点击关注【张瑜旬度纪要系列】 【大势研判·张瑜】 汇率能到哪？ 各位投资朋友好，最近市场对汇率走势的看法差异较大，有观点认为人民币将开启趋势性升值，本次旬度我们探 讨对汇率点位的思考。 一、历史镜像：当前与2 0 1 8 - 2 0 1 9年的相似之处 首先，本轮人民币升值的宏观背景，与 2018 年 11 月 -2019 年 6 月存在诸多相似之处 。最核心的共性在于中美缓和 的预期升温， 2018 年时是从中美元首通话到 G20 大阪会晤前，而当前中美互相释放友好信号，美国访华可能有所推 进；此外，经济基本面的验证节奏也较为相近： 2018 年底至 2019 年初，国内 PMI 始终在低位震荡，尚未出现明确 改善趋势，但同期人民币资产表现亮眼，当前同样是经济复苏未完全验证但资产价格已有所反映。 从波动幅度来看， 2018 年 11 月初至 2019 年 6 月，人民币汇率从 6.97 （ 2015 年后的阶段性高点，当时尚未突破 7 关口）升值至 6.7 左右；而本轮汇率从 2025 年 4 月 9 日 7.35 的高点开始，截至目前已升至 7.11-7.12 区间，两轮升 值幅度基本接近。 不过，此轮汇 ...

截至8月31日，A股中报披露结束，A股个股、板块中报释放出来的综合业绩、具体业务表现、未来发展 前景受到市场的广泛关注与定价。 从中报释放的信息来看，A股上半年业绩小幅改善。上半年，万得全A指数实现净利润3.21万亿元，同 比增速为2.96%，较前值（一季度）的3.47%回落0.51个百分点。剔除金融和石油石化板块后，万得全A 指数上半年实现净利润1.64万亿元，同比增速为3.66%，较前值（一季度）的5.28%回落1.61个百分点， 显示上半年A股盈利水平有所修复，但修复速度边际放缓。 此外，A股盈利能力略微下降。上半年，万得全A指数ROE TTM为7.73%，一季度为7.75%，2024年全年 为7.92%。剔除金融和石油石化板块后，万得全A指数上半年ROE TTM为6.51%，一季度为6.51%，2024 年全年为6.53%。 从利润水平来看，上半年，农林牧渔、钢铁、建筑材料、有色金属、电子板块归母净利润同比增速靠 前，均高于30%，但增速均较一季度有所放缓。同时，电力设备、国防军工板块归母净利润同比增速较 一季度均有改善。煤炭、轻工制造、商贸零售、石油石化板块上半年归母净利润同比增速排名靠后，净 利润 ...

核心观点 - 股债市场呈现跷跷板效应 A股年内上涨12.8% 创业板指涨22% 而30年期国债ETF下跌逾2% 6月以来跌幅扩大至4% [1] - 债市趋势由经济基本面主导 而非股市波动 利率预期反映宏观经济、通胀及货币政策变化 [1][2] - 当前经济边际走弱 7月新增贷款自2005年首次负增长 社融同比下滑 但债市受股市强势和政策扰动出现背离 [2] - 债市存在波段操作机会 建议跟踪10年期和30年期国债收益率 当前分别徘徊在1.76%和2.06%附近 [4][5] 股债市场关系 - 资金风险偏好转换导致股债跷跷板效应 股市上涨阶段资金流向权益市场 债市资金流出 [1] - 基本面因素比股市波动更具决定性和持久性 包括经济增长、通胀水平和货币政策 [1][2] - 经济走弱时央行降息预期推高现有债券价值 通胀预期上升则导致债券价格下跌 [2] 债市历史表现与现状 - 10年国债ETF累计回报超30% 但过程伴随多轮债牛熊切换 [5] - 2006-2013年10年期国债收益率冲上4.8% 2020-2024年受疫情和宽松政策影响一度跌至1.6% [5] - 当前收益率处于历史低位 但利率存在进一步下行可能 短期仍会波动 [5][6] 