开源证券发布研报称，当前PB-ROE曲线斜率较前期平坦化，曲线拟合优度偏弱，背后逻辑在于估值驱 动由前期基本面因子向股息逻辑切换。曲线的演变代表当前银行股估值仍以红利为基础，同时机构资金 偏好、配置时点的差异性，亦推动行情在银行板块间轮动。此外建议从两个角度关注市场风险：一是基 于DDM模型，该行测算当前隐含必要收益率约为5.2%，与无风险利率的利差约为3.5%，未来若利差水 平缩窄，无风险利率降幅打开将推动银行PB估值进一步提升，反之则需关注风险;二是基于PB-ROE曲 线平坦化的特征，关注高、低估值银行间PB差。 开源证券主要观点如下： 增量险资持续配置银行股，FVOCI股票投资及长股试点均有增配空间 第一、资产收益率下行期间预定利率同步调降，但保险业负债成本仍呈刚性，故有增配高股息提升收益 诉求;第二、偿二代规则优化及延期缓解资本压力，提升险企增配权益空间;第三、保险资金运用量、效 同步提升，权益投资比例上调打开配置空间;第四、新金融工具准则实施加剧险企利润波动，推动险企 增配高股息标的至FVOCI账户稳定利润;第五、考核方案优化后险企更注重长期收益率，与长期持有高 股息投资策略更加适配。 负债、产品、 ...

核心观点 - 外部环境不确定性增加，宽货币有望延续，全社会预期回报率中长期趋于下行，低波红利策略有效性料延续，公募改革或助力银行跑出超额收益，保险预定利率或于 25Q3 下调，呵护银行绝对收益，预计银行业基本面 25Q2 环比 25Q1 边际改善，现阶段关注高股息类银行和中小银行两条投资主线 [3] 三个标志性监管动作引领银行业从“野蛮生长”走向有序扩张 - 2011 年城商行异地扩张收紧，叠加央行合意信贷规模管控，终结银行业无序扩张，为中小银行依托同业业务扩张、影子银行发展埋下伏笔，央行合意信贷约束机制引导信贷合理增长，影响银行业稳健扩表 [16][18][19] - 2016 年央行推出 MPA 考核，作为银行核心监管框架，其目的是防范系统性金融风险，从七个方面对银行业金融机构进行评估和监测，冲击“泛资管”模式，引导银行提升风险定价能力 [21] - 2018 年资管新规落地，遏制影子银行野蛮生长，降低系统性风险暴露可能性，但也带来金融可得性、存款缺口、房地产和城投领域风险暴露等问题 [28] 当下对银行估值框架的新理解 PB - ROE 框架 - “PB - ROE”是银行业传统估值框架，银行采用 PB 估值的核心原因未变，通过 PE 估值寻找银行子板块估值“洼地”需斟酌 [32][35] - 引入分红率、股息率因子到 PB - ROE 估值框架，假定分红率 30%，股息率容忍度 4%时，13.3%以上 ROE 值得 1 倍以上 PB 估值；股息率容忍度 3.5%时，ROE 需在 11.7%以上，低估品种主要分布在城商和农商行 [36] DDM 模型 - 22 年及之前银行股上涨主要受成长逻辑驱动，即估值模型分子端（ROE）是主要驱动因素；23 年以来受红利逻辑驱动，即估值模型分母端成为主要驱动因素 [38] 2008 至 2022 年银行股复盘：基本面预期和成长逻辑驱动 - 2008.11—2009.7：“四万亿”计划推出，宽信用落地，货币政策转宽，银行实现绝对收益 139.8pct、超额收益 15.3pct，股份行表现更好 [47] - 2011.3—2011 年底：货币紧缩推高无风险利率，汇金增持四大行，银行绝对收益 - 5.3pct、超额收益 17.6pct，国有行表现突出 [44] - 2012.10—2013.1：宏观经济回暖、监管环境阶段性松绑，银行绝对收益 46.4pct、超额收益 29.2pct，股份行表现强势 [77] - 2014.10—2014.12：经济低迷，货币政策转宽，地产政策放松，沪港通启动，银行绝对收益 60pct、超额收益 14.9pct，股份行表现突出 [87] - 2015.6—2017.7：股市震荡，银行板块抗跌，国内供给侧改革，外围环境复杂，银行绝对收益 15.8pct、超额收益 38.9pct，城商行表现强势 [97] - 2018.7—2018.10：经济下行压力加大，逆周期政策加码，银行业基本面向好，银行绝对收益 11.6pct、超额收益 15.5pct，国股行表现突出 [117] - 2020.8—2021.3：国内经济在疫情中修复，银行基本面企稳向好，银行绝对收益 