报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年10月制造业PMI回落，弱于季节性水平，供需走弱，Q4经济或有下行压力，债市四季度或迎修复行情，预计10Y国债（免税）活跃券收益率下行至1.65%-1.7%，含税券收益率下行至1.7%-1.75% [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年10月，制造业PMI为49.0%，较上月降0.8pct，低于万得一致预测的50.0%；非制造业商务活动指数微升0.1pct至50.1%，略高于荣枯线，低于万得一致预测的50.3%；服务业商务活动指数为50.2%，上升0.1pct；建筑业商务活动指数为49.1%，下降0.2pct [5] 事件评论 - 10月制造业PMI回落，供需两端走弱，或指向四季度经济有下行压力，生产、新订单指数环比降2.2pct、0.9pct至49.7%和48.8%，采购量指数环比降2.6pct至49.0%，“产成品库存 - 在手订单”指数之差走阔0.6pct至3.6pct [7] - 内外需均回落，价格指标未延续上月改善趋势，10月新出口订单指数环比降1.9pct至45.9%，新订单指数由升转跌，主要原材料购进价格指数、出厂价格指数均降0.7pct，分别为52.5%、47.5%，“原材料价格坚挺、产成品价格走弱”或制约企业利润修复 [7] - 企业及行业层面有新变化，大型企业景气度跌至荣枯线以下，高技术制造业、装备制造业景气度明显回落，大型、小型企业PMI均回落1.1pct至49.9%、47.1%，中型企业PMI回落0.1pct至48.7%，高技术制造业、装备制造业PMI分别回落1.1pct、1.7pct至50.5%、50.2%，消费品行业小幅回落0.5pct至50.1%，基础原材料行业PMI降至47.3%，市场预期总体乐观，生产经营活动预期指数为52.8% [7] - 非制造业景气度主要靠节假日服务消费拉动，整体扩张力度偏弱，10月非制造业PMI微升0.1pct至50.1%，服务业PMI升至50.2%，在手订单指数回落0.8pct而新订单指数持平，交通运输等行业商务活动指数处60%以上高位景气区间，房地产等行业低迷，建筑业商务活动指数下降0.2pct至49.1% [7] - 当前产需修复内生动能有限，PMI数据公布当日10年期国债活跃券收益率下行0.95BP，经济基本面供需偏弱，企业被动补库压力持续，出厂 - 原料价格剪刀差制约企业利润修复，新型政策性金融工具5000亿元已投放完毕，地方政府新增2000亿元专项债额度，地产销售回暖持续性、政策资金对基建投资传导效果待观察，四季度债市交易逻辑聚焦经济基本面走弱和货币宽松预期 [7]

美联储降息预期 - 美联储大概率将联邦基金利率下调25个基点至3.75%-4.00%区间 [2] 对A股的利好逻辑 - 美联储降息对A股的利好体现在资金流向、政策空间和经济基本面三重确定性逻辑 [2] 全球资金流向 - 美联储降息降低美元资产收益门槛，促使全球资金寻找更高收益标的，A股成为优质选项 [4] - A股上证指数市盈率约16倍，显著低于美股纳斯达克指数的32倍，形成全球资金眼中的价值洼地 [7] - 9月美联储首次降息后，外资净流入A股金额达46亿美元，创2024年11月以来单月新高 [7] - 若本次再降息，美元流动性进一步宽松，预计更多外资将通过沪深股通等渠道涌入A股 [9] 国内政策空间 - 国内8月、9月CPI连续两个月为负，消费需求偏弱，需货币政策刺激经济 [9] - 美联储降息解除了中美利差过大的枷锁，为国内降息打开政策空间，避免资本外流 [11] - 国内降息将降低企业贷款成本，尤其利好制造业和中小企业，改善盈利预期并推升股价 [11] - 银行存款利率随降息下调，将促使存款向股票、基金等权益类资产转移，为股市带来增量资金 [14] 经济基本面支撑 - 在中美关税摩擦和美联储高利率压力下，前三季度GDP仍逆势增长5.2%，出口增长7.1%，显示经济韧性 [16] - 美联储进入降息周期后，全球流动性提升，结合国内政策协同发力，外贸订单有望随全球需求回暖增加 [17] - 将形成外资流入、内需刺激和外贸回暖三重经济驱动力，为股市长期走势提供基本面压舱石 [17][19]