操作策略 - 场内操作宜低吸高抛 收益率上行时债券价格下探带来低吸机会 收益率回落时考虑获利了结 [4][6] - 10年期国债收益率是市场基准 30年期反映长期经济预期 债券价格与收益率呈反向变化 [4][5] - 场外债券基金需关注久期选择 短债波动小适合防御 中长期债在利率下行周期收益更优 [7] - 风险收益权衡需关注夏普比率 高比率代表风险调整后收益更优 [7] 配置逻辑 - 场外投资适合中长期配置 需匹配市场环境 利率下行周期侧重中长期债 利率上行风险时选择短债或货币基金 [7] - 投资者需保持理性 根据自身风险偏好配置 不盲目追随股市热度或债市低谷 [7]

股债市场正上演"冰火两重天"。 8月18日，A股延续上行趋势，并在一片涨声中创出纪录——A股市值总和（A股最新价×A股总股本）首 次突破100万亿元大关。同日，债市则继续下跌，30年国债期货创5个多月以来最大跌幅，现券收益率时 隔4个月重回2%上方。 债市圈纷纷感慨：A股创历史，债市却崩了；股市强得可怕，债券跌得吓人……不过，对于债券后市走 势，综合考虑内外部因素，机构人士仍普遍持乐观态度。 股债跷跷板抢资金 周一，A股涨势如虹，创下多项纪录。截至收盘，上证指数收报3728点，创近十年新高，两市超4000只 个股飘红。 股市大涨，债市投资者则又经历了难熬的一天。国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌1.33%报 116.09元，创3月17日以来最大跌幅，收盘价创3月24日以来新低；10年期主力合约跌0.29%报108.015 元，5年期、2年期主力合约分别跌0.21%、0.04%。 债市看多气氛仍在 从消息面来看，8月18日，财政部发布通知称，为支持国债做市，提高国债二级市场流动性，健全反映 市场供求关系的国债收益率曲线，财政部决定于8月19日开展国债做市支持操作，操作方向为随卖。 具体来看，上述操作涉及券 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国自2005年以来经历多次债券熊市，主要受经济周期、货币政策和资金趋势等因素影响，当前债市大幅走熊概率低，近1 - 2年更可能维持震荡格局，阶段性看多债市，10Y国债收益率可能重回1.65%左右，调整后信用债机会突出 [1][106] 根据相关目录分别进行总结 历次债券熊市特征：基本面、政策面、资金面透视 - 2007 - 2008年：经济过热和通胀高企，CPI同比一度超8%，央行连续6次加息，10年期国债收益率从2007年初3%升至2008年8月4.5%附近 [5] - 2010 - 2011年：“四万亿”刺激后通胀攀升，CPI同比突破6%，央行多次上调存款准备金率和加息，10年期国债收益率从2010年9月3.2%升至2011年9月4.1% [8] - 2013年：“钱荒”和金融监管引发流动性危机，通胀预期升温，央行收紧流动性，隔夜回购利率一度超30%，10年期国债收益率从2013年5月3.4%升至年末4.6% [9][10] - 2016 - 2017年：金融强监管、供给侧改革与棚改货币化，经济L型运行、资金泛滥，美联储加息等致资本外流，10年期国债收益率从2016年10月2.7%左右升至2017年底3.9% [11] - 2020年：经济复苏与政策退出，公共卫生事件后经济回暖，资金利率回归正常，10年长端利率4月30日开始上行 [15] - 2022年：公共卫生事件结束提升市场经济复苏预期叠加理财负反馈，10年期国债收益率从2022年8月2.6%升至11月2.9% [19][21] - 