核心观点 本轮债市调整呈现出明显的分层特征：长端利率债因交易拥挤、宏观预期扰动和止盈压力而大幅回撤，但信用债（尤其是中短久期、中高等级品种）在配置资金托底下表现出更强的稳定性。然而，信用债的稳定并非源于其估值吸引力，而是市场缺乏系统性赎回压力，其绝对收益率和信用利差已处于历史低位，保护不足。当前市场已从关注信用债的强势能否延续，转为观察微观交易结构的边际变化，以寻找情绪企稳的前瞻信号。操作上应以控制回撤为首要目标，耐心等待更好的介入时机。 一、债市再分层：低利差与高波动 - **市场调整呈现显著分化**：近期长端利率快速上行，利率债首当其冲，长久期品种回撤显著。30年活跃国债在五个交易日内收益率从2.2325%跳升至逼近2.3%，单日净价下跌达0.9%[10]。10年国债收益率一周上行3bp至1.8225%[10]。相比之下，信用债板块表现出极强韧性，尤其3年以内品种甚至出现收益率下行[11]。 - **信用债回撤幅度远小于利率债**：近一周，30年国债与10年AAA-二级资本债的资本利得亏损分别达到127bp和55bp，后者回吐了年内累计收益的近一半。而5年AAA中票与城投债亏损分别仅为4bp和9bp，明显低于同期限利率债及二永债[11][12]。5年AA+信用债的最大回撤基本控制在5bp以内，而10年国债组合的回撤动辄超过10bp，差距明显[19]。 - **信用债稳定的原因在于配置力量而非估值吸引力**：信用债的稳定主要得益于资金利率处于低位，杠杆套息策略仍有较高性价比，以及配置资金（尤其是基金）的托底[11]。作为年内主要买盘，基金近一周对3年以内信用债的净买入规模达175亿元，高于年内163亿元的单周平均水平，显示出控久期、稳票息的明确意愿[23]。基金负债端相对稳定，对二永债的抛售也相当克制，近一周净卖出3至5年国股行二级资本债仅8亿元，远低于去年11月单周超30亿元的抛售规模[31]。 - **信用债绝对收益与利差保护均处于低位**：当前多数关键期限和主要等级的普通信用债收益率距离年内低点已不足5bp，银行二永债（除10年AAA-品种外）距离年内低点也多在10bp之内[22]。信用债的韧性意味着其绝对收益被压在历史较低水平，利差保护普遍偏薄，安全垫缺失[3][22]。 - **二永债弹性未充分释放**：历史经验显示，在市场下跌阶段，5年二级资本债的调整幅度通常强于10年国债。但本轮调整中，活跃券5年大行二级债收益率在2.09%至2.10%的狭窄区间震荡，并未随利率债大幅上行，弹性收敛[20]。这进一步印证了信用链条尚未出现大规模被动抛压[20]。 二、三个信号的讨论：观测市场情绪拐点 - **信号一：3年以内普通信用债成交占比**：该指标能映射市场久期偏好与避险情绪。当占比升至80%-85%时，往往对应市场情绪极度脆弱。目前该占比维持在76%的相对低位[40]。若该指标明显抬升，则意味着情绪仍偏谨慎；反之则说明市场对久期的接受度有所修复[2][40]。 - **信号二：基金对7年以上超长信用债的减持力度**：近一周，基金减持7年以上普通信用债规模达19亿元[40]。基金对超长久期品种的持续减持，往往能勾勒出机构对后市波动加剧的判断和市场情绪的转向[2][40]。 - **信号三：5年至10年大行二级资本债的交易变化**：该品种在过去几轮行情中具有较强的前瞻信号意义[2]。自1月底起，基金持续净买入该品种近5周，本周随市场调整转为减持[44]。参照去年经验，若基金对该品种单周减持规模超过15亿元，并持续4至5周，可能预示着市场情绪逐步趋稳[44]。 三、策略执行建议：控回撤，待时机 - **整体策略**：当前操作应以控制组合回撤为首要目标，耐心等待更好的介入时点[4][48]。信用债整体性价比依旧偏低，不宜急于追高，应等待调整释放出更合理的收益补偿后再考虑增配[4][48]。 - **负债端不稳定账户**：建议以2年以内隐含评级AA+的优质城投债作为底仓，其目的在于久期短、波动小、能扛回撤，便于在市场反复中保留操作空间，而非赚取更高收益[4][48]。 - **负债端较稳定账户**：可适度关注3年至5年期AA+城投债的左侧机会。但对5年以上中长久期信用债，应坚持收益率底线，避免在利差过窄时过早下注[4][48]。 - **二永债操作**：3年内品种可继续观察调整后的配置价值。对于5年附近大行二级债，建议以2.1%收益率作为锚点，上下3bp为交易空间，控制仓位进行博弈。若固收+产品负债端出现波动，可采取左侧阶梯式加仓策略，2.15%是建议关注的点位[4][48]。