中美货币政策差的逆转是重要外部推力。据 CME "美联储观察"，美联储 10 月降息 25 个基点的概率高 达 98.9%，12 月累计降息 50 个基点的概率达 98.7%。华泰证券预测，10 月 30 日美联储不仅大概率降 息，还可能宣布停止缩表。受此影响，美元指数持续承压，年内跌幅达 8.8%，最大跌幅一度突破 11%，创下 1973 年以来最差表现，目前已跌至 99 点之下，显著减轻人民币汇率的外部压力。 市场信心的提振进一步助推人民币走高。10 月 25 日 - 26 日中美经贸磋商达成基本共识，缓解贸易摩擦 不确定性；党的二十届四中全会描绘经济发展蓝图、A 股市场热度延续，增强人民币资产吸引力，部分 海外对冲基金已削减离岸人民币空头头寸，外汇市场交易行为总体理性有序。（核心数据与观点均来自 新浪财经《人民币汇率年底或破 7 三因素共振助推走强》） 人民币走强并非偶然，而是经济基本面、中美政策差、市场信心三大因素共振的结果。从经济基本面 看，9 月我国出口增速创近六个月新高，物价呈现结构性回升，内需逐步回暖；同时，9 月末以来 5000 亿元新型政策性金融工具加快推进，10 月新增 5000 亿元地 ...

来源：21世纪经济报道 10月27日，人民币对美元中间价报7.0881，较上日调升47个基点，创2024年10月15日以来最高。 今年以来，人民币中间价年内涨幅约1000个基点。截至北京时间10月27日15点30分（下同）美元兑人民币在岸汇率下跌2.56%，美元兑人民币 离岸汇率下跌更明显，为3.05%。市场普遍认为，随着美联储降息步伐加快，人民币汇率继续走强的概率加大，今年年底美元兑人民币汇率 或"破7"。 人民币汇率"破7"在望？ 三因素共振，助推人民币汇率走强 东方金诚首席宏观分析师王青告诉记者，近期在美元指数震荡上行、全球汇市波动加大过程中，人民币中间价向偏强方向调整力度有所加大。 这或与年初以来国内经济走势偏强，美元大幅下跌，而人民币对美元汇率尽管有所升值，但未能与之充分匹配有关。这意味当前稳汇率的重心 正在向稳定CFETS等一篮子人民币汇率指数转移。另外，当前外部环境波动有所加大，人民币汇率稳中有升，为我国外贸企业提供有利的汇率 环境。 中国民生银行首席经济学家温彬认为，近期人民币汇率走强，由多种因素联合促成。一是9月出口增速创近六个月来新高，物价结构性回升， 经济基本面对汇率平稳运行有支撑；二是 ...

市场前景与驱动因素 - 沪指冲击4000点标志着市场进入更具活力的新阶段 [1] - 市场由政策驱动和信心恢复的力量推动 [1] - 持续的主升浪行情需经济基本面的扎实支撑和上市公司盈利的切实改善 [1] 投资策略与关注要点 - 投资者需在乐观中保留谨慎，重点关注板块轮动和成交量变化 [1] - 建议做好应对市场波动的准备 [1] 重点投资方向 - 政策受益方向包括券商、中字头国企、高端制造、数字经济 [1] - 经济复苏方向包括可选消费（汽车、家电）和部分周期品 [1] - 长期赛道包括新能源、人工智能等科技领域 [1]

