-919亿元）[14] - **永续债**：发行量1961亿元，净融资额90亿元，环比均下降（第三季度分别为2058亿元和316亿元）[14] 二级市场行情与表现 - **季度走势**：10月因风险偏好回落及摊余债基批量开放，信用债走强；11月因央行买债不及预期及基金赎回压力，行情转弱；12月利率波动加大，但信用债ETF年底冲量支撑高等级信用债再度走强 [17][20] - **收益率变化**：各期限品种收益率全面下行，其中3-5年期普通信用债和1年期弱资质中票下行幅度更大 [20] - **信用利差变化**：仅1年期永续债和高等级二级资本债、3年期AA中票信用利差小幅走阔，其他期限品种均收窄，5年期普通信用债收窄幅度最大，其次为5年期二永债 [20] - **等级利差**：1年期和3年期以收窄为主，5年期以走阔为主，其中AA-减AAA中票的等级利差收窄幅度最大 [24] - **期限利差**：短端（3年-1年）利差大多收窄，中长端（5年-3年和7年-5年）利差大多走阔 [24] - **持有期收益率**：2025年第四季度债市震荡下行，资本利得可观，3-5年期信用债表现较优。以5年期AAA/AAA-级为例，各板块表现排序为：城投债（1.66%）> 中票（1.46%）> 银行永续债（1.22%）> 银行二级资本债（0.97%）[29] 2026年第一季度市场展望与机构行为分析 宏观与利率环境 - 影响债市的主要矛盾排序为：债券的供需失衡 > 政策预期差 > 物价回升的中期预期 [35] - 2026年2月前半段政府债券供给规模较小，可能是超长债供需缓解窗口；但需注意两会后特别国债发行的影响 [35] - 年初存在降准观察窗口期，全年降息1次的概率较大，两会附近可能是第一个观察窗口期 [35] - 2026年第一季度资金利率大概率在低位平稳运行，与2025年同期收紧环境迥异，杠杆策略有效性将提升 [39] - 政府债供给往往在3月之后放量，因此一季度供需期限失衡压力有望阶段性缓解，叠加基本面修复节奏温和，资金面易松难紧，长端利率或有博弈下行的窗口，或现年内低点（10年期国债下行幅度在10BP以内）[39] 信用债ETF行为分析 - 截至2025年12月31日，信用债ETF总规模达6152亿元，其中基准做市ETF 1274亿元，科创债ETF 3553亿元 [40] - 2025年12月，在排名压力下信用债ETF冲量明显，单月内基准做市ETF规模增加104亿元，科创债ETF规模增加1005亿元 [40] - 2025年11月中旬以来，部分信用债ETF的PCF成分券标签由“允许”变为“必须”，或受部分银行自营大额赎回影响，导致成分券超跌；而12月中旬开始的年底冲量，又使得成分券行情再现、超涨明显 [48][52] - 部分临近年底冲量的信用债ETF可能并未实际买入债券，或通过出逆回购方式进行过渡，导致其净值与跟踪指数的偏离度加大 [57] - 跨年后排名压力缓解，部分冲量资金可能流出，信用债ETF年底冲量行情在一季度或难以持续，需警惕后续成分券流动性回落和估值回调压力 [57] 摊余成本法债基开放期影响 - 2026年第一季度，摊余成本法债基进入开放期的规模超过2600亿元，达到2627亿元，环比增加269.9亿元 [60] - 从结构看，1月和2月进入开放期的产品，其封闭期多为5年以上（占比分别为66.6%和65.8%）；3月进入开放期的产品，封闭期则分布在2年以内（占比32.4%）和5年以上（占比29.6%）[60] - 在低利率环境和理财增配影响下，2025年第一至第三季度，摊余债基的投资从利率债切换至信用债，对普通信用债（尤其是2-5年期品种）增持明显 [63] - 不同封闭期产品的持仓变化显示，信用债（尤其是中高等级、期限匹配的品种）占比普遍提升 [70][77][84][89][95] - 密集进入开放期叠加投资风格切换延续，预计2026年第一季度摊余债基或对2-5年期（尤其是4-5年期）的普通信用债形成潜在需求支撑 [96] 银行理财行为变化 - 2025年底，银行理财平滑净值整改期限已过，部分理财开始探索新的估值方法，如信托专户“T-1”估值模式和第三方估值方法 [3] - 2024年底整改以来，理财对二级资本债和永续债的投资呈现“直投增加、委外减少”的特征 [3] - 近期兴起的第三方估值方法主要运用于二永债，且落地难度小，可能导致理财委外规模重新走高，二永债的投资结构可能重新倾向理财（含委外），但主要针对中短端二永债，且需关注后续可能的监管风险 [3] 信用债套息加杠杆策略分析 策略逻辑与工具 - 策略本质是利用质押式回购等工具进行负债融资，获得短期资金，投资于收益率更高、期限更长的信用债，赚取“债券票息收益—融资成本”的息差，并通过杠杆放大收益 [4] - 质押式回购是杠杆操作的主要工具，银行间市场通过一对一询价进行（如R001、DR001），交易所市场可通过标准券折算进行（如GC001、R-001）[4] - 在债券回购交易中，商业银行（尤其是大型银行）是最主要的逆回购方（资金融出方），而基金公司和证券公司等机构投资者是主要的正回购方（资金融入方）[4] 收益影响因素与策略选择 - **资金利率与收益率变动**：在资金利率稳定且预期收益率下行的情况下，对中短久期中高等级信用债的套息加杠杆策略具有明显的收益增厚效果 [4] - **曲线形态**：期初收益率曲线越陡（期限利差越高），期末曲线走平程度越高时，策略增厚收益的效果更明显 [4] - **策略形态选择**：在固定久期下，当收益率曲线较陡、呈凹弧形时，套息下的哑铃型策略表现往往更优；当曲线较平、呈凸弧形时，套息下的子弹型策略表现往往更优 [4] 当前市场适用性 - 在当前货币政策维持宽松、短端资金利率低位、套息空间处于中性偏高的环境下，中短端中高等级信用债的杠杆套息策略具备较好的安全边际与配置价值 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年信用债需求或放缓，供给端产业债有望继续放量，信用债市场仍面临“收益荒” [1][2][36][56] - 展望2026年，信用利差可能呈现低位高波特点，产业债配置需把握结构性机会 [3][57] 根据相关目录分别进行总结 2025年产业债供给放量，长久期品种表现较弱 - 科创债新规带动产业债供给放量，央企是主力：2025年受科创债新规利好，产业债发行和净融资同比增长，1 - 11月发行7.5万亿元，净融资2.18万亿元，科创产业债净融资占比达54%；央企是净融资主力，占比升至62%；多数行业净融资为正，仅房地产和传媒为负；3 - 5年发行额占比回落，5年以上前高后低，且发行额和发行利率负相关 [12][15][17][18] - 信用利差经历震荡走扩 - 收窄 - 低位震荡过程，各行业分化：2025年信用债收益率呈 “M” 型震荡，长久期弱于中短久期，信用利差分四个阶段变化；产业债分行业看，钢铁等收益率下行领先，公用事业等表现落后 [26][33] 2026年，信用债需求或放缓 - 需求端：增量资金放缓：存款利率下降或推动居民资产向理财迁移，但理财配置信用债占比难上升，2025Q2占比38.8%，较2024Q4降2.3pct；基金销售费用新规使短债等基金有赎回压力，涉及信用债规模约3309 - 6618亿元；2026年摊余债基集中开放，预计超6000亿元，若转信用风格利好中高评级5年、3年左右品种；信用债ETF有望吸引增量资金，但增幅或不及2025年 [1][2][36][42][50][52] - 供给端：产业债继续放量，“收益荒” 格局未变：2026年发债利率低位叠加科创债 “绿色通道”，产业债供给有望放量，城投债新增融资受限，信用债市场仍面临 “收益荒”；预计产业债净融资额在1.4 - 2.09万亿元 [56] 产业债低利差下的结构性机会 - 摊余债基开放，带动中高评级5年左右产业债配置机会：2026年摊余债基封闭期5年左右产品1 - 7月集中开放，1月规模最大为622亿元；产业债5年左右品种择券考虑票息性价比和骑乘收益，筛选出30家产业主体供参考 [5][62][64] - 久期策略，把握交易节奏：超长信用债适合负债端稳定账户，交易需把握节奏；高评级长久期信用利差与10年国债收益率相关性强，关注信用债买盘、期限偏好及成交活跃度；当满足特定条件是右侧交易时机，利差收窄且成交活跃需止盈；筛选出39家超长债成交较活跃产业主体 [65][69][72][78][79][85] - 挖掘产业债永续品种利差：产业永续债品种利差挖掘空间大，3Y永续品种利差性价比高，处于2022年以来46% - 56%分位数；一季度或为布局机会，4 - 7月等待利差压缩行情，利差收窄且买盘转弱考虑止盈；筛选出44家2 - 3年永续债有性价比产业主体 [88][90][93] - 关注科创债成分券流动性利差机会：2026年科创债扩容，产业债是主力，科创债ETF有助于放大成分券价值；关注ETF净值及规模、成分券成交活跃度，根据 “非成分券 - 成分券” 利差判断性价比；关注一级发行 “准成分券”，实施 “抢跑” 策略 [95][96][97]