20.3pct、超额收益 20.2pct，股份行表现突出 [127] - 2022.1 - 2022.4：美联储转鹰，流动性收紧，地缘政治扰动，银行绝对收益 - 1.8pct、超额收益 19pct，仅股份行跑输板块，复苏交易下农商行表现好 [138] 23 年 4 月至今板块历史级行情复盘：策略和交易思维驱动 - 行情起点是“中特估”，催化红利策略，宏观经济增速承压，无风险利率下行，红利策略主导行情，23 - 24 年降准 4 次、降息 4 次，十年期国债收益率下行超 110BP [159][163] - 23 年 7 月商业银行风险分类新规落地，23 年 11 月末资本新规落地，23 年下半年开启第四轮化债，地产政策全面放松，银行对公风险暴露企稳 [164][166] - 23 年保险增配银行，国有行跑赢；24 年宽基指数基金和险资推动，子板块表现均衡；25 年主动公募边际定价权上升，3 月下旬后银行跑出超额，5 月公募改革推动增配城商行，6 月以来保险预定利率或下调，AMC 机构成为增量资金 [167][174][184] - 23 年下半年以来银行营收增速负增长，归母净利润增速下台阶但维持在 0 以上，净息差收窄放缓，其他非息收入扰动减弱，对公贷款资产质量稳定，基本面有望保持韧性 [188][193] 投资建议 - 关注两条投资主线，一是为三季度保险预定利率下调提前布局高股息类银行，如建设银行、工商银行、渝农商行；二是看好中小银行，如兴业银行、中信银行、南京银行、江苏银行、杭州银行 [3]

国开债券ETF表现 - 最新报价106 23元 近1年累计上涨1 86% [1] - 近2年净值上涨4 59% 自成立以来最长连涨月数15个月 最长连涨涨幅3 90% [1] - 涨跌月数比28/5 年盈利百分比100 00% 月盈利概率88 23% 历史持有2年盈利概率100 00% [1] 流动性及交易数据 - 盘中换手1 19% 成交1046 36万元 近1年日均成交5 34亿元 [1] 风险指标 - 近半年最大回撤0 41% 相对基准回撤0 26% 回撤后修复天数61天 [1] 费用及跟踪精度 - 管理费率0 15% 托管费率0 05% 为可比基金中最低 [1] - 近1月跟踪误差0 010% 在可比基金中跟踪精度最高 [1] 指数跟踪情况 - 紧密跟踪中债-0-3年国开行债券指数 成分券包括国家开发银行在境内公开发行且上市流通的待偿期3年以内的政策性银行债 [2] 市场动态分析 - 股债跷跷板行情再现 当前股市持续强势导致股债性价比逆转 2024年推动债市走强的投机资金逐步流失 [3] - 10年期国债可能出现重新定价 与存单利差预计走扩5-10bp 存单利率上行时现券跌幅更大 下行时跟涨有限 [3] - 债市持续走弱可能传导至信用债侧 2-5年国开债性价比提升 [3]

6月制造业情况 - 6月制造业PMI为49.7%，较前值上涨0.2pct，好于季节性水平，较近五年同期环比变动均值高0.6pct[8] - 6月制造业PMI新订单指数为50.2%，较上月上升0.4pct；新出口订单指数为47.7%，较上月上升0.2pct[9] - 6月制造业PMI生产指数为51%，较上月回升0.3pct；6月中国企业经营状况指数为49.31，较5月下降0.99[12][13] - 6月PMI从业人员为47.9%，较前值下降0.2%，对PMI指数的贡献为 - 0.4[14] - 6月PMI新订单与PMI生产的差值为 - 0.8%，较前值 - 0.9%收窄0.1pct；6月PPI同比增速或在 - 3.4%左右，降幅较5月扩大[18] 6月非制造业情况 - 6月非制造业商务活动指数为50.5%，比上月上升0.2个百分点[20] - 6月建筑业景气度为52.8%，较前值回升1.8pct；PMI建筑业新订单为44.9%，较前值回升1.6pct[20] - 6月服务业PMI为50.2%，较前值小幅回落0.1pct；业务活动预期指数为56.0%[24] 市场展望 - 美关税政策再度加码概率相对较低，市场风险偏好逐步修复[2][27][28] - 美联储9月降息概率高于7月，7月维持利率不变概率为81.9%，降息25个基点概率为18.1%；9月维持利率不变概率为7.5%，累计降息25个基点概率为76%，累计降息50个基点概率为16.4%[28]