债市熊市共性特征：政策驱动为货币政策收紧和金融监管强化；与经济周期关联，宏观经济向好、通胀上行时债市易走熊；资金是政策和市场纽带，未来债市波动围绕宏观经济、政策取向和全球流动性环境，需关注通胀、地产政策及金融监管动向 [22][23][24] 为何当前债市大幅走熊的可能性较低 过往牛转熊拐点信号 - 基本面拐点：6次拐点均伴随基本面拐点，且领先或同向于牛转熊拐点，但前期变化幅度大，后续不明显 [83] - 政策面拐点：6次拐点中有3次伴随明显货币政策紧缩，2次货币政策拐点领先于债市拐点 [83] - CPI或PPI回升：6次拐点中有2次伴随CPI明显上行，85次CPI破2%，2次破3%；4次伴随PPI明显上行，PPI见底6 - 12个月、平均9.3个月后债市转熊 [85] - 资金面拐点：收益率底滞后资金底区间为0 - 8个月，平均2.5个月；熊市拐点滞后资金底区间为0 - 19个月，平均10个月；危机模式下快速宽松会使资金底与收益率底同步，正常经济周期有滞后 [87] CPI回升是否为债市牛转熊的充分或必要条件 - CPI回升既不是牛转熊拐点的充分条件，也不是必要条件；过去十年CPI波动收窄，对债市影响趋于弱化，供给冲击导致的通胀暂时性上行对债市趋势影响有限 [95][96] 当前债市大幅走熊可能性低的原因 - 货币政策：2025年上半年货币政策阶段性调整，下半年经济面临压力，年内显著转向紧缩概率极低 [97][98] - 经济基本面：2025年上半年经济运行稳健但价格承压，25Q2名义GDP增速仅3.9%，GDP平减指数连续9个季度为负，PPI持续下行，短期内债券市场更可能维持震荡格局 [100] - 资金面：资金面偏宽松，DR001和DR007下降且波动率收敛，无趋势性收紧信号，债市调整反映经济弱复苏预期，10Y国债收益率突破1.80%难度大 [101] - “反内卷”政策：当前反内卷政策缺乏需求端强力刺激配套，难以复制2016年政策效果，债市更可能维持区间震荡 [104] - 外部环境：美国经济减速、就业疲软，加息预期低，对我国债市难以构成实质性利空压力 [105] 投资分析意见 - 当前债市大幅走熊概率低，阶段性看多债市，10Y国债收益率可能重回1.65%左右；调整后信用债机会突出，建议重视长久期下沉的城投债及资本债、保险次级债，力推民生、渤海、恒丰长久期资本债，看多城投点心债及美元债，关注北部湾银行、天津银行、中华财险等资本债 [106][107]

基金投资基础 - 投资基金需从基本功开始 夯实基础才能做好投资决策 [2] - 提供1分钟快速学习知识点的专栏 帮助投资者轻松起步 [2] 债券市场影响因素 - 长期视角下债市表现主要受经济基本面和货币环境两维度影响 [3] - 经济疲弱阶段（低增长+低通胀）通常伴随市场利率下行 与债券价格呈反向关系 [3] 专栏入口 - 中泰证券资产管理提供扫码进入基本功专栏的入口 [4][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 政治局会议提及“依法依规治理企业无序竞争”，未强调低价，本轮通胀大概率温和回升 [2][7][26] - 资金预计较长时间维持当前充裕状态（DR001下限1.3%，DR007下限1.4%），10年期国债收益率1.75%以上继续调整概率或不高，但债市可能面临“防范资金空转”监管，赔率打不开 [2][7][34] - 下半年基本面可能逐渐成为预期外的债市主线，且方向上或利好债市，建议10年期国债收益率在1.7%以上逢调配置 [2][7][47] 根据相关目录分别进行总结 债市面临调整压力 - 