核心观点 - 12月信用债市场多空交织，投资应坚持“防守为基、进攻有度”的原则，在控制整体风险的前提下，聚焦摊余债基需求覆盖的品种及高性价比标的，构建稳健型配置组合 [1][7] 市场现状与特征 - 信用债市场基本面呈现“整体平稳、结构分化”特征，收益率与利差板块差异拉大 [2] - 收益率表现分化：城投债AAA级3年至10年期收益率上行6BP，AA+级3年和10年期收益率上行5BP至6BP，而AA及以下等级的5年期收益率回落1BP至2BP [2] - 利差层面分化：11月以来，1年期信用利差基本持平，3年期利差走扩3BP至6BP，AA+及以下等级的5年期利差收窄5BP至8BP，形成“短平、中扩、长收”的阶梯式分布 [2] - 11月信用债买盘力量由强转弱，单边净买入规模从月初的1000亿元左右降至月末的500亿元 [3] - 11月1年期以内短久期产品成交占比从43%升至58%，3年至5年期中长久期产品占比则从16%回落至12% [3] 市场面临的挑战 - 临近年末，信用债市场面临资金面季节性波动、机构配置力量减弱等挑战 [1] - 进入12月，季末资金回表效应将进一步凸显，需求端约束或成为重要交易变量 [3] - 历史数据显示，2023年、2024年同期的理财规模分别减少了8617亿元、2415亿元，彼时基金、保险等机构的净买入规模通常也处于全年低位 [3] 市场支撑因素与机会 - 流动性环境仍具支撑，货币政策“稳增长”导向明确，12月资金面大概率保持平稳，为信用利差低位运行提供基础 [3] - 摊余债基规模释放形成增量需求：11月封闭期63个月、60个月的摊余债基打开规模约为364亿元，带动基金净买入3年至5年期信用债208亿元 [4] - 12月摊余债基打开规模高达1077亿元，其中36个月、24个月的封闭期产品分别达572亿元、242亿元 [4] - 2025年11月至12月的摊余债基开放规模合计超3000亿元 [5] - 部分机构提前布局需求将支撑中长久期品种：2026年一季度，封闭期63个月、66个月的摊余债基打开规模合计约为1300亿元，负债端稳定的账户已开始逢高布局中高评级5年期左右品种 [5] 投资策略与建议 - 核心策略：锚定2年至3年期中短久期品种，把握票息机会 [7] - 12月摊余债基打开规模集中释放，将直接提振2年至3年期限信用债的配置需求 [7] - 实际操作中，建议优先选择中高评级（AAA、AA+）、超额利差相对较高的个券，重点可关注城投债及优质产业债 [7] - 11月基金已开始加大对3年至5年期品种的配置力度，12月该趋势或向2年至3年期限品种下沉 [7] - 城投债布局策略：遵循“中短端下沉、强区域拉久期”的策略，3年期以内低等级品种仍有相对较高票息价值 [7] - 贵州、广西、河南、山东、陕西、四川等地收益率在2%以上的存量城投债券较多 [7] - 对于负债端稳定的账户，可提前布局5年期中高评级品种，着眼于2026年一季度摊余债基的大规模打开 [7] - 品种选择方面，可重点关注AAA级城投债及龙头产业债 [7] - 二永债方面：负债端不稳定的账户建议谨慎参与；负债端稳定、追求绝对收益的账户，可布局中高等级大行资本债 [8] - 目前5年期AAA-等级永续债持有3个月的收益率达0.71%，较同评级中短票、城投债高出9BP至13BP [8] - 总体配置思路：紧扣摊余债基资金流向，以2年至3年期中高评级品种为配置核心，兼顾5年期品种的长期布局，规避政策敏感型品种与低资质主体 [8]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1] 报告核心观点 - 理财公司正积极增配摊余成本法债基，将其视为低利率与高波动环境下的“降波工具” [3][11] - 行业AI应用已从“人机交互”试点进入“人机协同”探索期，AI正从辅助工具演进为业务运营的核心组成部分 [3][17] - 债市呈现窄幅震荡格局，10年期国债收益率持平于1.81%，情绪或继续受抑制 [5][24] - 银行理财产品破净率环比上升0.43个百分点至1.16%，信用利差位于历史低位附近，性价比有限 [6][28] 监管和行业动态 - 2025年第四季度至2026年第一季度，摊余债基合计开放规模超过4800亿元，形成显著到期高峰 [11] - 摊余债基配置主体从银行自营资金转向理财公司，推动其底层核心资产从政金债向信用债切换 [11][13] - 招银理财“交易机器人”承担万亿级债券交易，浦银理财“AI投研”实现研报观点自动萃取，光大理财深化智能投教等应用 [3][17] 同业创新动态 - 招银理财发布全球商品融合策略指数，系统化配置商品CTA领域的基差套利、趋势跟踪与偏度策略 [4][18] - 杭银理财通过浙江省股权交易中心完成首单基金份额转让，标志着理财资金首次通过公开合规二级市场介入私募股权投资领域 [4][20] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.27%，环比下降2BP；货币型基金收益率报1.17%，环比基本持平 [5][21] - 各期限纯固收和固收+产品收益普遍下降，债市对利好因素反应钝化，整体呈震荡格局 [5][24] - 在估值整改深化与低利率环境驱动下，理财公司普遍下调业绩比较基准，理财产品收益率中长期内或仍将承压 [25] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率为1.16%，环比上升0.43个百分点 [6][28] - 信用利差环比同步走阔0.16BP，目前仍位于2024年9月以来的历史低位附近 [6][28]

文章核心观点 - 行业正经历结构性转变，理财公司成为摊余成本法债基新的配置主力，推动底层资产从利率债向信用债切换[6][7] - AI技术应用从“人机交互”试点进入“人机协同”探索期，正成为业务运营的核心组成部分，提升全链条服务效能[3][9][11] - 同业创新活跃，招银理财推出全球商品融合策略指数，杭银理财完成首单理财资金基金份额转让，为行业开辟新路径[3][12][13] - 债市呈现窄幅震荡格局，理财产品收益率普遍承压，破净率环比上升，信用利差位于历史低位[4][5][16][17][22][24] 监管和行业动态 - 2025年第四季度至2026年第一季度，摊余成本法债基将迎来集中开放期，合计开放规模超过4800亿元[6] - 理财公司存续总规模约29.28万亿元，对摊余债基的增持占比不足2%，影响更多体现在增强低波产品收益稳定性和平滑净值方面[8] - 行业AI应用进入“人机协同”阶段，招银理财“交易机器人”承担万亿级债券交易，浦银理财“AI投研”实现研报观点自动萃取[3][9][11] 同业创新动态 - 招银理财发布全球商品融合策略指数，系统化配置基差套利、趋势跟踪与偏度策略三大主流商品CTA策略[3][12] - 杭银理财通过浙江省股权交易中心完成首单基金份额转让，标志着理财资金首次通过公开合规二级市场介入私募股权投资领域[3][13] - 该创新为理财行业盘活存量权益类资产、缓解期限错配风险提供了重要范本，激活了私募股权基金二级市场[14][15] 收益率表现 - 上周现金管理类产品近7日年化收益率录得1.27%，环比下降2BP；货币型基金近7日年化收益率报1.17%，环比基本持平[4][16] - 各期限纯固收和固收+产品收益普遍下降，10年期国债活跃券收益率与前周持平于1.81%[4][17] - 债市情绪或将继续受到抑制，整体维持震荡格局，主要受股债跷跷板效应和公募销售新规不确定性影响[5][17] 破净率跟踪 - 上周银行理财产品破净率1.16%，环比上升0.43个百分点；信用利差环比同步走阔0.16BP[5][24] - 当前信用利差位于2024年9月以来的历史低位附近，性价比有限，若持续走扩可能令破净率再次承压上行[5][22][24]

