报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政治局会议提及“依法依规治理企业无序竞争”，未强调低价，本轮通胀大概率温和回升 [2][7][26] - 资金预计较长时间维持当前充裕状态（DR001下限1.3%，DR007下限1.4%），10年期国债收益率1.75%以上继续调整概率或不高，但债市可能面临“防范资金空转”监管，赔率打不开 [2][7][34] - 下半年基本面可能逐渐成为预期外的债市主线，且方向上或利好债市，建议10年期国债收益率在1.7%以上逢调配置 [2][7][47] 根据相关目录分别进行总结 债市面临调整压力 - 债市经历波动加大、快速上行、又快速下行行情后，8月以来再次面临调整压力，10年期国债收益率从7月1日的1.64%大幅上行10bps左右至7月29日的1.75%，随后下行约4bps至1.70%，8月11日30年期国债活跃券收益率已向上突破1.95%，市场多空分歧较大 [5][11] 多空双方如何看待“反内卷”对债市的影响 - 多头认为“反内卷”政策置于高质量发展背景下，上轮供给侧改革大力度需求刺激政策难再现，本轮“反内卷”对通胀拉动效应待察，对债市影响有限，期货市场对“反内卷”政策影响评估更务实，暂时性供给冲击难带来持续物价回升 [7][14] - 空头认为产能限制足够快能引价格上行，当前1.7%的10年期国债收益率处历史低位，小幅度物价回升足以引发债市调整，虽未出台强需求刺激政策，但“反内卷”在推进，7月PPI环比改善低于预期，商品价格到PPI改善有时滞，8月PPI翘尾因素将明显改善，物价因素或对债市利空 [7][23] - 研报观点认为“反内卷”带来通胀预期升温，构成债市挑战，但7月债市顶部在1.75%附近，政治局会议未强调低价，本轮通胀大概率温和回升，债市因“反内卷”转熊概率不高 [7][26] 多空双方如何看待货币政策对债市的影响 - 多方认为下半年经济基本面有压力，中美贸易摩擦下国内有“中国资产重估”需求，流动性大概率延续二季度充裕状态，四季度国债买卖有望重启，为债市带来利好，2024年8 - 12月央行累计净买入国债1万亿元，今年1 - 6月已到期5260亿元，四季度或补量续期，6月3日 - 8月8日大行净买入超6500亿元短期国债，或为后续操作做准备 [7][27][28] - 空方认为货币适度宽松已反映在债市价格中，资金面进一步宽松底线是“资金空转”，央行注重“防范资金空转”，当前银行间杠杆率约为108.07%，大行净融出规模恢复至5万亿以上，资金利率中枢难下移，资金面适度宽松难以为债市带来进一步利好，若资金面脉冲式收紧，债市面临风险；今年央行降息降准空间有限，货币政策趋松更可能是“组合拳”政策；大行买入大量短债，后续国债买卖对债市影响趋同于买断式逆回购，影响有限 [7][29] - 研报观点认为资金预计较长时间维持当前充裕状态（DR001下限1.3%，DR007下限1.4%），10年期国债收益率1.75%以上继续调整概率不高，但下行至1.6% - 1.65%区间，债市可能面临资金面约束，赔率打不开 [7][34] 多空双方如何看待经济基本面对债市的影响 - 多方认为今年基本面变化不大，债市低价已部分定价基本面下行压力，基本面对债市定价权偏弱，但基本面变化非线性，需关注房地产、出口、消费共振下基本面变化趋势，高实际利率背景下基本面有下行压力；债市下一阶段主线常出现在预期外因素，债市已对偏强权益、资金面充裕、“反内卷”政策演绎充分定价，基本面可能成超预期主线且利好债市 [7][35] - 空方认为国债收益率已对基本面承压定价，债市对基本面变化不敏感，10年期国债收益率预测模型显示工业增加值同比等变量与10年期国债收益率相关系数小且不显著，流动性指标和价格因子PPI解释力强，今年经济数据有韧性，国债收益率已定价基本面预期，收益率下行需流动性进一步宽松或基本面非线性走弱驱动 [7][45] - 研报观点认为下半年基本面对债市定价权可能边际提升，或成预期外债市主线，方向上或利好债市，影响程度和节奏待察，三季度经济数据有低基数效应支撑，四季度或弱化，建议10年期国债收益率1.7%以上逢调配置 [7][47]