债市经历波动加大、快速上行、又快速下行行情后，8月以来再次面临调整压力，10年期国债收益率从7月1日的1.64%大幅上行10bps左右至7月29日的1.75%，随后下行约4bps至1.70%，8月11日30年期国债活跃券收益率已向上突破1.95%，市场多空分歧较大 [5][11] 多空双方如何看待“反内卷”对债市的影响 - 多头认为“反内卷”政策置于高质量发展背景下，上轮供给侧改革大力度需求刺激政策难再现，本轮“反内卷”对通胀拉动效应待察，对债市影响有限，期货市场对“反内卷”政策影响评估更务实，暂时性供给冲击难带来持续物价回升 [7][14] - 空头认为产能限制足够快能引价格上行，当前1.7%的10年期国债收益率处历史低位，小幅度物价回升足以引发债市调整，虽未出台强需求刺激政策，但“反内卷”在推进，7月PPI环比改善低于预期，商品价格到PPI改善有时滞，8月PPI翘尾因素将明显改善，物价因素或对债市利空 [7][23] - 研报观点认为“反内卷”带来通胀预期升温，构成债市挑战，但7月债市顶部在1.75%附近，政治局会议未强调低价，本轮通胀大概率温和回升，债市因“反内卷”转熊概率不高 [7][26] 多空双方如何看待货币政策对债市的影响 - 多方认为下半年经济基本面有压力，中美贸易摩擦下国内有“中国资产重估”需求，流动性大概率延续二季度充裕状态，四季度国债买卖有望重启，为债市带来利好，2024年8 - 12月央行累计净买入国债1万亿元，今年1 - 6月已到期5260亿元，四季度或补量续期，6月3日 - 8月8日大行净买入超6500亿元短期国债，或为后续操作做准备 [7][27][28] - 空方认为货币适度宽松已反映在债市价格中，资金面进一步宽松底线是“资金空转”，央行注重“防范资金空转”，当前银行间杠杆率约为108.07%，大行净融出规模恢复至5万亿以上，资金利率中枢难下移，资金面适度宽松难以为债市带来进一步利好，若资金面脉冲式收紧，债市面临风险；今年央行降息降准空间有限，货币政策趋松更可能是“组合拳”政策；大行买入大量短债，后续国债买卖对债市影响趋同于买断式逆回购，影响有限 [7][29] - 研报观点认为资金预计较长时间维持当前充裕状态（DR001下限1.3%，DR007下限1.4%），10年期国债收益率1.75%以上继续调整概率不高，但下行至1.6% - 1.65%区间，债市可能面临资金面约束，赔率打不开 [7][34] 多空双方如何看待经济基本面对债市的影响 - 多方认为今年基本面变化不大，债市低价已部分定价基本面下行压力，基本面对债市定价权偏弱，但基本面变化非线性，需关注房地产、出口、消费共振下基本面变化趋势，高实际利率背景下基本面有下行压力；债市下一阶段主线常出现在预期外因素，债市已对偏强权益、资金面充裕、“反内卷”政策演绎充分定价，基本面可能成超预期主线且利好债市 [7][35] - 空方认为国债收益率已对基本面承压定价，债市对基本面变化不敏感，10年期国债收益率预测模型显示工业增加值同比等变量与10年期国债收益率相关系数小且不显著，流动性指标和价格因子PPI解释力强，今年经济数据有韧性，国债收益率已定价基本面预期，收益率下行需流动性进一步宽松或基本面非线性走弱驱动 [7][45] - 研报观点认为下半年基本面对债市定价权可能边际提升，或成预期外债市主线，方向上或利好债市，影响程度和节奏待察，三季度经济数据有低基数效应支撑，四季度或弱化，建议10年期国债收益率1.7%以上逢调配置 [7][47]