摊余债基集中开放的影响 - 摊余债基在2025年四季度至2026年上半年迎集中开放高峰，累计规模超4000亿元[12] - 开放规模单月呈两波高峰，2025年12月达1077亿元，2026年3月突破1160亿元，以3年、5年期产品为主[1][12] - 产品持仓风格从政金债（初期占比近90%）转向信用债，截至三季度末信用债持仓市值突破2900亿元，占债券持仓比重升至14.9%，较2024年末的1.8%增长近8倍[1][13] - 中期票据为信用债增持主力，企业债、短期融资券亦大幅增持[1][13] - 资金来源切换，银行理财取代银行自营成为核心增量，持有规模从171亿元飙升至930亿元，增幅超5倍[13] - 理财资金84%投向3年以内封闭期产品，强化中短端信用债配置需求[1][13] - 债市结构分化：3-5年中高等级信用债受益显著；二永债因不符SPPI测试被排除；超长信用债因期限不匹配受益有限；政金债利差压缩动力减弱[1][14] - 2025年11月至2026年上半年，3-5年中高等级信用债配置需求将持续释放，短期或维持强势[1][14] 多资产周度表现（11月8日至11月15日） - 权益市场：沪深300下跌1.09%，恒生指数上涨1.26%，标普500上涨0.08%[2][15] - 债券市场：中债10年下跌0.03BP，美债10年上涨3BP[2][15] - 汇率市场：美元指数下跌0.27%，离岸人民币升值0.36%[2][15] - 大宗商品：伦敦金现上涨1.93%，伦敦银现上涨6.81%，LME铜上涨1.23%，WTI原油上涨0.57%，SHFE螺纹钢上涨0.53%，LME铝下跌0.3%[2][15] - 资产比价：金银比降至78.28（降3.75），铜油比升至180.58（升1.17），股债性价比升至4.1（升0.06）[2][18] - 库存变化：原油库存升至44355万吨（增278万吨），螺纹钢库存升至467万吨（增4万吨），阴极铜库存升至109690吨（增14656吨）[3][23] - 资金行为：美元多头持仓升至14032张（增1541张），空头持仓降至24376张（降1009张）；黄金ETF规模升至3356万盎司（增6万盎司）[3][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 10月以来长期限摊余债基开放及再配置带动5Y信用债表现亮眼 摊余债基开放期节奏及对信用债市场的影响是重点 其再配置策略转向信用债或是基金和机构投资者双向选择结果 开放后建仓有助于提振相近剩余期限信用债配置需求 带动对应期限品种超额收益行情 [2][8][44] 根据相关目录分别进行总结 摊余债基迎来集中开放期 - 摊余债基净值更平滑稳定 主要在2019 - 2020年密集发行 封闭期3 - 5年、5年以上产品规模占比高 2019年发行规模约3763亿元 3 - 5年产品占比42% 2020年发行规模攀升至6279亿元 5年以上产品占比74% [15] - 2019 - 2020年发行的部分摊余债基迎来集中开放期 2025年9月至2026年9月月度打开规模普遍超400亿元 2025年11月至2026年3月预计分别为727亿元、1077亿元、892亿元、510亿元和1162亿元 开放后进入下一封闭期建仓将形成新配置需求 [19] 摊余债基配置策略转向信用债 - 摊余债基新发受限 处于存量运作 规模增幅小 2025年以来规模小幅上升 三季度约1.49万亿元 对信用债配置增量主要来自风格转变 [21] - 成立之初摊余债基侧重配置利率债 2025年以来资产配置向信用债倾斜 持仓规模及占比持续上升 2024年末持仓市值仅355亿元 占比1.8% 2025年三季度攀升至2928亿元 占比15% [26] - 2025年前三季度开放的40只摊余债基中 持仓信用债占比超70%的有19只 占比63% 10只重启运作的债基中 占比超80%的有8只 占比80% 信用风格成主流策略 [31] 摊余债基集中开放 带动中长久期信用债需求 - 摊余债基偏好中高评级品种 中短久期适度下沉 前五大持仓信用债隐含评级AAA - 及以上占比59% AA+占比24% AA(2)占比仅2% 3 - 5年全部为AA+及以上 AAA - 及以上占比86% [36] - 摊余债基建仓倾向选择剩余期限接近封闭期的债券 多数债基重仓信用债加权平均剩余期限与距下一开放日剩余期限时间差小 [37] - 2025年10月摊余债基打开规模约534亿元 10月下旬以来基金净买入3 - 5年信用债力度加大 推动收益率下行和利差收窄 11月5日较10月21日 中短票AAA 5Y收益率下行19bp 信用利差收窄18bp 5Y - 1Y期限利差收窄17bp [8] - 后续关注摊余债基开放期节奏 2025年11月封闭期63个月产品或提振5年左右信用债需求 12月封闭期36和24个月产品或提振2 - 3年信用债需求 2026年一季度封闭期63和66个月产品、5 - 7月封闭期39个月产品打开规模大 或带动对应期限信用债行情 [9][44]