报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近期债市中短端抗跌，超长端利差再次走阔，当前债市困局在于财政拉久期节奏与央行买长债节奏不一致，缺少长债买入力量 [2][11][17] - 后续恢复超长端供求平衡有三种路径，即央行明显买入长久期国债、长债利率调整后财政缩短发行久期、大行获注资缓解监管指标压力以买入长久期债券 [2][11][17] - 在矛盾缓解前，预计中短端相对抗跌，超长端可能继续震荡偏弱 [2][8][57] 根据相关目录分别进行总结 近期债市表现 - 11 月 12 日 - 12 月 5 日，30Y - 10Y 国债期限利差走阔 7.3BP 至 40.9BP，30 年期国债收益率上行 11.4BP 至 2.26%，10 年期国债收益率仅震荡上行 4.1BP，1 年期国债收益率稳定在 1.4%左右 [6][15] 债市困局原因 - 2024 年债市进入低利率时代后，政府债发行期限明显拉长，2025 年 1 月 - 11 月政府债加权平均发行期限约 10.2 年，较 2023 年拉长 2.1 年 [17] - 央行买债尤其是长债买入偏谨慎，今年四季度以来“买得短、买得少、买得晚”，偏长政府债主要由银行尤其是大行承接，但大行受利率风险指标约束，无法完全消化长久期债券 [17] 恢复超长端供求平衡的路径 央行买长债 - 2025 年 10 月国债买卖重启，但 10 月、11 月操作量均较小，一方面年末政府债发行放缓，另一方面监管防范债市“羊群效应” [24] - 后续央行或可逐步提升买债规模、拉长期限，一方面近期长债利率已调整，另一方面大行监管指标空间关乎政府债发行，需监管协同 [24] - 假设每年多发超长国债主要由央行国债买卖工具承接，央行国债买入或达万亿级别，但大概率小于该规模，2024 - 2025 年 10Y 以上国债年均发行额接近 6.2 万亿元，较 2022 - 2023 年年均增加约 2.2 万亿元，近两年 10Y 及以上国债发行占比超 18%，较 2022 - 2023 年平均提升 4.3 个百分点 [24][27] 长债利率调整后地方政府降低发行期限 - 基于 2018 年 - 2025 年 11 月各省份新增地方债数据构建的“利率 - 期限变动”回归模型显示，地方政府在融资成本下降时倾向拉长久期，要减少长久期地方债供给，或需利率先上行 [29] - 分区域看，利率对债务期限影响在东部地区更显著，东部地区经济发达、财政状况好，更有能力在低利率环境下实现债务结构长期化，中西部地区财政压力大、投资者有担忧且长端承接力量弱 [30][33] 大行配长债空间 - 市场关注部分银行银行账簿利率风险指标接近监管上限阻碍大行承接长债，但部分大行该指标 2024 年底接近上限非增量信息，且该指标非强化硬性约束 [35] - 从分子端看，核心是降低资产和负债久期缺口，大行后续承接长债后是否持续卖长债、买短债是分析长端利差走势的重要逻辑 [42] - 从分母端看，银行一级资本在补充，2025 年四家银行增资 5200 亿元后，对应释放 ΔEVE/一级资本指标空间算术平均值约为 0.86pct，注资动作或在 2026 年延续 [49] - 静态测算，ΔEVE/一级资本指标每释放 1pct 空间，对应六家大行 AC 账户久期可拉长 0.12 年 - 0.39 年不等，可增配 10 年期政府债空间约 1.83 万亿元，或可增配 30 年期政府债约 0.3 万亿元 [53][55] - 以 2024 年末数据同时考虑 2025 年注资情况静态测算，不考虑卖出，2026 年大行继续承接长债对六家国有大行 ΔEVE/一级资本影响的算术平均值约为 2.83pct，若使 ΔEVE/一级资本不超过 15%，合计需约 1.46 万亿元一级资本补充 [55]