核心观点 - 报告认为4月信用债市场整体呈现供需两旺格局，配置需求预计超过2万亿元，供给压力虽大但预计扰动有限，投资策略上推荐优先配置中短久期、适度下沉，并关注3-5年期二永债的交易性机会 [5][32][42] 4月机构配置需求展望 - 整体看4月配置需求依旧较强，或有超过2万亿元的资金需要配置 [5][8] - 理财方面，4月规模通常呈现季节性增长，2020-2025年每个二季度理财规模平均增长1.04万亿元，4月理财规模平均环比净增长2.06万亿元 [5][8] - 保险方面，4月保费收入通常季节性缩减，近两年总量维持在1.5万亿元左右，4月平均保费收入约为3526亿元 [5][8] - 基金方面，需关注固收+产品的边际规模变化，2026年3月固收+基金发行量保持在200亿元高位，同时需关注摊余债基配置需求，二季度3Y-5Y摊余打开规模约为1649亿元，4月为打开淡季，仅有161亿元3Y定开和82亿元5Y定开产品迎来开放期 [5][9] 4月债市供给展望 - 4月通常为信用债一级发行大月，2020-2025年信用债平均发行量为14132亿元，金融债平均发行4108亿元 [5][20] - 4月也是偿还大月，信用债平均偿还金额达11007亿元，金融债偿还金额达2929亿元，今年4月城投、产业和金融债偿还金额合计14784亿元 [5][20] - 若今年4月净融资规模保持2021-2025年平均净融资规模2052亿元，则预计有16836亿元的信用债发行 [5][20] - 金融债方面，二季度预计有6000亿元左右的供给，其中二级资本债约2728亿元、永续债约2342亿元，TLAC债约1098亿元，需关注发行节奏，集中供给可能带来一二级套利机会 [5][29] - 2026年一季度信用债净融资为10071亿元，较去年同期的4513亿元大幅增长，也高于过去6年的平均值8968亿元 [20] 3月信用债机构行为复盘及后续策略展望 - 3月基金是1-3Y信用债的绝对净买入方，净买入801亿元的1-3Y信用债，672亿元的1Y内信用债，326亿元的3-5Y信用债，显示买入3Y内中短久期债券是主流策略 [5][30] - 对于二永债，基金增配了约583亿元3-5Y二永债，而理财和其他机构合计增配了约374亿元的1-3Y二永债 [5][30] - 展望4月，多数机构预计将维持中短久期策略，二永债交易仍是获取超额收益的重要手段 [32] - 宏观层面，需关注3月经济金融数据是否持续好转，以及中东局势带来的高油价是否会推高长端名义收益率 [32] - 资金面方面，货币政策“适度宽松”主基调未变，资金面低波状态大概率延续 [32] - 供求面预计呈现供需两旺格局，发行量提升预计不会带来太大扰动，但需重点关注金融债发行节奏 [32] 本周信用债市场情况和交易策略 - 本周信用债市场成交量相比前一周下降至1.43万亿元左右，隐含评级AAA-的主体成交最为活跃，AAA+和AAA-级环比成交量分别减少16.5%和12%，仅有AA-及以下品种成交量环比增加0.81% [33] - 二级市场城投债和产业债平均成交久期分化，城投债成交久期环比上升至2.55，产业债成交久期环比下降至2.74，为年内低位 [33][34] - 一级市场发行量周环比继续提升，信用债和金融债发行额环比增加至4341亿元和4544亿元 [34] - 配置方案建议：1）基础配置层面，大仓位优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种；2）增强收益层面，考虑3-5年期二永债的交易性机会，或3-5Y城投、产业债及TLAC债，观察摊余债基配置需求带来的收益率下行机会 [37] - 中低等级城投绝对收益仍有下行空间，但等级利差持续压缩使其吸引力降低，可继续挖掘绝对收益高的短久期品种 [37] - 收益率方面，本周各期限品种收益率均有下行，其中5Y和10Y下行幅度较大，1Y AAA级下行1bp，2Y AAA级下行1bp，3Y AAA级下行2bp，5Y AAA级下行2.2bp，10Y AAA级下行4.4bp [37] - 二永债方面，本周各期限收益率均下行，中长久期品种表现强势，5Y期AAA-级二级资本债下行约3.2bp，永续债下行约4.6bp，当前3Y期大行二级资本债收益率约1.83%，永续债约1.87%，5Y期二级资本债约2.07%，永续债约2.10% [38] - 对比普信债，二永债性价比较高，3Y二永收益逐步接近3Y城投产业债，5Y二永性价比更高 [39] - 套息空间方面，各期限息差基本收窄，本周R007均值上行至1.5%附近，3Y期大行二级资本债与R007息差降至32bp，5Y期降至57bp [40] - 利差方面，多数期限二永信用利差收窄，仅有3Y二永信用利差走阔，3Y期大行二级资本债信用利差上行至51bp，5Y期下行至52bp，相比同期限AAA中短期票据利差更具性价比 [41] - 从历史分位数看，1-3Y普信收益率处于近三年较低位，可关注AA+弱资质城投、3-5Y券商次永债、银行TLAC债和保险资本补充债 [41] - 