电子半导体产业研究方法论 - 电子板块研究应聚焦产业链两端的晶圆制造与终端产品，并关注IC设计作为串联环节的作用[4][5] - 半导体行业受摩尔定律驱动技术产品迭代，具有强周期属性，需判断库存、稼动率和扩产节奏[5] - 消费电子行业需判断产品生命力与创新周期，关注品牌商和供应链[5] - 科技成长本质是需求成长，以iPhone为例展示产品生命周期四阶段：创新突破、多样化扩张、转型挑战、复兴飞跃[7][8] - iPhone 6系列创下2.3亿台销量纪录[8] - 产品创新周期中，渗透率从15%提升至70%的阶段是投资主升浪，对应市盈率从10倍提升至40倍[10][11] - 行业供需周期特征为固定资产投资大、产能扩充周期长、产品标准化程度高，t1至t3为景气期，t3至t5为低迷期[12][13] - 半导体是周期波动中的成长行业，其成长内因是科技创新周期与行业供需周期的嵌套[15] - 全球半导体市场规模经历四轮驱动：1994-2004年PC/笔记本驱动达2104.3亿美元，2004-2013年智能手机驱动达3034.8亿美元（CAGR 5%），2013-2017年数据驱动达4050.8亿美元（CAGR 7%），2017-2021年5G+AIoT+国产化驱动达5559亿美元（CAGR 6.2%）[17] 如何挖掘趋势性高成长股 - 资产定价以DDM模型为理论基础，实战中更常用相对估值法，通过国际、行业、公司比较进行估值，高估值溢价源于商业模式、成本优势、行业增速、技术壁垒等因素[22][23] - 趋势性高成长股的关键驱动因素是EPS，案例如安费诺、苹果、英伟达、台积电等公司市盈率均长期维持在约30倍[24][25][27][28][29][30][31] - 高技术壁垒半导体龙头如北方华创的估值可基于当年或次年业绩、远期产能打满对应的收入利润现值、以及终局国产化份额打满对应的收入利润现值进行[33][34][35][36] - 立讯精密通过高业绩兑现度，成功把握AirPods和iPhone组装等产品线机会实现增长[37][38][39][42] - 成功投资高成长股需抓住核心矛盾，案例包括卓胜微（4G升5G驱动）、新莱应材（半导体景气期股价从8元涨至63.81元）、石英股份（高纯石英砂短缺）、富满微（芯片短缺期股价从27元涨至177.96元）[43][44][45][46][48][49][50] - 晶方科技在19Q2至20Q2因摄像头多摄升级和产能紧缺导致价格三个月内调涨三次，股价上涨超8倍，拿住牛股需对产业有深度了解并摒弃噪音[52][53][55] - 高成长股通常具备价值量够大、客户集中度高、稀缺性强等特质[56]

行业与公司 * 纪要主要涉及**保险行业**（特别是寿险与财险）和**银行业** [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 保险行业分析聚焦于**寿险公司**的商业模式、风险及发展历程 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31] * 银行业分析涵盖**商业银行**的盈利模式、资产质量及监管环境 [33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57] 核心观点与论据 保险行业核心观点 * **寿险产品本质**：不仅是保险合同，更是价值观念的传递，需满足客户多样化需求 [1][29] * **寿险与财险核心区别**：财险承保物体（确定时间内的不确定事件），寿险承保人的生命（不确定时间内的确定事件），引入利率风险，销售逻辑更侧重价值观输出 [1][4] * **保险公司定价逻辑**：基于成本加成法，包括死亡赔付、运营费用和时间成本，关键因素为死差、费差和利差 [6] * **寿险销售依赖代理人**：因产品无体验感，需通过面对面交流传递价值观念 [7] * **行业评估指标**：传统利润指标易失真，内涵价值和新业务价值是更重要的评价体系 [10][11][16][30] * **中国保险行业发展三阶段**：2013年重疾险驱动，2015年代理人考试取消推动，2020年后惠民保冲击导致新业务价值断崖式下降 [12][13][14] * **惠民保的影响**：以低成本满足大众需求，对传统重疾险市场造成毁灭性冲击 [12][13][14] * **当前（2025年）看好保险行业逻辑**：固收资产收益率下行背景下，类债型资金对低估值股票的偏好提升，推动系统性估值修复 [2][27][28][31] 预计每年有**8,500亿到9,000亿**资金流入类债型权益 [27] * **寿险公司商业模式特点**：负债成本具有刚性，新单占存量负债比例不到**5%**，导致其是利率后周期行业，在市场利率下行时会天然增加风险偏好和权益资产配置以覆盖负债成本 [21][22][23][25] * **寿险公司ROE**：2023年为**9%**，2024年约为**17%**，但未来若利率下降，ROE中枢将面临下行压力 [26] 银行业核心观点 * **商业银行地位与规模**：截至2025年6月末，中国商业银行总资产规模达**394万亿元**，其中贷款占比约**58.4%** [33] * **银行主要收入来源**：利息净收入占比**60%至80%**，由规模和净息差共同决定 [34][35] * **银行利润构成与成本**：从营收到利润涉及营业费用（员工薪酬占比约**60%**）和资产减值（占营收比例**20%至40%**） [36] * **分析银行财报关键指标**：应重点关注净息差和资产减值 [37] * **净息差趋势**：近年整体下行，但2025年起下降斜率明显放缓，预计2026年有望见拐点 [38][39][54] 2025年一季度和二季度数据显示息差降幅已明显收窄 [54] * **信用成本**：与不良生成紧密相关，用于衡量单位结构中的风险溢价 [40] * **银行资产质量衡量**：关注不良率、拨备覆盖率、贷款五级分类等 [41] 当前零售不良率因居民资产负债表受损而上升，但对公不良率显著下降，对公让渡的不良空间能弥补零售不良上升 [55] * **银行ROE趋势**：近年呈下降趋势，主要受ROA下降（净息差缩窄拖累）影响，但信用成本降低弥补了部分压力 [42] * **银行权益乘数**：长期呈下行趋势，但2023年和2024年有所上升，因外部融资收紧导致存量消耗增加，未来预计维持稳定 [43][44] * **银行股行情驱动因素**：包括宏观经济预期、货币政策、监管政策、基本面改善及估值水平 [47][48] 自2022年起，无风险利率成为主导因素 [51] * **未来居民存款再配置影响**：预计从2025年下半年开始，大量三年期定存到期（利率差**100多个BP**），部分资金将转向理财、保险等，为银行股行情提供中长期支撑 [53] * **银行估值逻辑**：在红利资产配置逻辑下，分母端主导作用更大，板块贝塔先于个股阿尔法，高ROE、盈利水平稳健的银行能体现超额收益 [56][57] 其他重要内容 * **保险公司利润失真与跨期经营**：寿险公司跨期经营特性导致年度利润可通过准备金计提等方式调节，但生命周期总利润不变 [8][9] * **保险公司并购动机**：寿险公司通过并购扩大市场份额、获取客户资源、提升产品多样性，优化资产负债表，提高资本回报率 [1][2][3] * **巴菲特投资偏好**：更倾向于财险公司，因寿险公司负债重定价难度大 [21][23] * **中国特定历史现象**：经济高速发展期，民营企业家将保险公司作为低成本融资手段 [24] * **银行财报分析特殊性**：业务受宏观经济和政策影响大，高杠杆经营需持续权益融资，应重点分析资产负债表和利润表 [45] * **银行业务独特之处**：强监管、政治性和人民性使其营收增速弹性小但利润增速稳健性强 [46] * **风险平价指标**：可作为预判未来信用成本影响的先行指标 [52]

