行业与公司 * 涉及的行业主要为**债券市场**（包括利率债、信用债、可转债）及**地产债**市场[1][2][8][10] * 涉及的机构类型包括**银行**（大行、中小银行）、**保险**、**基金**等[2][3][9][10] * 提及的具体公司包括地产央企**保利**、**华润**[2][10]，以及转债相关公司如**立讯精密**、**神宇股份**、**宏微科技**、**伟测科技**、**华康洁净**、**盟升电子**、**五矿新能**、**天能重工**、**苏利股份**等[12][15] 核心观点与论据：债券市场整体逻辑与风险 * 当前及上半年债券市场的主导逻辑是**供需关系**，特别是**超长债的供需失衡**[1][2] * 当超长债供给大而配置需求不足时，债市风险加大；配置需求增加时，利率倾向于修复[1][2] * 整体经济环境改善，利率呈**震荡上行**趋势，但不会一次性大幅上升[1][2] * 供需矛盾上半年**难以彻底解决**，不仅是资金问题，更涉及**利率风险指标（VAE/EV）的系统性影响**[1][3][4] * 银行（尤其大行）因监管对利率风险指标的限制，在承接大量超长债发行后接近风险承受极限，需通过市场化手段应对压力[1][3] * **地方债和特别国债发行**通过套保机制将利率上行压力转移至长期国债（如30年期）[1][3] * 2月份地方债发行量预计达**9,000亿至1万亿元**，发行冲击可能超预期，且发行期限未缩短[4][5][6] * 春节后因配置需求不足、长久期资产供应增加，需**保持谨慎**[1][7] 核心观点与论据：利率债策略与期限观点 * 短期需关注**供需错位**，春节前需求对市场有支撑，但**春节后操作需警惕**[1][2] * 近期修复由10年期国债主导，30年期跟进，但30年期修复快、波动大，导致10年与30年利差逐步扩大[2] * **10年以内国债相对安全**，因机构需要在春节期间持有票息资产[7] * **30年以上国债需谨慎**，需关注地方债一级发行利率带动二级市场利率上升的风险[1][7] * 当前10年以上一级发行利率与二级市场越来越接近，可能带动二级市场整体利率上升[7] 核心观点与论据：信用债市场与策略 * 本轮信用债修复已进入**下半场**，修复动能减弱，2月份修复斜率将显著放缓[2][8] * 信用利差大概率回到**窄幅震荡**区间，投资主线回归以**票息为核心**[2][8] * 建议**聚焦两到三年期限品种**，严控信用风险[2][8][11] * 对于**保险等长期资金**，可关注**5年以上中高等级品种**的阶段性配置机会[2][9] * **地产债**担忧情绪因万科展期方案通过及政策支持而缓解，中高等级主体成交活跃度边际转暖[2][10] * 可关注**保利、华润等央企背景地产债**（主要集中在两年以内短端，收益率2.2%到2.5%）的估值修复空间[2][10] * **摊余成本法债基**的集中开放期是重要结构性变量，如近期**5年期泰裕债基**（总规模超200亿）开放，但增量资金对利差压缩作用有限[10] * 3月及5-7月还将有债基集中开放，可能催生**信用债结构性行情**[10] 核心观点与论据：可转债市场 * 根据2025年度业绩预告，**369只转债**中有189只披露，**102只预盈**（占比54%），58只归母净利润正增长，19只扭亏为盈[12] * 四季度单季，82只转债盈利（占比43%），54只同比正增长，仅29只同环比均正增长[12] * 业绩较好的转债主要集中在三个方向： 1. **半导体产业链及相关行业**：如立讯精密（四季度扣非净利润同比增长30%以上）、神宇股份（双位数增长）、宏微科技（扣非净利润同比增141%）、伟测科技（同比增74%）、华康洁净（增50%左右）、盟升电子（增110%以上）[12] 2. **新能源相关行业**：如五矿新能（扭亏为盈）、天能重工（四季度扣非净利润同比环比均超100%）[15] 3. **化工涨价品种**：如苏利股份（四季度扣非净利润同比增长400%以上）[15] * 部分**资源品**（贵金属、有色金属）因全球制造业复苏预期、供给紧张及降息预期也表现较好[13] * 可转债市场年初上涨后进入震荡，价格中位数从**134涨至140左右**，但溢价率仍在**30%以上**，新券溢价率达**80%-90%**[14] * 