人民币汇率近期表现 - 2025年10月16日人民币对美元中间价报7.0968 较前一交易日调升27个基点 收复7.10关口 创2024年11月以来新高 [3] - 年内人民币对美元中间价累计上涨超900点 在岸和离岸人民币兑美元汇率升值幅度双双突破2% [3] - 10月15日人民币汇率中间价单日调升26基点报7.0995 自2024年10月下旬以来首次升值至7.10关口上方 [3] 推动人民币走强的外部因素 - 美联储于9月18日将联邦基金利率目标区间下调25个基点至4%至4.25% 为2025年首次降息 [4] - 市场对美联储10月降息25基点的预期概率近乎100% [4] - 截至10月15日美元指数报98.8482 日内跌幅0.21% 年内整体贬值幅度接近9% [4] 推动人民币走强的内部因素 - 国内核心CPI同比上涨1.0% 为近19个月以来涨幅首次回升至1% [4] - A股市场呈现强劲态势 吸引国际资金回流中国资产 [6] - 中国出口展现出超出预期的韧性 贸易顺差为汇率提供基本面支撑 [6] 对人民币长期走势的专家观点 - 有观点认为人民币正处于第三轮升值周期 但本轮升值幅度明显小于前两轮 [7] - 美国需求下行期或延续至明年上半年 美元流动性保持宽松 人民币在此阶段大体处于升值周期内 [7] - 人民币处于长期升值周期开端的可能性增加 但“双向波动”将成为未来常态 [8] - 经济基本面的相对优势变化 为人民币汇率提供最坚实支撑 [8] 政策层面与未来展望 - 中国人民银行强调将坚持市场在汇率形成中的决定性作用 保持汇率弹性 维持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定 [9] - 国家发改委宣布加快推进5000亿元新型政策性金融工具 有助于增强外汇市场信心 [11] - 短期内人民币仍会维持偏强运行态势 后续将延续与美元反向波动、波幅相对较小的运行格局 [11] - 中国货币政策秉持以我为主的原则 兼顾内外均衡 主要金融市场保持平稳运行 [11]

21世纪经济报道记者 唐婧 涨涨涨，人民币汇率又升值了！ 10月15日，中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，当日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币7.0995元，相较前一交易日中间价7.1021元， 调升26基点。 人民币对美元中间价收复7.10关口，续创2024年11以来新高。 同日，在岸人民币、离岸人民币兑美元汇率双双升值。截至当日16:30收盘，在岸人民币兑美元汇率报7.1238，较上一交易日官方收盘价上涨173点；离岸人 民币兑美元汇率日内一度升至7.13上方，截至20:30报7.13140，日内升值0.12%。拉长时间线来看，在岸人民币兑美元汇率年内升值幅度2.40%，离岸人民币 兑美元汇率年内升值幅度2.79%，双双超过2%。 消息面上，国家统计局发布最新数据显示，9月份工业生产者出厂价格同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，环比继续持平；9月份居民消费价格同 比下降0.3%，环比上涨0.1%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来涨幅首次回到1%。 国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读称，除受上年同期对比基数走低影响外，我国 ...