核心观点 - 报告提出"2+1"思维框架（预期思维、交易思维、边际思维）应用于大类资产配置[6][9] 战略配置由"预期思维+边际思维"决定 战术调整由"交易思维+边际思维"决定[6] - 大类资产整体风险可控 境内股票、黄金、商品、境内债券、美股从预期角度均无重大风险 可纳入战略配置组合[6] - 交易特征显示资产分化 境内股票和黄金短期交易趋势强化但需战术谨慎 中期风险可控[6][39] 商品、美股和境内债券标配 美债因汇率因素性价比低[6] "预期思维+边际思维"大类资产分析 境内股票 - DDM模型分子端（EPS/ROE/成长性）显示经济处于新旧动能转换阵痛期 投资者已有预期 科技引领成长性预期仍存[10] - 分母端（风险评价/风险偏好/无风险利率）显示国家治理能力信心提升推动风险评价下行 无风险利率无进一步下行预期但股债性价比高位 权益票息有吸引力[10] 境内债券 - 利率预期（增长预期=经济预期/风险评价）显示债券受权益市场扰动 6-7月利率与PMI背离但与股票同步[11][12] 通胀预期类似经济预期 流动性无收紧基础 供给影响在预期内[11] - 当前仍有不确定性但风险可控[11] 黄金 - 定价逻辑包括美国实际利率预期、通胀预期、全球避险预期及货币体系重构预期[13] FED降息预期9月强化 明年7月累计降息预期为100bp[13] - 全球风险偏好（澳元兑日元）4月后整体平稳 8月底Jackson-Hole会议后抬升 降息落地回落[14] 传统逻辑指引中性偏多 货币体系重构偏长期[14] 商品 - 海外定价商品（如铜）可观察中美利差预期 9月以来利差上行边际向好[17] 利差上行伴随国内经济复苏需求提振或美国货币宽松 短期大概率维持[17] 美股 - 美国经济数据韧性 科技板块信心支撑 美联储降息周期提供流动性支撑[19] 需关注经济数据发布和降息预期调整风险 结构上纳斯达克优于标普[19] 美债 - 短端跟随降息预期 长端受供给及宏观经济不确定性影响[19] 国内投资需考虑人民币汇率预期 短期预计在7.1附近震荡[19][21] 考虑锁汇成本后配置性价比有限[20] "交易思维+边际思维"交易特征分析 收益视角交易趋势 - 9月以来境内股票、黄金、海外定价商品交易趋势明显强化[6][24][26] 债券交易相对平稳[24] 美股趋势交易9月以来弱化[26] - 通过16个因子（不同期限收益及反转信号）统计趋势信号占比 权益趋势交易9月再上台阶 黄金9月加速攀升[24][26] 波动视角交易情绪 - 日波动反映短期情绪 持有期波动反映收益不确定性[27] 9月境内股票短期情绪上行但中期不确定性下行 黄金短期情绪上行但中期不确定性平稳[30][32] - 商品短期情绪下行且中期不确定性下行 美股短期情绪下行且中期不确定性平稳 美债情绪平稳[30][32][35] 综合配置建议 - 境内股票和黄金中期风险可控 短期战术仓位适当谨慎[6][39] 商品、境内债券和美股标配 关注是否出现超预期因素[6] - 美债投资需重点关注汇率变化 当前性价比不高[6][20]

指数表现与成分股 - 中证A500指数上涨0.38%至1.01元，A500ETF基金同步上涨0.40% [1] - 成分股巨人网络和航天电子大幅上涨9.99%，神州泰岳涨8.39%，贝达药业涨7.49%，洪都航空涨7.30% [1] - 指数前十大权重股合计占比19.83%，包括贵州茅台、宁德时代等龙头企业 [2] 宏观经济与政策环境 - 美国7月非农就业数据低于预期且前值下修，时薪同比增长3.91%为年内第三高增速 [1] - 美联储主席鲍威尔认为劳动力市场供需双降温，通胀预期与2%目标一致 [1] - 美关税政策影响消退叠加"反内卷"政策推动企业利润修复，市场风险偏好持续改善 [2] 市场展望与催化因素 - 若三季度通胀修复可持续且9月美联储降息，可能形成内外利好共振 [2] - 抗战胜利80周年大会将于9月3日举行，或进一步支撑资本市场稳中向好 [2] - 中证A500指数覆盖各行业市值大、流动性好的500只证券，代表上市公司整体表现 [2]