春节前权益市场可能降温，叠加资金兑现需求，**高估值状态下需警惕估值压缩及强赎风险**，但供需不匹配使回调幅度有限[14] * 操作上建议避免激进追高，进行高切低调整，保持均衡配置，等待春节后可能的政策驱动机会[14] 其他重要内容 * 机构当前**不缺资金**，但缺乏**利率风险指标（VAE）**[1][2] * 从存单数据看，大行发行减少、小行发行增加，表明大行负债稳定但贷款一般[2][3] * 小型银行过去因扩表需求和监管宽松对利率风险管理宽松，但利率上行压力下可能改变[3] * 信用债市场近期中低等级品种成交活跃度提升，但基金、保险等机构净买入规模收缩，部分获利盘止盈[8] * 在信用债投资中，应优先考虑**央企、地方龙头国企**等资质可控品种，适度下沉挖掘超额收益[9][11]

核心观点 报告的核心观点是，在“非典型”的超长债供需紧平衡格局下，银行体系“不缺负债”但“缺久期指标”，这已成为中长期核心矛盾并精准扰动超长端[5]。2026年2月超长期地方债供给将超预期放量，对债市的影响可能由支撑转向扰动[5][21]。报告建议投资者在春节前适度规避超长期限品种，关注中短端，并在春节后2月末至3月初对供给扰动保持谨慎[5][29]。 分章节总结 1. 跨春节展望：供需主逻辑，何时避“长”锋 - **市场表现与核心矛盾**：2026年1月中旬以来债市修复，10年期国债收益率从1.89%回落至1.8%附近，但30年期国债仅从2.3%回落至2.26%，下行不到5个基点，导致30-10年期利差从42个基点走阔至48个基点[8]。其根源在于超长债供需“紧平衡”未根本缓解，银行体系（尤其大行）“不缺钱”但“缺久期指标”[5][10]。 - **银行行为分析**：2026年初，大型银行（国有大行+股份行）在二级市场持续买入长债，配置力量强于预期及季节性，但对超长债买入不稳定[5][11]。1月大型银行对10年以上国债净买入总计不及450亿元，但对10年以上地方债净卖出超1100亿元[12]。这揭示了供需“非典型”错位的特征，即银行受ΔEVE（利率风险）指标约束[5][11]。 - **供给端超预期变化**：市场对地方债发行期限缩短的期待被证伪，部分区域（如浙江、广西、北京）发行计划中仍包含超长期限[5][21]。更重要的是，2月地方债计划发行规模从之前统计的不到4500亿元翻倍至近9900亿元（DM口径），反而高于1月（近8600亿元）和3月（计划超8000亿元）[5][21]。2026年2月首周，地方债净融资额达4979亿元，其中10年以上期限净融资2559亿元[25]。 - **影响与择时建议**：在“缺久期指标”矛盾未解前，30年国债对一级市场扰动的防御力偏弱[5][28]。春节假期前，持券过节需求对超长债有一定支撑，压力可控；但春节后2月末至3月初，地方债供给放量对债市的扰动可能加剧[5][26]。报告建议投资者年前适度规避超长期限品种，将重心放在中短端、高票息品种，年后2月最后一周需多持谨慎[5][29]。 2. 债市周度复盘 - **资金与公开市场**：过去一周（2026年1月26日至30日），央行公开市场逆回购净投放3805亿元，DR001利率下行7.06个基点至1.33%，DR007利率上行9.91个基点至1.59%[30]。 - **现券与期货表现**：过去一周，2年、5年、10年期国债收益率分别下行1.94、2.04、1.86个基点，30年期国债收益率上行0.19个基点[34]。国债期货方面，T（10年期）、TF（5年期）主力合约分别上涨0.11%和0.01%，TS（2年期）、TL（超长债）主力合约分别下跌0.02%和0.34%[34]。 - **一级市场发行**：过去一周利率债发行6243亿元，其中国债0亿元，政金债1850亿元，地方政府债4393亿元；净融资4395亿元[34]。 - **周内行情脉络**：全周债市情绪尚可，利率震荡下行，受权益市场回调、央行政策工具创新预期及股债跷跷板效应等多因素影响[36]。10年期国债活跃券收益率从周一的1.8250%波动下行至周五的1.8100%[38][39][40]。 3. 资产相对性价比 - **利率债利差变化**：过去一周，国债各期限利差多数走窄，但10Y-5Y利差走扩0.77%至23.51个基点，30Y-10Y利差走扩4.48%至47.78个基点[42]。国开债各期限利差窄扩不一，其中10Y-5Y利差走扩6.40%至19.12个基点[42]。10年期国开债和国债的新老券利差分别收窄25.00%和8.75%[42]。 - **信用债利差变化**：各品种信用债期限利差多数走窄[45]。信用利差方面，中票信用利差多数走扩，例如5年期AAA中票与国债的利差走扩6.66%至0.39%[46]；企业债、城投债信用利差则有所走窄[46]。二级资本债信用利差走扩，例如10年期AAA-二级资本债与国债的利差走扩10.91%至0.67%[46]。