策略上仍推荐优先配置中短久期、适度下沉，3Y以内中短债因摊余债基需求、地缘政治不确定性等因素更具确定性，但降息前继续大幅下行阻力较大，可关注5Y二永债在收益率回调后的配置机会 [42] 区域与行业配置建议 - 报告按不同逻辑对城投债投资区域进行了详细划分：1）经济大省（如广东、江苏、浙江等），可适当拉长久期至5年；2）化债政策利好区域（如重庆、天津、广西等），可考虑久期在3年以内；3）产业基础强、有省级战略支持的地级市（如湖南、湖北、河南、四川等省份的部分城市），可选择期限3-5年，但不宜久期过长 [55][56][57][60][65] - 分区域看，部分区域如甘肃、陕西、黑龙江、广西、天津等地，2Y内AA+及以下评级城投债仍有成交在2%以上 [39] - 分行业看，2Y AA级内收益较高的产业债主体集中在房地产、通信、石油化工、计算机、机械设备等行业，收益率均在2.3%以上 [39]

文章核心观点 - 2026年信用债市场的中短期走势与运行节奏将由机构行为主导 基金、理财、保险三大核心配置主体的边际行为变化将从期限结构、利差走势、品种分化等方面重塑市场格局 核心呈现三大特征：信用债收益率曲线延续陡峭化走势 长久期品种承接能力或受限 产品创新与到期节奏驱动 结构性行情成为市场主流特征 保险配置偏好变化 二永债与中低等级信用债或持续承压 [3] 基金机构行为分析 - 配债核心特征为负债驱动 行为弹性显著 负债端的申赎压力直接决定资产端配置 易形成顺周期的交易行为 [1] - 杠杆率受监管硬性约束 久期调整与市场行情、负债端压力高度相关 [1] - 2025年政策变动与产品集中到期 直接引发基金配债行为的大幅波动 [1] - 2026年工具化趋势凸显 结构性影响持续 费率新规下产品替代效应显现 短端交易工具化、中长期配置业绩化 [1] - 2026年摊余债基开放节奏仍为关键变量 主导信用债结构性行情 [1] - 关注信用债及科创债ETF后续潜在政策利好 规模扩容带动成分券估值修复与流动性提升 [1] 理财机构行为分析 - 配债核心特征为配置为主交易弱化 季节性配债规律显著 理财配债以持有到期为核心策略 交易属性持续弱化 配置意愿与信用利差呈正向关联 [2] - 季节性配债规律清晰 特定窗口期存在短端品种利差压缩机会 [2] - 2026年稳净值为核心 资金流动方向成关键 全面净值化下债市稳定器功能弱化 低波动高流动性资产成配置首选 [2] - 高息存款重定价到期高峰 资金流动方向影响信用债需求结构 [2] 保险机构行为分析 - 配债核心特征为负债驱动长久期配置 配债节奏受多重因素影响 负债端资金期限长、成本刚性 保费收入呈季节性特征且增速有所放缓 [2] - 配债节奏受多重因素驱动 利率高点择时配置特征显著 资产端配置多元化 地方债为核心配置品种 非标收缩后积极寻找替代资产 [2] - 保险资金作为长久期信用债的核心承接力量 拥有显著的市场定价权 [2] - 2026年股债再平衡 + 新准则 配置风格更趋谨慎 一方面 低利率环境下开启股债再平衡 权益资产配置占比提升 纯债增量配置资金或受限 [2] - 另一方面 非上市险企全面实施新会计准则 二永债配置偏好或进一步收缩 信用下沉更趋谨慎 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2月下旬债市震荡修复，短端信用品种更具优势；摊余债基持续向信用债切换配置，2026年3月将迎大规模集中开放，释放信用债配置需求；分红险发展推动险资压降久期缺口，增配中长期信用债与二永债并优化资产结构；3月债市配置应把握摊余债基建仓窗口，聚焦短端信用品种，优先配置1年期AAA中短票、商金债及同业存单 [5] 根据相关目录总结 债市近期表现 - 2月下旬债市震荡修复，信用债整体表现优于利率债和二永债，短端信用品种强于长端；节后首个交易日债市止盈盘离场，10Y国债收益率上行1.24bp至1.80%；上海住房限购政策放宽后债市回调，超长端利率承压；2月27日政治局会议释放积极信号，债市情绪缓和，10Y与30Y国债收益率回落至1.79%、2.29% [10] 摊余债基：配置偏好迁移与收益测算 摊余债基持仓：从利率到信用 - 银行理财追求净值稳定，推动摊余债基加力配置信用债；截至2025年末，摊余债基规模15081.82亿元；2025年四季度持仓信用债市值环比增56.74%，占比升至21.36%，主要增持中期票据 [23] 不同定开周期摊余债基配置偏好分化 - 36个月以下摊余债基偏好信用债，36个月以上偏好政金债；3年以下短期限和63个月摊余债基是配置切换的核心驱动力；长定开周期摊余债基持仓结构后续或向信用债调整 [29] 相同定开周期摊余债基的券种配置：既有共性也有分化 - 3、6、18和86个月及以上摊余债基券种配置内部分化程度低，其余定开周期内部分化程度高；短期限和长期限摊余债基券种配置相似度高，其余中长期限偏好分化 [35] 摊余债基在进入封闭期后再建仓 - 摊余债基开放后通常在封闭期开始后建仓，形成结构性配置需求；开放期多为1 - 2周，与封闭期长度有关联；2026年3月有超960亿元规模到期，建仓需求延续至4月中旬 [40] 摊余债基资产剩余期限配置需匹配封闭期要求 - 摊余债基采用持有到期策略，资产剩余期限应短于封闭期；2025年四季度末实际持仓数据验证了这一逻辑 [46] 摊余债基集中开放对信用利差存在压缩效应 - 摊余债基集中开放利好信用，推动对应期限信用品种收益率下行，收窄信用利差；2026年3月1年及以内和5年以上摊余债基到期，1年期和5年期信用债利差或进一步压缩 [50] 1年期摊余债基与同期限债券比价 - 1年期摊余债基在净值平稳基础上，费后收益率多数优于同期限国开债、同业存单等品种，具备投资优势 [11] 摊余债基预期收益率：估算逻辑与有效性验证 - 根据摊余债基季报重仓债券明细可预测预期收益率；估算的预期收益率与实际收益率相关系数达0.92，拟合较好，偏差主要源于买入时点差异和样本偏差 [60] 摊余债基未来收益率预测：长定开周期品种更具优势 - 2026年3月摊余债基开放规模约1165亿元；估算显示，开放的摊余债基预期年化收益率集中在1.1% - 1.6%区间，长定开周期品种收益优势明显 [64] 二级资本债还能继续配置吗 - 当前二级资本债配置价值减弱，春节前3 - 5年期呈现“缩量上涨”，利差保护空间收窄；机构行为显示上涨行情难持续；中长期限仍有一定性价比 [69] 分红险发展：重塑保险资产配置格局 压降久期缺口：分红险发展利好中长期信用债 - 2026年初保险资金为压降久期缺口，增配中长期信用债；预计3月增配趋势延续，因配置有周期性且分红险“开门红”仍在推进 [78] 新会计准则：VFA模型驱动保险增配二永债 - 新会计准则下，分红险VFA模型的CSM机制平滑资产市价波动对利润的冲击，使保险公司增配二永债；1月中上旬保险机构积极配置3 - 5年期二级资本债，下旬净买入规模收缩；预计3月将进一步引导险资配置二永债 [85] 趋势明确：分红险占比提升推高权益配置 - 2026年保险行业增配权益类资产趋势明确，源于分红险发展和账户属性；分红险账户权益配置比例高，预计3月分红险占比上升，保险行业权益配置需求增强 [90] 展望3月：“固收+”深化带动险资增配高票息资产 - 3月分红险占比上升将推动险资增配中长期信用债与二永债，减配国债、增配地方债；预计2026年信用债净买入3117亿元，二永债净卖出规模缩至390亿元，国债和地方债净买入规模分别为1558亿元、15585亿元 [93] 品种配置策略：把握摊余债基建仓窗口，聚焦短端信用配置 - 3月摊余债基大规模开放建仓，短端信用品种配置价值提升；信用债配置优先级为1Y AAA中短票 > 1Y AAA商金债 > 1Y AAA同业存单，分别基于利差、静态收益和流动性优势 [97]

核心观点 - 报告基于对2016年至2025年历史数据的复盘，指出信用债市场存在显著的“春节后季节性效应” 节后市场表现通常优于节前 且信用债的收益弹性远高于利率债 “春节后做多”被认为是高胜率策略 尤其推荐关注3年期AAA城投债 [1][12][21] - 报告认为春节节点通常不会成为市场牛熊反转的拐点 信用债市场在春节前后的趋势具有一定的惯性 但并非绝对 其中3年期AAA城投债趋势一致性概率为50% 而10年期利率债出现趋势反转的概率较高 [2][22] - 报告提出当前的投资策略应聚焦于短久期 重点关注拥有较强产业基础与金融支持的地级市 并建议选择期限为3-5年的品种 以平衡收益与防范估值波动风险 [4][57] 1 信用债有春节日历效应吗？ 1.1 2016年-2026年信用债春节前后的行情复盘 - 复盘过去10年数据 春节后信用债走势通常优于节前 主要因节前受资金面和交易情绪扰动 节后现金回流带来流动性阶段性宽松 [1][12] - 近10年不同品种信用债春节后有60%-70%的收益率下行概率 若在春节前布局 二级资本债（71.43%）和10年期利率债（70.00%）是下行概率最高的品种 [1][14][21] - 节后信用债整体表现（64.76%）显著优于利率债（50.00%） 从细分品种看 3年期信用债（70.48%）、3年期AAA城投债（70.00%）和中短期票据（70.00%）表现最为突出 [15][21] - 从收益率弹性看 信用债变化更大 3年期AAA城投债在T+10日的收益变化区间为-10.39BP至17.07BP 均值-2.73BP 而10年期国债变化区间为-10.18BP至7.81BP 均值0.66BP 城投债下行幅度平均是国债的4.14倍 [21] - 春节前后市场趋势具有惯性但非绝对 3年期AAA城投债在春节前后趋势一致性的概率为50% 而10年期利率债出现趋势反转的概率较高 仅28.57%的概率延续节前趋势 [2][22][25] 1.2 为什么会存在这种“季节性效应”？ - **机构“开门红”刚性配置需求**：年初商业银行、理财子、保险等机构获得新申购资金 为锁定全年票息收益 在1-2月对信用债（尤其是城投债和优质国企债）有刚性配置需求 [3][27] - **跨春节资金面季节性效应**：春节前全社会资金需求旺盛 央行为平抑资金面通常会投放流动性 导致春节前后资金利率往往呈下行趋势 宽松资金面促使机构买入信用债赚取息差 [3][30] - **宏观数据和政策真空期**：1-2月经济数据因春节统计时滞合并发布 形成约两个月的数据真空期 基本面“无法证伪” 市场更倾向于顺着资金面宽松和配置逻辑交易 或提前博弈3月两会政策预期 [3][31] 1.3 本周信用债市场情况和交易策略 - **市场情况**：春节假期前最后一周 信用债市场交投活跃度下降 成交量约1.42万亿元 隐含评级AAA-的主体成交最活跃 城投债和产业债的平均成交久期分别提升至2.87年和3.64年 显示市场拉长久期态势明显 [32] - **摊余债基配置需求**：结合摊余债基打开规模看 1月有80亿元3年期和539亿元5年期产品到期 展望2-3月 仍有超过750亿元的5年期摊余产品面临到期再配置 5年期信用债收益率未来可能进一步压缩 [33][34] - **配置方案**： - **基础配置**：大仓位可优先考虑信用风险可控、期限偏短的信用品种以获取稳定收益 [36] - **增强收益**：建议考虑5-7年期二级资本债和永续债（二永债） 相比普通信用债仍有性价比 或关注5年期城投及产业债 把握摊余债基配置需求带来的收益率下行机会 [36][38] - **二永债表现与性价比**：本周3-10年期二永债收益率大幅下行3-7BP 当前3年期大行二级资本债收益率约1.87% 5年期约2.04% 相比普通信用债和普通商金债 二永债在信用利差和绝对收益上仍具吸引力 [38][39][40] - **套息空间**：本周R007均值约1.54% 3年期大行二级资本债与R007的息差为34BP 5年期为51BP 7年期为72BP 10年期为85BP 若资金持续宽松 套息策略仍具吸引力 [39] - **利差分析**：不同期限二永债的信用利差较上周均有所收窄 但相比同期限中短期票据的信用利差仍明显更高 显示其性价比 在比价逻辑下 二永与普通信用债的利差仍有收窄空间 收益率存在下行可能 [40] 2 投资策略 - **策略一：关注经济大省 适当拉长久期**：可重点关注发展动能与债务管控较好的经济大省 如广东、江苏、浙江、福建、安徽、上海与北京等 其各级平台较稳健 可基于经济基本面适当拉长久期至5年 [55] - **策略二：关注化债政策利好区域 缩短久期**：可重点关注化解债务出现重大利好政策或资金实质落地的区域 如重庆、天津、广西、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、甘肃、贵州及云南等 以化债政策为核心权重 考虑久期在3年以内 [56] - **策略三：聚焦产业强市 控制久期**：可重点关注各省市拥有较强产业基础与金融支持的地级市 以省级战略支持与产业基础实力为核心权重 选择期限为3-5年 但不宜久期过长 以防范未来利率债与信用债大幅波动对估值的冲击 [4][57] - **具体区域案例分析**：报告详细列举了湖南（湘江新区、长沙市域）、湖北（长江发展带、汉十走廊、武汉生态链）、河南（郑州都市圈）、四川（成都平原、川南沿江、成渝中线）、重庆（西部陆海新通道相关区县）、陕西（关中制造业走廊）、广西（平陆运河枢纽）、山西（晋中盆地）、江西（赣江区域）等省市的重点发展区域和产业集群 认为这些区域因承担重大战略、形成产业集群或获得金融支持 其城投平台值得关注 但期限宜控制在3-5年 [58][59][60][61][62][63][64][66] 3 一级市场跟踪 - **发行情况**：春节假期前 信用债一级市场发行量季节性减少 城投债和金融债发行额环比分别减少至1390亿元和1529亿元 [32] - **图表数据**：报告通过系列图表展示了近期信用债、金融债的发行与净融资情况 以及城投债、产业债的认购倍数、发行利率和审核注册进度 [68][71][72][75][76][77][78][79][80][81] 4 二级市场观察 4.1 二级市场成交的“量” - **整体成交**：报告通过图表展示了信用债二级市场近期的成交规模和笔数 [83][84] - **分省份/行业成交**：展示了分省份的城投债交易规模以及分行业的产业债交易规模 [85][86][87][88] - **分评级成交**：展示了按隐含评级划分的信用债及城投债整体成交规模及环比增速 [89][90][91] - **成交久期**：城投债加权成交久期较上周环比提升至2.87年 产业债加权成交久期环比提升至3.64年 市场拉久期态势明显 [32][92][93] 4.2 二级市场成交的“价” - **收益率与利差图表**：报告通过多张图表展示了中短期票据收益率历史分位数、二永债收益率走势、二永债与普通信用债的利差、二永债的套息空间以及二永债的信用利差情况 [42][45][46][48][49][50][51][52][53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告根据2025Q4季报，梳理摊余债基规模增量及收益率表现，重点分析四季度开放产品在信用债配置层面的变化，指出四季度开放的摊余债基对信用债增配力度放缓，2026年摊余债基开放规模近6500亿元，信用债仍是重要配置选项 [2][11] 根据相关目录分别进行总结 