银行股市场表现 - 截至2025年8月4日10:55，中证银行指数(399986)上涨0.91%，成分股青岛银行(002948)上涨3.74%，浦发银行(600000)上涨2.48%，沪农商行(601825)上涨2.21%，齐鲁银行(601665)上涨1.99%，渝农商行(601077)上涨1.94% [1] - 银行ETF指数(512730)上涨0.86%，最新价报1.76元 [1] - 农业银行股价续创新高 [1] 银行股上涨逻辑演变 - 22年及之前驱动银行股上涨的主要是基本面预期和成长逻辑驱动，即估值模型分子端（EPS、ROE、成长性）是主要驱动因素 [1] - 23年以来银行业整体基本面向下的背景下，驱动银行股上涨和估值系统性抬升的主要驱动是DDM模型分母端（无风险利率下行、地产风险化解和地方政府化解导致银行业风险评价下行、内外部的不确定性导致的风险偏好收敛） [1] 前期银行股调整原因 - 25年上半年经济数据披露超预期的数据导致市场风险偏好有所改善，且叠加年初以来银行股大幅上行，风格和行业轮动 [2] - 宏观经济强大的韧性，以及近期反内卷系列政策的出台及预期导致市场预期有望推升通胀和名义增长，进而导致无风险利率、通胀预期、全社会利率中枢预期发生变化 [2] 银行股上涨逻辑可能被破坏的情况 - 四种情况下银行股的上涨逻辑会被破坏：①市场风险偏好显著上行；②货币利率反转趋势向上；③系统性风险暴露的担忧再起；④股息率接近无风险收益率 [2] - 前三种情况出现概率不大，第四种情况出现概率较大 [2] - 这是一轮银行股"慢牛长牛行情"，市场波动非常低 [2] 银行业基本面改善 - 临近中报季，银行股业绩快报持续验证银行业二季度基本面环比回升的预期 [2] - 主要驱动因素：银行高息定期存款进入重定价周期，银行负债成本改善明显导致银行业息差水平压力边际缓解；银行交易账簿的25Q1的浮亏在二季度明显收复；对公风险缓和，零售风险不良生成率逐渐缓和 [2] 中证银行指数构成 - 银行ETF指数紧密跟踪中证银行指数，反映中证全指指数样本中不同行业公司证券的整体表现 [3] - 截至2025年7月31日，中证银行指数(399986)前十大权重股合计占比64.84%，包括招商银行、兴业银行、工商银行、交通银行、农业银行等 [3]

制造业景气度与供需 - 7月制造业PMI为49.3%，较前值下降0.4个百分点，低于近五年同期均值0.16个百分点[9] - 新订单指数为49.4%，下降0.8个百分点；新出口订单指数为47.1%，下降0.6个百分点[12] - 生产指数为50.5%，回落0.5个百分点但仍处扩张区间[15] - 供需缺口扩大至-1.1%，较前值恶化0.3个百分点[18] 企业利润与价格 - PPI同比预计-3.2%，较前值回升0.4个百分点[18] - 产成品出厂价格指数回升2.1个百分点至48.3%，原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5%[18] - 企业利润前瞻指数回升0.48至44.26，但补库动力不足[18] 非制造业表现 - 非制造业商务活动指数50.1%，回落0.4个百分点[21] - 建筑业指数50.6%，下降2.2个百分点；服务业指数50.0%，微降0.1个百分点[21][22] - 暑期消费带动交运、文旅等行业指数超60%[22] 风险与展望 - 居民边际消费倾向65.52%，同比下降0.08个百分点[13] - 市场预期指数升至56.6%显示长期信心[22] - 需关注"外贸转内需"对就业市场的潜在冲击[9][25]

银行股估值逻辑 - 当前PB-ROE曲线斜率平坦化且拟合优度偏弱 反映银行股估值驱动从基本面因子转向股息逻辑 [1] - 机构资金偏好和配置时点差异推动行情在银行板块间轮动 估值仍以红利为基础 [1] - 隐含必要收益率5_2%与无风险利率利差3_5% 若利差缩窄将提升银行PB估值 反之需关注高低估值银行PB差 [1] 险资增配银行股动因 - 增量险资通过二级市场增持H股(高股息/低成本/税收优势)及长期股权投资试点扩容 持续配置银行股 [1] - 五因素驱动增配：1)资产收益率下行推升高股息收益诉求 2)偿二代规则优化释放权益配置空间 3)权益投资比例上调 4)新金融工具准则促FVOCI账户稳定利润 5)考核优化适配长期高股息策略 [2] 潜在减配风险因素 - 负债端：债券收益率回调或分流高股息配置资金 产品端：分红险销售修复若回落将影响增量资金延续性 [3] - 资产端：银行业绩兑现压力或致股价回调 2025Q2业绩进一步下行可能引发偿付能力承压 [3]