内地购物中心运营数据 - 上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升10 1%、6%、1 5% [1] - 成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降2 9%、2 5%、0 4%，降幅较24年明显收窄 [1] - 内地6座购物中心占24年公司应占租金的35%，一季度零售额增速较24年整体好转 [1] - 兴业太古汇Q1零售额增速转正，得益于25年初调改后引入更多奢侈品牌 [1] - 三里屯太古里Q1出租率较24年底提升1pct至99%，零售额同比上升6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量 [1] - 内地购物中心经营改善因项目为城市头部玩家，具备网络效应及强大招商调改能力，预计25年应占租金保持增长 [1] 香港购物中心及写字楼运营数据 - 香港太古城中心、太古广场、东荟城名店仓Q1零售额增速同比+2 9%、-5%、-5 8%，出租率连续5季度达100% [2] - 香港写字楼整体出租率保持89%，租金与24年底持平，新签约租金调幅环比收窄，预计25年应占租金小幅承压 [2] - 广州太古汇、北京颐堤港写字楼出租率均上升1pct至91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降2pct至94% [2] 投资建议与财务预测 - 公司通过持有护城河资产获取稳定现金流，Q1内地购物中心零售额好转符合预期 [3] - 预计25-27年归母净利润分别增长449%、54%、37%，分红保持年5%增速 [3] - DDM模型测算每股净现值为21 55港元，对应2025年股息率为6 9% [3]

红利投资与科技股投资对比 - 红利型股票表现平淡而科技相关行业在AI浪潮下涨势诱人 投资科技股与红利股的区别在于"求上限"和"保下限"的风险偏好 但最终投资收益率=胜率*赔率 [2] - 寻找"n倍股"赔率高但胜率低 类似创业 幸存者偏差使人忽视低胜率 而分红累积复利赔率不高但胜率高 类似医生等经验积累型职业 复利效应会随时间放大收益 [2] - 成长股和红利股的根本差异在于企业盈余再投资的分配 从DDM模型推导 影响收益率的关键变量包括企业存续时长 长期ROE 长期分红水平及买入估值 企业增长进入平稳期后提高分红率有助于维持合理ROE [2] 企业存续时长分析 - 能长期维持优秀的企业极少 红利标的多为稳定成熟期企业 行业竞争格局稳定 优质龙头企业已历多轮景气周期并证明自身α 而新兴行业变化快竞争激烈 强者恒强难度大 [4] - 就企业长时间存续概率而言 传统行业优质龙头的置信度更高 [4] 长期合理ROE选择 - 对长期ROE和增速预期保守 被市场"周期性抛弃"的优质企业因估值足够低 只需长期合理ROE和很低增速即可满足内部收益率要求 [5] - 红利投资中对长期盈利能力的保守预期提高了判断正确的条件概率 [5] 估值与安全边际 - 最佳投资标的是长期高ROE快速增长且估值合理的企业 但市场往往对有高增速预期的企业给予过于慷慨估值 新兴行业虽前景明朗但过高估值对价使投资者难获益 形成成长股投资的高增速陷阱 [6] - 红利股估值低不等于安全边际充足 低估值陷阱常因基本面超预期下滑 需进行多情景假设预测未来盈利 在最坏情况下评估买入价格是否物有所值 [7] - "逆全球化"方向难改变 需在企业长期盈利能力假设中充分考量相关因素 并通过后续跟踪动态修正判断 形成安全边际 看错损失有限 看对可能有惊喜 [7] 红利投资策略 - 红利投资逆风期应夯实优化组合 增加安全边际 提高内部收益率 股价仅为外生变量无需过度关注 [9] - 红利策略是价值投资的子集 基金经理工作是在低先验概率下提升条件概率 [9]