近期国债期货市场波动较大。分析人士认为，目前债市的不利因素正在逐步减少，投资者需重点关注国 内政策动向和海外市场对债市的影响。 闾振兴表示，后市需要重点关注的是政策动向，若重磅会议释放稳增长信号，利率下行空间将受限。同 时，他建议观察外围市场的影响，虽然短期国内市场情绪波动不大，但关税政策的博弈可能出现变数。 另外，国债市场的供需和资金面变化也需要持续关注。 宝城期货研究所负责人闾振兴表示，近期国债期货波动相对较大，主要影响因素有以下几个方面：一是 市场避险情绪升温，主要原因是贸易摩擦升级引发市场避险需求回升；二是货币政策预期的变化，节后 央行进行11000亿元逆回购操作，以及对未来整体经济的预测，使市场对政策持续宽松的预期升温；三 是我国经济基本面修复仍有较大不确定性，9月制造业PMI仍处于收缩区间，但市场对科技引领中国经 济进入新时代的预期持续乐观，债市对经济复苏节奏的预期不断修正。 （文章来源：期货日报） 此外，据南华期货权益与固收研究分析师徐晨曦介绍，9月以来，债市新增了一个不确定因素，就是 《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》发布，其中公募基金赎回费的规定导致部 分机构预防性卖出， ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月制造业PMI略超预期但仍位于荣枯线以下，非制造业PMI回落；预计随着基本面对债市的定价权逐步抬升，四季度债市表现或将好于三季度 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2025年9月，制造业PMI环比增长0.4pct至49.8%，彭博一致预期49.6%，基本符合季节性；非制造业PMI较上月回落0.3pct至50.0%，彭博一致预期50.2%，延续处在季节性低位；服务业PMI环比回落0.4pct至50.1%，建筑业PMI小幅回升0.2pct至49.3%，均弱于季节性 [5] 事件评论 - 制造业景气度温和回升，供需关系仍需优化，生产是否“前置”有待观察；9月制造业PMI超预期改善，生产端恢复力度明显超过需求端，库存端呈现积极变化，但企业或出现累库迹象 [7] - 内外需与价格结构均出现分化，外需保持稳定、内需恢复相对缓慢，“主要原材料购进价格 - 出厂价格”差值继续走阔，企业利润修复或仍面临制约 [7] - 小型企业景气度明显回升，新兴制造行业景气度改善；9月大型企业PMI连续保持在扩张区间，小型企业改善幅度较大，中型企业景气度下降；装备制造业和高技术制造业PMI保持在较高景气区间，消费品行业PMI也回升 [7] - 服务业景气度回落，建筑业有所改善但仍处于季节性低位；9月非制造业商务活动指数回落，服务业指数回落，暑期效应消退使部分居民消费相关行业景气度明显回落，金融等现代服务业保持较高景气度；建筑业商务活动指数虽小幅回升，但仍处于荣枯线以下 [7] - 后续PMI修复的持续性有待观察，数据公布当日债市对基本面进一步定价；近期系列稳增长政策落地，但内需和价格偏弱环境下，经济是否延续改善势头有待观察 [7]

A股行情启动的关键条件 - 行情启动依赖流动性宽松、经济改善、政策支持与估值低位四大关键条件的共振 [1] - 当前市场条件满足程度呈现显著不均衡性 市场处于蓄势待发与等待验证并存的阶段 [1] 政策支持条件 - 政策支持条件已充分具备 其力度与决心尤为突出 [1] - 围绕新质生产力的产业政策顶层设计和资本市场深化改革举措显示明确政策导向 [1] - 政策为市场构筑坚实政策底 提供明确方向性指引 [1] 估值水平 - 整体估值反映市场对未来增长的乐观预期 也对业绩兑现提出更高要求 [1] 外部流动性环境 - 外部流动性出现积极变化 美联储降息后全球流动性收紧压力缓解、美元强势弱化 [1] - 变化有助于缓解中美利差倒挂压力、支撑人民币汇率 或引导外资回流新兴市场 [1] - 流动性变化利好A股尤其利率敏感的科技成长板块 [1] 经济基本面与企业盈利 - 经济处于弱修复轨道 社会有效需求仍需提振 [1] - 企业盈利能否实现从局部到全局的、具有持续性的回升是市场信心的根本来源 [1] 市场展望与核心驱动力 - 当前A股外部约束减轻、内部政策积极 结构性行情有望延续 [2] - 全面系统性行情的开启有待经济基本面提供更强劲、更广泛的盈利增长作为核心驱动力 [2] - 投资者应重点关注经济复苏强度与企业盈利改善可持续性 这两大因素明朗化是市场迈向更广阔空间的决定性因素 [2]