核心观点 - 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期趋于下行，低波红利策略有效性料延续，公募改革或助力银行跑出超额收益，保险预定利率或于 25Q3 下调，呵护银行绝对收益，预计银行业基本面 25Q2 环比 25Q1 边际改善，现阶段关注高股息类银行和中小银行两条投资主线 [3] 三个标志性监管动作引领银行业从“野蛮生长”走向有序扩张 - 2011 年城商行异地扩张收紧，叠加央行合意信贷规模管控，终结银行业无序扩张，为中小银行依托同业业务扩张、影子银行发展埋下伏笔，央行合意信贷约束机制引导信贷合理增长，影响银行业稳健扩表 [16][18][19] - 2016 年央行推出 MPA 考核，作为银行核心监管框架，其目的是防范系统性金融风险，从七个方面对银行业金融机构进行评估和监测，冲击“泛资管”模式，引导银行提升风险定价能力 [21] - 2018 年资管新规落地，遏制影子银行野蛮生长，降低系统性风险暴露可能性，但也带来金融可得性、存款缺口、房地产和城投领域风险暴露等问题 [28] 当下对银行估值框架的新理解 PB - ROE 框架 - “PB - ROE”是银行业传统估值框架，银行采用 PB 估值的核心原因未变，通过 PE 估值寻找银行子板块估值“洼地”需斟酌 [32][35] - 引入分红率、股息率因子到 PB - ROE 估值框架，假定分红率 30%，股息率容忍度 4%时，13.3%以上 ROE 值得 1 倍以上 PB 估值；股息率容忍度 3.5%时，ROE 需在 11.7%以上，低估品种主要分布在城商和农商行 [36] DDM 模型 - 22 年及之前银行股上涨主要受成长逻辑驱动，即估值模型分子端（ROE）是主要驱动因素；23 年以来受红利逻辑驱动，即估值模型分母端成为主要驱动因素 [38] 2008 至 2022 年银行股复盘：基本面预期和成长逻辑驱动 - 2008.11—2009.7：“四万亿”计划推出，宽信用落地，货币政策转宽，银行实现绝对收益 139.8pct、超额收益 15.3pct，股份行表现更好 [47] - 2011.3—2011 年底：货币紧缩推高无风险利率，汇金增持四大行，银行绝对收益 - 5.3pct、超额收益 17.6pct，国有行表现突出 [44] - 2012.10—2013.1：宏观经济回暖、监管环境阶段性松绑，银行绝对收益 46.4pct、超额收益 29.2pct，股份行表现强势 [77] - 2014.10—2014.12：经济低迷，货币政策转宽，地产政策放松，沪港通启动，银行绝对收益 60pct、超额收益 14.9pct，股份行表现突出 [87] - 2015.6—2017.7：股市震荡，银行板块抗跌，国内供给侧改革，外围环境复杂，银行绝对收益 15.8pct、超额收益 38.9pct，城商行表现强势 [97] - 2018.7—2018.10：经济下行压力加大，逆周期政策加码，银行业基本面向好，银行绝对收益 11.6pct、超额收益 15.5pct，国股行表现突出 [117] - 2020.8—2021.3：国内经济在疫情中修复，银行基本面企稳向好，银行绝对收益 20.3pct、超额收益 20.2pct，股份行表现突出 [127] - 2022.1 - 2022.4：美联储转鹰，流动性收紧，地缘政治扰动，银行绝对收益 - 1.8pct、超额收益 19pct，仅股份行跑输板块，复苏交易下农商行表现好 [138] 23 年 4 月至今板块历史级行情复盘：策略和交易思维驱动 - 行情起点是“中特估”，催化红利策略，宏观经济增速承压，无风险利率下行，红利策略主导行情，23 - 24 年降准 4 次、降息 4 次，十年期国债收益率下行超 110BP [159][163] - 23 年 7 月商业银行风险分类新规落地，23 年 11 月末资本新规落地，23 年下半年开启第四轮化债，地产政策全面放松，银行对公风险暴露企稳 [164][166] - 23 年保险增配银行，国有行跑赢；24 年宽基指数基金和险资推动，子板块表现均衡；25 年主动公募边际定价权上升，3 月下旬后银行跑出超额，5 月公募改革推动增配城商行，6 月以来保险预定利率或下调，AMC 机构成为增量资金 [167][174][184] - 23 年下半年以来银行营收增速负增长，归母净利润增速下台阶但维持在 0 以上，净息差收窄放缓，其他非息收入扰动减弱，对公贷款资产质量稳定，基本面有望保持韧性 [188][193] 投资建议 - 关注两条投资主线，一是为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，如建设银行、工商银行、渝农商行；二是看好中小银行，如兴业银行、中信银行、南京银行、江苏银行、杭州银行 [3]

国开债券ETF表现 - 最新报价106 23元 近1年累计上涨1 86% [1] - 近2年净值上涨4 59% 自成立以来最长连涨月数15个月 最长连涨涨幅3 90% [1] - 涨跌月数比28/5 年盈利百分比100 00% 月盈利概率88 23% 历史持有2年盈利概率100 00% [1] 流动性及交易数据 - 盘中换手1 19% 成交1046 36万元 近1年日均成交5 34亿元 [1] 风险指标 - 近半年最大回撤0 41% 相对基准回撤0 26% 回撤后修复天数61天 [1] 费用及跟踪精度 - 管理费率0 15% 托管费率0 05% 为可比基金中最低 [1] - 近1月跟踪误差0 010% 在可比基金中跟踪精度最高 [1] 指数跟踪情况 - 紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数 成分券包括国家开发银行在境内公开发行且上市流通的待偿期3年以内的政策性银行债 [2] 市场动态分析 - 股债跷跷板行情再现 当前股市持续强势导致股债性价比逆转 2024年推动债市走强的投机资金逐步流失 [3] - 10年期国债可能出现重新定价 与存单利差预计走扩5-10bp 存单利率上行时现券跌幅更大 下行时跟涨有限 [3] - 债市持续走弱可能传导至信用债侧 2-5年国开债性价比提升 [3]

6月制造业情况 - 6月制造业PMI为49.7%，较前值上涨0.2pct，好于季节性水平，较近五年同期环比变动均值高0.6pct[8] - 6月制造业PMI新订单指数为50.2%，较上月上升0.4pct；新出口订单指数为47.7%，较上月上升0.2pct[9] - 6月制造业PMI生产指数为51%，较上月回升0.3pct；6月中国企业经营状况指数为49.31，较5月下降0.99[12][13] - 6月PMI从业人员为47.9%，较前值下降0.2%，对PMI指数的贡献为 - 0.4[14] - 6月PMI新订单与PMI生产的差值为 - 0.8%，较前值 - 0.9%收窄0.1pct；6月PPI同比增速或在 - 3.4%左右，降幅较5月扩大[18] 6月非制造业情况 - 6月非制造业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点[20] - 6月建筑业景气度为52.8%，较前值回升1.8pct；PMI建筑业新订单为44.9%，较前值回升1.6pct[20] - 6月服务业PMI为50.2%，较前值小幅回落0.1pct；业务活动预期指数为56.0%[24] 市场展望 - 美关税政策再度加码概率相对较低，市场风险偏好逐步修复[2][27][28] - 美联储9月降息概率高于7月，7月维持利率不变概率为81.9%，降息25个基点概率为18.1%；9月维持利率不变概率为7.5%，累计降息25个基点概率为76%，累计降息50个基点概率为16.4%[28]