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 近期债市中短端抗跌，超长端利差再次走阔，当前债市困局在于财政拉久期节奏与央行买长债节奏不一致，缺少长债买入力量 [2][11][17] - 后续恢复超长端供求平衡有三种路径，即央行明显买入长久期国债、长债利率调整后财政缩短发行久期、大行获注资缓解监管指标压力以买入长久期债券 [2][11][17] - 在矛盾缓解前，预计中短端相对抗跌，超长端可能继续震荡偏弱 [2][8][57] 根据相关目录分别进行总结 近期债市表现 - 11 月 12 日 - 12 月 5 日，30Y - 10Y 国债期限利差走阔 7.3BP 至 40.9BP，30 年期国债收益率上行 11.4BP 至 2.26%，10 年期国债收益率仅震荡上行 4.1BP，1 年期国债收益率稳定在 1.4%左右 [6][15] 债市困局原因 - 2024 年债市进入低利率时代后，政府债发行期限明显拉长，2025 年 1 月 - 11 月政府债加权平均发行期限约 10.2 年，较 2023 年拉长 2.1 年 [17] - 央行买债尤其是长债买入偏谨慎，今年四季度以来“买得短、买得少、买得晚”，偏长政府债主要由银行尤其是大行承接，但大行受利率风险指标约束，无法完全消化长久期债券 [17] 恢复超长端供求平衡的路径 央行买长债 - 2025 年 10 月国债买卖重启，但 10 月、11 月操作量均较小，一方面年末政府债发行放缓，另一方面监管防范债市“羊群效应” [24] - 后续央行或可逐步提升买债规模、拉长期限，一方面近期长债利率已调整，另一方面大行监管指标空间关乎政府债发行，需监管协同 [24] - 假设每年多发超长国债主要由央行国债买卖工具承接，央行国债买入或达万亿级别，但大概率小于该规模，2024 - 2025 年 10Y 以上国债年均发行额接近 6.2 万亿元，较 2022 - 2023 年年均增加约 2.2 万亿元，近两年 10Y 及以上国债发行占比超 18%，较 2022 - 2023 年平均提升 4.3 个百分点 [24][27] 长债利率调整后地方政府降低发行期限 - 基于 2018 年 - 2025 年 11 月各省份新增地方债数据构建的“利率 - 期限变动”回归模型显示，地方政府在融资成本下降时倾向拉长久期，要减少长久期地方债供给，或需利率先上行 [29] - 分区域看，利率对债务期限影响在东部地区更显著，东部地区经济发达、财政状况好，更有能力在低利率环境下实现债务结构长期化，中西部地区财政压力大、投资者有担忧且长端承接力量弱 [30][33] 大行配长债空间 - 市场关注部分银行银行账簿利率风险指标接近监管上限阻碍大行承接长债，但部分大行该指标 2024 年底接近上限非增量信息，且该指标非强化硬性约束 [35] - 从分子端看，核心是降低资产和负债久期缺口，大行后续承接长债后是否持续卖长债、买短债是分析长端利差走势的重要逻辑 [42] - 从分母端看，银行一级资本在补充，2025 年四家银行增资 5200 亿元后，对应释放 ΔEVE/一级资本指标空间算术平均值约为 0.86pct，注资动作或在 2026 年延续 [49] - 静态测算，ΔEVE/一级资本指标每释放 1pct 空间，对应六家大行 AC 账户久期可拉长 0.12 年 - 0.39 年不等，可增配 10 年期政府债空间约 1.83 万亿元，或可增配 30 年期政府债约 0.3 万亿元 [53][55] - 以 2024 年末数据同时考虑 2025 年注资情况静态测算，不考虑卖出，2026 年大行继续承接长债对六家国有大行 ΔEVE/一级资本影响的算术平均值约为 2.83pct，若使 ΔEVE/一级资本不超过 15%，合计需约 1.46 万亿元一级资本补充 [55]