文章核心观点 - 股指走牛需长期国债利率降至中性利率以下，可通过提高财政赤字、结构性改革、提高风险偏好等提升中性利率 历史上美股和日股多是宽松政策使长期国债先牛市，安全利率降至一定水平触发股指牛市，后续发展取决于宽松政策持续时间、私人杠杆稳健性和结构性改革效果 当前各国政府债务高位，倾向降息促增长化债，避免债务通缩螺旋 国内因美国重回通胀预期，宽松落地预期推后，实际利率有限制性，长期国债利率下行波折，股指暂时震荡 国内触发股指走牛的利率水平或介于美日之间，即十年期国债利率低于1.5%，需先见国债牛市再触发股指牛市 [3][24] - 强有力财政刺激、外部环境变好、国内结构性改革有效利于中性利率上升，降低牛市触发门槛，反之则提高门槛 [4][25] 分组1：股指触发条件是安全利率低于中性利率 - 中性利率指储蓄等于投资时的利率，此时实际产出等于潜在产出，经济增长无通胀 实际利率高于中性利率，投资消费受抑制，经济可能通缩；低于中性利率，投资消费或过热，经济可能通胀 安全利率是安全资产回报率，如长期国债，安全利率加风险溢价得风险利率，如股票预期回报率 安全利率低于中性利率促进股市投资，股市避险情绪升温，中性利率变低，需更低安全利率触发股市 [7] - 价格水平受工资增速与生产率增速匹配度、投资活动与消费品产量、政府赤字和贸易差额等因素影响 国内通缩主因是以地产为核心的私人投资萎缩、产能过剩，过去两年对冲通缩靠政府赤字和净出口扩大 今年美国关税冲击下净出口或有压力，赤字率已定，剩余变量在于激发私人信贷、减少产能、收入和社会保障改革 赤字提升、结构性改革推进和风险偏好提升能提升中性利率，宽松政策降低安全利率，安全利率降至中性利率之下触发股市走牛 [9] - 主要国家债务处于历史高位，各国倾向降息促进经济和股市增长化债，而非让经济自然调整，因会陷入债务通缩螺旋 用增长方式化债，实际利率 - 经济增速为负是关键，这是降息成政策最小阻力方向的原因 [10][11] - DDM模型中，股价分子端是企业盈利收益，分母端是股市预期回报率 持续财政和货币宽松使企业盈利回升会出现戴维斯双击，即使企业盈利未大幅上行，利率下降突破阈值后，分母端边际影响超分子盈利影响，甚至出现“水牛” [13] 分组2：美股日股历史案例 2001 - 2015美股的两段牛市 - 2001 - 2003年科网泡沫破灭使美联储降息，政策利率降至2%以下，十年期美债利率降至4%以下，美股和企业盈利同步复苏，开启2003 - 2007牛市，标普500从最低800点涨至2007年最高1500点以上，涨幅近90% 此轮牛市与企业盈利上升基本同步，美国依赖美元贬值和私人加杠杆促进经济回升，外国储备资金大量买入美债使国债收益率低于中性利率，助长投机泡沫，加息后引发金融危机 [14] - 2008 - 2015年牛市由更宽松降息周期开启，08年金融危机后美联储QE救市，政策利率接近0，安全实际利率一度为负 企业盈利触底回升，股市走强，零负利率环境下股市和企业盈利背离，2012 - 2015年股市表现和美股盈利显著背离 本轮牛市从2009年最低700点附近涨至2015年2100点以上，涨幅达300% [15] 1995 - 2015日股的三段牛市 - 1991年后日本泡沫经济破灭，1997年财政整顿和亚洲金融危机使经济雪上加霜，央行激进降息，政策利率长期接近0，十年期国债利率每次触及1%以下触发牛市 1998年10月到2000年4月，日本股指牛市涨幅近60%，政府“景气优先”路线刺激总需求，推出占GDP比例4.5%的财政刺激计划，带来企业利润和股市短期提升，但通缩和去杠杆持续，早于美国科网泡沫破灭前股市转熊 [17] - 2001年后小泉上台开启结构性改革，2003年长债收益率触及1%以下，资产负债表衰退和通缩企稳，2003 - 2007年日本股市第二轮牛市涨幅达130% [18] - 08年金融危机后日本股市重创，安倍上台开启“三支箭”结构性改革解决公司治理问题 2012年长债利率触及1%以下后日股开启新一轮牛市，长债利率长期处零负利率区间，牛市持续时间长，股指最高上涨4倍，至今仍在进程中 [18] 分组3：对当前A股的启发 - 美股和日股牛市多在安全利率突破阈值时触发，美股十年期国债利率接近2%，日股接近1%，此时安全实际利率或接近0负利率区间，股市对分母端敏感性大增 牛市后续走势取决于宽松货币政策持续时间和企业盈利改善程度，后者取决于财政赤字、私人投资和结构性改革效果 安全利率低于中性利率是牛市必要条件 [22] - 国内当前利率水平相对企业ROIC偏高，居民倾向储蓄而非投资 政府推进扩大财政赤字、鼓励私人信贷、提高社会保障、供给侧改革、企业治理改革、唱响光明论等措施提高中性利率 择机宽松背景下安全利率下降受控制，股指在宽松预期推后后震荡 本轮触发牛市的利率水平或介于美日之间，即十年期国债利率降至1.5%以下，需先见国债牛市再触发股指牛市 [22]