四季度摊余债基规模增长374亿元 - 2025年四季度摊余债基规模稳步增长374亿元，总规模约1.52万亿元，增量源于部分未达规模上限产品开放申赎后的小幅扩容 [3][15] - 受监管框架约束，摊余债基规模增长空间有限 [15] - 伴随利率下行，2025年开放的摊余债基面临收益率下降压力，2025年前三季度开放产品2025Q4基金净值增长率中位数逐季递减 [3][19] 四季度开放的摊余债基对信用债增配力度放缓 - 2025年四季度开放的摊余债基延续信用债增配态势，信用债持仓规模与占比同步抬升，同业存单持仓规模增幅较大，利率债持仓以政金债为主 [22] - 与前三季度相比，四季度开放的摊余债基对信用债增配力度放缓，原因可能是信用债性价比降低、信用利差压缩至低位、建仓及质押融资便利度处于劣势 [4][27] - 分不同封闭期看，各封闭期产品四季度开放时信用债持仓占比大多回落，配置重心向同业存单、金融债或利率债倾斜 [31][32] - 2025年四季度有4只摊余债基二次开放，3只规模小幅增长，信用债持仓占比小幅回落 [32] - 2025年四季度有1只封闭期24个月产品重启运作，持仓数据未披露，参考前三季度重启产品信用债持仓占比均超80%；另有1只封闭期12个月产品开放申赎后暂停运作 [5][33] 2026年摊余债基开放规模近6500亿元 - 2025年四季度开放的摊余债基偏好中高评级品种，前五大持仓信用债隐含评级AA+及以上占比提升 [36] - 2026年摊余债基迎来集中开放期，预计全年开放规模近6500亿元，各时段开放规模及产品封闭期分化明显 [6][39][40]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 开年以来信用债表现亮眼，投资者看多观点一致，后续可挖掘摊余债基开放对长普信的需求提升、超跌科创债 ETF 成份券的估值修复机会，中长端二永行情延续性有待观测，维持利率债短期内震荡行情判断，票息策略上建议中短端票息搭配杠杆增厚收益、挖掘中长普信及超跌科创成份品种机会，警惕长端二永追高风险，久期以 5 年期以内中短期品种打底，中长端品种波段操作，不建议提前拉长组合久期 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件点评 开年以来信用债表现亮眼，市场交投情绪高昂，5 年期以内各等级与期限信用利差多处于近一年相对低位，投资者看多信用债观点一致 [4] 投资要点 - 摊余债基开放对长普信的需求提升：3 年以上中长封闭期摊余债基陆续迎来开放窗口，5 年期以上年内累计开放规模约 2125 亿元，上半年 1831 亿元，主要集中在一季度；3 至 5 年封闭期产品开放窗口主要集中在二三季度，预计有 2169 亿元摊余债基迎来开放期 [4] - 超跌科创债 ETF 成份券的估值修复机会：截至 1 月 23 日，信用债 ETF 规模合计 5292.8 亿元，较上月末缩量 13.9%，科创债 ETF 与基准做市信用债 ETF 分别减少 600.3 亿元与 178.6 亿元，部分科创债估值超跌，可关注估值修复机会 [4] - 关注中长端二永行情的延续性：开年以来中长端二永走出强势行情，截至 1 月 23 日，年内 5 年期 AAA - 二级资本债到期收益率累计下行约 7.4bp，信用利差收窄至 35.1bp，后续行情延续性有待观测，原因包括当前估值点位处于阶段性高点、保险机构对二永债交易属性大于配置属性、行情延续需关注后续保费收入持续性 [4][5]

核心观点 报告认为，2026年债券市场整体情绪偏空，债券资产尚未摆脱“弱势资产”格局，全年利率水平可能前低后高[3][14]。然而，一季度可能存在预期差，主要源于配置盘在年初调整后的进场[3][14]。全年需重点关注供需失衡（核心在需求端）、物价回升预期以及资金分流再平衡三大核心矛盾[3][13]。信用债方面，信用债ETF规模萎缩压力短期仍存，而摊余成本法债基的需求或对特定期限的普通信用债形成支撑[3][16][17]。可转债市场已完全转变为右侧交易性资产，其关键矛盾在于供给下降导致的容量问题[3][22][25]。 分项总结 1. 央行购债行为分析 - 央行于2025年10月下旬恢复购买国债，10月、11月、12月分别净买入200亿元、500亿元、500亿元，节奏温和，体现了从长计议的考量，后续暂停概率较低[3][7]。 - 央行买卖国债旨在协同财政、维护市场平稳、补充基础货币期限结构，并强调其中性特征，以减少对市场的直接影响[3][8]。 2. 债券市场供需失衡 - 2025年的供需失衡主要体现在超长国债（20-30年期），因保险等配置盘需求减弱，且交易盘被套牢（30年国债年内反弹超50bp），导致利率下行受阻[3][9]。 - 2026年供需失衡的核心在于需求端而非供给端，解决的关键在于市场调整时配置盘的买入力度[3][9]。一季度供需矛盾可能不明显，但2-3季度需警惕潜在压力[3][11]。 3. 2026年债市环境与核心矛盾 - 2025年债市处于“低利率+低利差+低赔率+低夏普”环境，2026年这一状况虽有改善但未根本扭转[3][12]。 - 2026年三大核心矛盾是：供需失衡、物价回升预期、资金分流下的资产配置再平衡。物价回升预期可能在中长期导致收益率曲线陡峭化[3][13]。 4. 2026年债市节奏展望 - 投资者普遍对2026年债市持偏空观点，因债券作为“弱势资产”吸引新增资金动力不足[3][14]。 - 尽管情绪偏空，但一季度可能存在预期差，全年利率水平或呈前低后高走势。短期可博弈久期，中长期需警惕长债利率上行及曲线陡峭化风险[3][14]。 5. 信用债ETF与成分券策略 - 2025年12月信用债ETF规模单月增长超1100亿元，但部分可能未实际买券。跨年后资金流出，年初至今规模萎缩幅度已超过12月冲量规模的60%[3][16]。 - 短期内信用债ETF规模萎缩速率可能放缓，但成分券行情需等待ETF重新扩容等契机推动，建议对成分券策略保持谨慎[3][16]。 6. 摊余债基对普信债的需求 - 2026年第一季度约有2627亿元摊余成本法债基进入开放期，其中封闭期5-6年的产品更偏好剩余期限4-5年的高等级（隐含AA+及以上）普通信用债[3][17]。 - 在低利率和理财增配影响下，这些摊余债基可能延续从利率债转向信用债的风格切换，对2-5年（尤其是4-5年）普信债形成潜在需求支撑[3][17]。当前5年期AAA级中票收益率约2%，或能满足其需求[3][18]。 7. 理财估值方法新动向 - 2025年底平滑净值整改结束后，部分理财开始探索新型第三方估值方法（如中诚信、中债资信提供），以达到平抑净值波动的效果[3][20][21]。 - 新方法可能更多应用于二级资本债等品种，或导致理财委外规模重新走高，并对弱资质中小银行的二级资本债带来一定需求增量[3][21]。 8. 可转债市场分析 - 当前可转债的定价锚已完全切换为权益市场的贝塔和正股的阿尔法，因其价格中位数较高，定性为纯右侧交易性资产[3][22]。 - 可转债的超额收益方向在于赔率高的领域，例如正股基本面有50%~100%增长预期的标的，或当前价格仍处低位的转债[3][23]。 - 当前可转债市场的关键矛盾在于供给下降，市场持续缩量可能导致容量不足，影响市场活跃度，投资者或寻求替代资产[3][25]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年信用债机构行为有结构性变化，如理财平滑净值手段整改、信用债ETF大扩容、摊余债基配置策略转向信用债等，报告梳理这些变化并展望2026年信用债机构行为，包括理财规模或增但信用债配置占比难升、基金行为是信用债行情核心风向标等内容 [1][12] 各部分总结 2026年理财规模或稳步增长，信用债配置占比易降难升 - 2026年理财规模增幅或在2.7 - 3.4万亿元，2024 - 2025年银行理财规模因存款利率下行周期资产重配而稳步增长，通过定期存款异常变动和资金迁移系数估算得出该增幅 [13][24] - 理财配置信用债占比呈下降趋势，2025年因平滑净值手段整改，债券及信用债配置占比下降，2026年理财步入全面净值化且低利差，股市强时债券配置占比或进一步下降 [26] - 理财配债有季节性特征，配置信用债注重票息性价比，2025年理财净买入信用债规模占比低且集中3年以内，配债节奏受规模变动影响，配置信用债节奏体现注重票息性价比 [30][31] - 其他资管产品净买入同业存单规模反超信用债，2025年其他资管产品净买入信用债占比大幅下降，净买入同业存单占比高，反映理财通过委外增配同业存单 [35] 2026年，基金行为是信用债行情的核心风向标 - 2026年债基规模增幅或承压，基金销售费用新规可能削弱短债基金吸引力，债基规模还受债市和股市行情影响，若股强债弱格局延续或压制债基规模增长 [43][47] - 基金配置信用债占比上升，久期操作灵活，2025年基金净买入信用债规模占比高，驱动因素为信用债ETF扩容和票息策略占优，期限偏好5年以内且久期操作灵活，2026年需跟踪其信用债净买入规模和期限结构调整动向 [50][53] - 摊余债基集中开放，或带动特定期限信用债配置需求，2025年以来摊余债基对信用债持仓规模及占比上升，2026年集中开放预计规模超6000亿元，部分产品转信用风格或提振对应期限信用债需求 [58][63] - 信用债ETF规模增幅或放缓，2025年信用债ETF规模大增，2026年或难再现大批量新发，规模增长靠存量产品吸引增量资金，其规模变动受利率走势影响大 [67][69]