美股市场表现 - 本周美股三大股指全线收高 纳指盘中攀升至21464 53点刷新历史纪录 最终收涨0 98% 年内累计涨幅扩大至约11% 道指上涨0 47% 标普500指数收高0 78% [1] - 全周表现看 道指累计上涨1 35% 标普500指数涨幅达到2 43% 纳指大涨3 87% 体现资金对成长型与科技权重股的持续追捧 [1] - 苹果股价周五大涨4 24% 单周累涨13 3% 创下2020年以来最佳周度表现 带动科技股整体情绪回暖 [1] 市场驱动因素 - 市场情绪受多重因素驱动 包括美股财报季持续推进 特朗普关税政策动向以及美联储高层人事变动等 [2] - 投资者在权衡宏观政策与企业基本面同时 仍在加大对核心科技龙头的布局 推动指数在高位延续强势 [2] 多空博弈与经济信号 - 美股市场进入多空力量胶着关键时期 美国经济释放疲软信号 投资者权衡人工智能热潮与经济基本面走弱之间的张力 [3] - 高盛数据显示 今年周期股与防御性股票对比指标已两度触及历史高点 显示市场仍在为经济增长定价 但持续回撤可能打破平衡 [4] 短期波动与资金流博弈 - 7月美股反弹依赖市场对AI前景乐观情绪 大型科技股主导基准指数表现 但交易拥挤化令市场广度趋窄 潜在风险积聚 [5] - 高盛交易员警告 周期股与防御股配比策略在当前宏观背景下可能出现14%-21%回撤空间 [5] - CTA策略高度扩张 需要更多上涨动能与波动率收缩才能加仓 欧洲股指下行触发点比标普500更接近 [7] 财报季表现 - 标普500成分股中超过三分之二披露财报 EPS与销售额双双不及预期的公司 财报发布当日股价平均跌幅高达7 4% 远高于过去五年3 2%常规水平 [7] - 即便只在一项指标上未达标 股价跌幅也超过历史均值 财报后股价上涨公司几乎都是"双达标" [7] - 典型案例包括诺和诺德销售额不及预期单日暴跌逾20% 超微电脑因销售额失望股价重挫近20% AMD数据中心营收与预期持平仍下跌超过8% [9][10][11] 内部人士行为 - 7月仅有不到三分之一的标普500公司出现内部人士增持 创2018年以来最低水平 内部人士买卖比例降至长期平均水平近一半 [12] - 企业高管行为谨慎保守 对估值敏感 显示大部分利好消息已被市场消化 [12] 英伟达关注焦点 - 市场注意力转向8月27日英伟达财报公布 其自4月低点以来股价飙升超85% 即便交出亮眼成绩也可能因"利好兑现"引发短期波动 [13] - 美银证券维持英伟达"买入"评级 目标价220美元 但警告财报前后可能出现震荡 [13] 零容忍模式逻辑 - 估值压力 标普500和纳指均在高位运行 市场预期已非常满 任何低于预期业绩会迅速触发风险规避 [15] - 资金偏好集中化 今年以来资金高度集中在少数科技龙头 市场宽度收窄 单一权重股情绪影响被放大 [15] - 交易节奏快化 量化资金和算法交易放大财报日波动 预期落空时卖压会被迅速放大 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 7月三大行业指数景气度普遍回落，经济和企业盈利影响中性；宏观政策表述调整，影响中性偏多；海外因素方面双方交流并推动关税展期，影响中性；流动性偏多，A股融资买入额占比处于高位但短期股指上行或减缓 [3] - 投资观点为调整做多，今年期指行情多由估值扩张驱动，当前估值有支撑，如沪深300市盈率回归中位数但ERP仍处高位，叠加汇金托底流动性 [3] 根据相关目录分别进行总结 股指行情回顾 - 上周沪深300、上证50、中证500、中证1000分别下跌1.75%、1.48%、1.37%、0.54% [5] - 申万一级行业指数中，医药生物、通信等领涨，有色金属、房地产等领跌 [8] - 股指期货成交量方面，沪深300、上证50、中证500、中证1000期货变动分别为7.33%、6.13%、7.75%、14.10%；持仓量变动分别为0.65%、 -0.55%、 -2.36%、3.42% [12] - 截至8月1日收盘，各合约有不同程度的年化贴水或升水情况 [16] - 沪深300 - 上证50、中证1000 - 中证500等价差处于不同历史分位水平 [20] 股指影响因素——流动性 - 本周央行公开市场净投放69亿元，下周有16632亿元逆回购到期 [26] - 截至7月31日，A股两融余额为19785亿元，较上周增加372.7亿元；融资买入额占市场总成交额11.5%，处于近十年来的97.2%分位水平；上周日均成交量较前一周减少640.6亿元；截至8月1日，沪深300风险溢价率为5.92，处于近十年来的75.7%分位水平 [32] 股指影响因素——经济基本面和企业盈利 - 提供了中国宏观各项指标走势数据，如GDP、工业增加值等 [35] - 制造业PMI、非制造业PMI等指标7月有不同程度变化，生产经营活动预期上升 [42] - 展示了主要宽基指数和申万一级行业指数的归母净利润同比增长率、净资产收益率等盈利指标 [47][48] 股指影响因素——政策驱动 - 近期召开多个重要会议，如中央城市工作会议、中央财经委员会第六次会议等，部署了城市发展、治理企业竞争、货币政策等多方面任务和措施 [52][53] - 提及《人民日报》等发布的政策相关内容，包括财政、货币、消费等政策方向及储备政策 [55] 股指影响因素——海外因素 - 美国7月制造业PMI为48%，较前值下降1个百分点，非制造业PMI较前值下降50.8个百分点；7月消费者信心指数为61.7，较前值上升1；失业率为4.2%，前值为4.1%；新增非农就业人数为7.3万人，前值为1.4万人 [60][62] - 美国6月PCE、核心PCE、CPI、核心CPI当月同比均有增长 [63] - 特朗普团队有一系列关税相关言论及举措，中美双方也有相应反制和沟通行动 [69][71][73] 股指影响因素——估值 - 截至2025年8月1日，沪深300、上证50、中证500、中证1000的滚动市盈率分别为13.1倍、11.3倍、30.2倍、41倍，分别处于近十年以来的65.4%、79.5%、71%、63.3%分位水平 [76] - 展示了申万一级行业板块的净资产收益率、主营业务收入增长率等盈利和估值水平数据 [80]

7月ETF市场表现 - 恒生创新药ETF和港股创新药ETF基金等10只创新药及生物科技相关ETF涨幅均超23.9% [1] - 黄金股ETF、黄金股票ETF及消费类ETF如恒生消费ETF等跌幅超2% [1] - 年内涨幅TOP10的ETF中创新药及生物科技ETF表现突出 恒生创新药ETF等年内涨幅超86% [1] - 酒ETF、标普生物科技ETF、食品饮料ETF及能源类ETF如煤炭ETF等年内跌超5% [2] A股8月历史走势驱动因素 - 政策或外部事件对8月走势有显著影响 积极政策推动市场走强 负面事件如贸易摩擦或疫情导致走弱 [5] - 经济基本面是核心驱动因素但中报影响减弱 经济转好时上证综指多上涨 [5] - 流动性对8月走势影响有限 [5] - 2010年以来8月上证综指表现震荡 15次中7次上涨8次下跌 [4] 2023年8月A股市场展望 - 政策持续积极及外部风险有限可能推动风险偏好回升 反内卷政策实施提升情绪 中美关税谈判降低外部风险 [6] - 经济及盈利可能延续修复趋势 工业企业盈利和全A盈利增速或改善 [6] - 流动性维持宽松 宏观流动性宽松 外资可能加速流入 融资及新发基金规模或上升 [6] - 市场风格可能偏均衡 成长和周期风格相对占优 科技和周期板块受益政策及盈利预期 [7] - 哑铃策略（科技+红利）超额收益可能有限 因经济预期改善推动核心资产表现占优 [8]