文章核心观点 - 股指走牛需长期国债利率降至中性利率以下，可通过提高财政赤字、结构性改革、提高风险偏好等提升中性利率 历史上美股和日股多是宽松政策使长期国债先牛市，安全利率降至一定水平触发股指牛市，后续发展取决于宽松政策持续时间、私人杠杆稳健性和结构性改革效果 当前各国政府债务高位，倾向降息促增长化债，避免债务通缩螺旋 国内因美国重回通胀预期，宽松落地预期推后，实际利率有限制性，长期国债利率下行波折，股指暂时震荡 国内触发股指走牛的利率水平或介于美日之间，即十年期国债利率低于1.5%，需先见国债牛市再触发股指牛市 [3][24] - 强有力财政刺激、外部环境变好、国内结构性改革有效利于中性利率上升，降低牛市触发门槛，反之则提高门槛 [4][25] 分组1：股指触发条件是安全利率低于中性利率 - 中性利率指储蓄等于投资时的利率，此时实际产出等于潜在产出，经济增长无通胀 实际利率高于中性利率，投资消费受抑制，经济可能通缩；低于中性利率，投资消费或过热，经济可能通胀 安全利率是安全资产回报率，如长期国债，安全利率加风险溢价得风险利率，如股票预期回报率 安全利率低于中性利率促进股市投资，股市避险情绪升温，中性利率变低，需更低安全利率触发股市 [7] - 价格水平受工资增速与生产率增速匹配度、投资活动与消费品产量、政府赤字和贸易差额等因素影响 国内通缩主因是以地产为核心的私人投资萎缩、产能过剩，过去两年对冲通缩靠政府赤字和净出口扩大 今年美国关税冲击下净出口或有压力，赤字率已定，剩余变量在于激发私人信贷、减少产能、收入和社会保障改革 赤字提升、结构性改革推进和风险偏好提升能提升中性利率，宽松政策降低安全利率，安全利率降至中性利率之下触发股市走牛 [9] - 主要国家债务处于历史高位，各国倾向降息促进经济和股市增长化债，而非让经济自然调整，因会陷入债务通缩螺旋 用增长方式化债，实际利率 - 经济增速为负是关键，这是降息成政策最小阻力方向的原因 [10][11] - DDM模型中，股价分子端是企业盈利收益，分母端是股市预期回报率 持续财政和货币宽松使企业盈利回升会出现戴维斯双击，即使企业盈利未大幅上行，利率下降突破阈值后，分母端边际影响超分子盈利影响，甚至出现“水牛” [13] 分组2：美股日股历史案例 2001 - 2015美股的两段牛市 - 2001 - 2003年科网泡沫破灭使美联储降息，政策利率降至2%以下，十年期美债利率降至4%以下，美股和企业盈利同步复苏，开启2003 - 2007牛市，标普500从最低800点涨至2007年最高1500点以上，涨幅近90% 此轮牛市与企业盈利上升基本同步，美国依赖美元贬值和私人加杠杆促进经济回升，外国储备资金大量买入美债使国债收益率低于中性利率，助长投机泡沫，加息后引发金融危机 [14] - 2008 - 2015年牛市由更宽松降息周期开启，08年金融危机后美联储QE救市，政策利率接近0，安全实际利率一度为负 企业盈利触底回升，股市走强，零负利率环境下股市和企业盈利背离，2012 - 2015年股市表现和美股盈利显著背离 本轮牛市从2009年最低700点附近涨至2015年2100点以上，涨幅达300% [15] 1995 - 2015日股的三段牛市 - 1991年后日本泡沫经济破灭，1997年财政整顿和亚洲金融危机使经济雪上加霜，央行激进降息，政策利率长期接近0，十年期国债利率每次触及1%以下触发牛市 1998年10月到2000年4月，日本股指牛市涨幅近60%，政府“景气优先”路线刺激总需求，推出占GDP比例4.5%的财政刺激计划，带来企业利润和股市短期提升，但通缩和去杠杆持续，早于美国科网泡沫破灭前股市转熊 [17] - 2001年后小泉上台开启结构性改革，2003年长债收益率触及1%以下，资产负债表衰退和通缩企稳，2003 - 2007年日本股市第二轮牛市涨幅达130% [18] - 08年金融危机后日本股市重创，安倍上台开启“三支箭”结构性改革解决公司治理问题 2012年长债利率触及1%以下后日股开启新一轮牛市，长债利率长期处零负利率区间，牛市持续时间长，股指最高上涨4倍，至今仍在进程中 [18] 分组3：对当前A股的启发 - 美股和日股牛市多在安全利率突破阈值时触发，美股十年期国债利率接近2%，日股接近1%，此时安全实际利率或接近0负利率区间，股市对分母端敏感性大增 牛市后续走势取决于宽松货币政策持续时间和企业盈利改善程度，后者取决于财政赤字、私人投资和结构性改革效果 安全利率低于中性利率是牛市必要条件 [22] - 国内当前利率水平相对企业ROIC偏高，居民倾向储蓄而非投资 政府推进扩大财政赤字、鼓励私人信贷、提高社会保障、供给侧改革、企业治理改革、唱响光明论等措施提高中性利率 择机宽松背景下安全利率下降受控制，股指在宽松预期推后后震荡 本轮触发牛市的利率水平或介于美日之间，即十年期国债利率降至1.5%以下，需先见国债牛市再触发股指牛市 [22]