文章核心观点 - 跨年后第一周信用债市场表现相对抗跌，信用利差整体收窄，未来投资仍面临较有利的债市环境，建议把握中短端信用债的套息价值 [3] - 历年一季度债市发生大幅调整的概率不大，政府债供给往往要到3月之后放量，叠加基本面修复节奏温和、资金面易松难紧，一季度长端利率或有博弈下行的窗口，信用债投资环境有利 [3] - 考虑到跨年后信用利差压缩较快，当前利差已处于相对低位，后续或面临一定走阔压力，但压力相对可控，在资金宽松背景下，套息空间持续抬升，仍有较大的加杠杆空间 [3] - 主要投资策略为：中短端信用债套息加杠杆策略无虞，同时关注摊余债基带来的3-5年（尤其是4-5年）中高等级普通信用债的机会，以及短期内国股行二永债利率下行的机会 [3] 一级市场 - **普通信用债净供给环比上升**：本期（2026.01.05-2026.01.11）普通信用债合计发行2699亿元，净融资1311亿元，上期（2025.12.22-2025.12.28）分别为2550亿元和450亿元，净融资环比大幅上升 [3][5] - **产业债发行下降，净融资大幅上升**：产业债发行环比下降至1392亿元，但净融资环比大幅上升至917亿元 [3][5] - **城投债发行升至阶段高点**：城投债发行环比大幅上升至1307亿元，为2025年11月以来最高值，净融资环比上升至394亿元 [3][5] - **银行二永债无新发行与到期**：本期银行二级资本债和永续债无发行与到期，上期发行和到期分别为549亿元和397亿元 [3][5] - **一级认购热情上升**：本期信用债一级认购热情上升，体现在投标上限与票面利率的差值以及认购倍数上 [6] 二级市场 - **收益率涨跌互现**：跨年后第一周，各期限等级信用债收益率表现分化，其中7年期表现最好，整体下行（AA+/AA/AA-级城投债均为-2.36BP；AA+/AA级中票均为-2.35BP），5年期则整体上行（AA/AA-级中票均为+2.92BP） [3][5] - **信用利差整体收窄，1年期收窄幅度最大**：除3年期AA-城投债（+1.03BP）外，各期限等级信用利差全部收窄，1年期银行二永债表现最好（AA+级银行二级资本债/永续债分别为-5.39/-6.38BP） [3][5] - **品种与期限利差分化**：中短端二永债表现优于普通信用债，长端普通信用债表现优于二永债；期限利差有所分化，7-5年期限利差以收窄为主 [8][11] - **换手率下降**：本周普通信用债、银行二永债的20日移动平均换手率均有所下降 [11] 城投债 - **各地区收益率表现分化，信用利差全面收窄**：弱资质城投债表现更优，各区域城投公募债的信用利差全面收窄 [11][13] - **收益率多分布在2.5%以内**：当前各地区城投债的平均收益率多分布在2.5%以内 [22] 产业债 - **各行业收益率有所分化，信用利差整体收窄**：各行业产业公募债的信用利差整体呈现收窄态势 [13] - **收益率多分布在2.5%以内**：当前各行业产业债的平均收益率也多分布在2.5%以内 [22] 金融债 - **收益率整体下行，利差收窄**：银行二级资本债和永续债收益率整体下行，信用利差和超额利差（减银行普通债）整体收窄 [14][15] - **国有大行与股份行表现**：以国有大行AAA-评级二级资本债为例，当前收益率2.13%，近一周下行2.47BP，信用利差（减国开债）为30.52BP，近一周收窄5.64BP [16] - **中小银行地区表现**：各地区AA级中小银行二永债收益率和信用利差表现分化，例如山东地区AA级二级资本债当前收益率2.2%，信用利差41.0BP；上海地区则分别为2.8%和85.3BP [17][19] 市场流动性观察 - **信用债ETF资金大幅流出**：跨年后信用债ETF资金快速流出，4天净流出553亿元，接近2025年12月冲量规模的50% [3]

核心观点 - 2026年一季度债市环境对信用债投资仍然有利，供需失衡压力有望阶段性缓解，叠加基本面修复温和、资金面易松难紧，债券利率有望启动下行行情，或现年内低点 [3] - 信用策略展望为“中短端套息无虞，博弈3-5年机会可期”，建议在资金面稳定下采用中短端信用债套息加杠杆策略，并择机布局3-5年中高等级信用债的参与机会 [3] 2025年第四季度市场回顾 一级市场 - **传统信用债**：2025年第四季度发行量为35336亿元，环比微降；净融资额为8053亿元，环比大幅提升 [9][10] - **产业债**：发行量23700亿元，净融资额7420亿元，环比均提升（第三季度分别为21786亿元和5134亿元）[10] - **城投债**：发行量11636亿元，环比下降；净融资额633亿元，环比微增（第三季度净融资为0亿元）[10] - **银行二永债**：2025年第四季度发行量5035亿元，净融资额2339亿元，发行与净融资环比均提升 [11][14] - **二级资本债**：发行量3074亿元，净融资额2249亿元，环比均大幅提升（第三季度分别为2384亿元和-919亿元）[14] - **永续债**：发行量1961亿元，净融资额90亿元，环比均下降（第三季度分别为2058亿元和316亿元）[14] 二级市场行情与表现 - **季度走势**：10月因风险偏好回落及摊余债基批量开放，信用债走强；11月因央行买债不及预期及基金赎回压力，行情转弱；12月利率波动加大，但信用债ETF年底冲量支撑高等级信用债再度走强 [17][20] - **收益率变化**：各期限品种收益率全面下行，其中3-5年期普通信用债和1年期弱资质中票下行幅度更大 [20] - **信用利差变化**：仅1年期永续债和高等级二级资本债、3年期AA中票信用利差小幅走阔，其他期限品种均收窄，5年期普通信用债收窄幅度最大，其次为5年期二永债 [20] - **等级利差**：1年期和3年期以收窄为主，5年期以走阔为主，其中AA-减AAA中票的等级利差收窄幅度最大 [24] - **期限利差**：短端（3年-1年）利差大多收窄，中长端（5年-3年和7年-5年）利差大多走阔 [24] - **持有期收益率**：2025年第四季度债市震荡下行，资本利得可观，3-5年期信用债表现较优。以5年期AAA/AAA-级为例，各板块表现排序为：城投债（1.66%）> 中票（1.46%）> 银行永续债（1.22%）> 银行二级资本债（0.97%）[29] 2026年第一季度市场展望与机构行为分析 宏观与利率环境 - 影响债市的主要矛盾排序为：债券的供需失衡 > 政策预期差 > 物价回升的中期预期 [35] - 2026年2月前半段政府债券供给规模较小，可能是超长债供需缓解窗口；但需注意两会后特别国债发行的影响 [35] - 年初存在降准观察窗口期，全年降息1次的概率较大，两会附近可能是第一个观察窗口期 [35] - 2026年第一季度资金利率大概率在低位平稳运行，与2025年同期收紧环境迥异，杠杆策略有效性将提升 [39] - 政府债供给往往在3月之后放量，因此一季度供需期限失衡压力有望阶段性缓解，叠加基本面修复节奏温和，资金面易松难紧，长端利率或有博弈下行的窗口，或现年内低点（10年期国债下行幅度在10BP以内）[39] 信用债ETF行为分析 - 截至2025年12月31日，信用债ETF总规模达6152亿元，其中基准做市ETF 1274亿元，科创债ETF 3553亿元 [40] - 2025年12月，在排名压力下信用债ETF冲量明显，单月内基准做市ETF规模增加104亿元，科创债ETF规模增加1005亿元 [40] - 2025年11月中旬以来，部分信用债ETF的PCF成分券标签由“允许”变为“必须”，或受部分银行自营大额赎回影响，导致成分券超跌；而12月中旬开始的年底冲量，又使得成分券行情再现、超涨明显 [48][52] - 部分临近年底冲量的信用债ETF可能并未实际买入债券，或通过出逆回购方式进行过渡，导致其净值与跟踪指数的偏离度加大 [57] - 跨年后排名压力缓解，部分冲量资金可能流出，信用债ETF年底冲量行情在一季度或难以持续，需警惕后续成分券流动性回落和估值回调压力 [57] 摊余成本法债基开放期影响 - 2026年第一季度，摊余成本法债基进入开放期的规模超过2600亿元，达到2627亿元，环比增加269.9亿元 [60] - 从结构看，1月和2月进入开放期的产品，其封闭期多为5年以上（占比分别为66.6%和65.8%）；3月进入开放期的产品，封闭期则分布在2年以内（占比32.4%）和5年以上（占比29.6%）[60] - 在低利率环境和理财增配影响下，2025年第一至第三季度，摊余债基的投资从利率债切换至信用债，对普通信用债（尤其是2-5年期品种）增持明显 [63] - 不同封闭期产品的持仓变化显示，信用债（尤其是中高等级、期限匹配的品种）占比普遍提升 [70][77][84][89][95] - 密集进入开放期叠加投资风格切换延续，预计2026年第一季度摊余债基或对2-5年期（尤其是4-5年期）的普通信用债形成潜在需求支撑 [96] 银行理财行为变化 - 2025年底，银行理财平滑净值整改期限已过，部分理财开始探索新的估值方法，如信托专户“T-1”估值模式和第三方估值方法 [3] - 2024年底整改以来，理财对二级资本债和永续债的投资呈现“直投增加、委外减少”的特征 [3] - 近期兴起的第三方估值方法主要运用于二永债，且落地难度小，可能导致理财委外规模重新走高，二永债的投资结构可能重新倾向理财（含委外），但主要针对中短端二永债，且需关注后续可能的监管风险 [3] 信用债套息加杠杆策略分析 策略逻辑与工具 - 策略本质是利用质押式回购等工具进行负债融资，获得短期资金，投资于收益率更高、期限更长的信用债，赚取“债券票息收益—融资成本”的息差，并通过杠杆放大收益 [4] - 质押式回购是杠杆操作的主要工具，银行间市场通过一对一询价进行（如R001、DR001），交易所市场可通过标准券折算进行（如GC001、R-001）[4] - 在债券回购交易中，商业银行（尤其是大型银行）是最主要的逆回购方（资金融出方），而基金公司和证券公司等机构投资者是主要的正回购方（资金融入方）[4] 收益影响因素与策略选择 - **资金利率与收益率变动**：在资金利率稳定且预期收益率下行的情况下，对中短久期中高等级信用债的套息加杠杆策略具有明显的收益增厚效果 [4] - **曲线形态**：期初收益率曲线越陡（期限利差越高），期末曲线走平程度越高时，策略增厚收益的效果更明显 [4] - **策略形态选择**：在固定久期下，当收益率曲线较陡、呈凹弧形时，套息下的哑铃型策略表现往往更优；当曲线较平、呈凸弧形时，套息下的子弹型策略表现往往更优 [4] 当前市场适用性 - 在当前货币政策维持宽松、短端资金利率低位、套息空间处于中性偏高的环境下，中短端中高等级信用债的杠杆套息策略具备较好的安全边际与配置价值 [4]