报告核心观点 - 债券市场机构间的竞争合作关系较股票市场更为复杂，交易中存在竞争但业务上多合作，债券型基金是同业合作的关键环节 [1] - 公募基金销售新规、基金免税政策不确定性、银行与保险新规等因素可能重塑债券市场机构生态 [1] - 30年国债、二级资本债和永续债等品种需求可能弱化，市场"效率损失"可能导致利率中枢小幅上行 [1] - 债券市场短期进入目标价位，赔率改善，融资需求偏弱，央行呵护资金面且购债重启预期升温，叠加长假效应，债市或阶段性"歇歇脚" [1] - 品种策略上建议暂避30年国债和二永债，国债与政策性金融债利差有所扩大 [1] - 操作策略上建议继续蛰伏中短端并等待超调机会，配置盘尝试布局，交易盘浅尝辄止，长端利率与可转债两头配策略需要了结 [1] 资管新规前机构生态演变 - 2008-2013年第一阶段政策鼓励与通道创新期：四万亿投资+宽货币宽信用政策激活房地产、城投等融资需求，2010-2012年监管收紧信贷额度催生"银信合作"和"银证信合作"等表外创新模式 [2] - 2014-2018年第二阶段同业加杠杆与风险爆发期：流动性环境宽松下中小银行通过同业存单主动负债加杠杆，形成"货基-同业存单-同业理财"和"同业-理财-委外"套利链条 [17] - 2016年底-2018年金融去杠杆全面推进："三三四十"检查、资管新规等政策重塑行业生态，机构竞合回归合规，通道业务减少 [17] - 至2018年末同业理财规模较2016年高点下降80%，M2增速降至8%，非标收缩，理财与基金关系从合作转向竞合 [17] 资管新规后机构生态变化 - 资管新规落地后机构竞合走向深度协同，债市生态更趋成熟，债券型基金凭借成熟投研体系和灵活融资工具运用能力与其他机构形成协同 [3] - 理财公司合作模式更趋多元且聚焦功能性：与信托合作追求低波稳健收益，与债基合作凸显功能性，将债基作为流动性管理工具或借助其投研能力参与"固收+"投资 [24] - 银行、保险与债基合作动机多元：既有免税诉求，也依靠债基专业投研能力和丰富交易经验以提升收益 [26] - 本阶段同业合作基于"专业分工、能力互补"的价值创造，推动债市生态向"规范、高效、协同"方向发展 [27] 近期政策变动影响 - 公募基金销售新规征求意见稿统一债券基金赎回费标准：持有期＜7日费率≥1.5%，7-30日≥1%，30日-6个月≥0.5%，仅ETF、存单基金、货基豁免 [29] - 新规可能导致债基性价比弱化，资金回流银行表内，理财相对受益，ETF和货基等豁免产品优势扩大 [30] - 公募免税政策调整存在不确定性：2008年鼓励资金入市的分红免所得税优势可能调整，直接影响机构配置决策与债市资金流向 [40] - 银行对同业投资的限制措施增多及保险机构实施I9会计准则也将明显影响市场竞合关系 [42] 未来机构竞合格局 - 银行、保险自营或更多转向自主投资：截至2025年6月公募债基总规模11.1万亿元，机构持仓占比80%；货基总规模14.2万亿元，机构持仓占比30% [43] - 理财、保险资管对公募债基配置需求持续收缩，中小公募首当其冲 [46] - 理财、基金专户、券商资管等其他资管机构相对受益，竞争力凸显 [47] - 权益和"固收+"等同业合作反而增多 [47] 债基产品发展思路 - "做广"策略：借助"固收+"拓宽能力圈进行多元配置，今年债市震荡+股市上涨使"固收+"产品受到更多青睐 [47] - "做深、做细"策略：挖掘利差压缩、特定品种α等机会，包括新老券换券、信用债ETF成份券埋伏等 [48] - "做新"策略：积极探索固收量化、衍生品等新工具，同时把握出海大潮下的海外投资机遇 [48] - "做工具"策略：拥抱债券ETF等产品机会，截至2025年9月12日债券ETF总规模突破5700亿元，较年初涨幅超210%，较2024年初增长超6倍 [49] 市场表现与操作建议 - 上周资金面先紧后松，10年国债和国开债活跃券收益率较前周分别上行2BP和6BP至1.79%和1.94%，30年国债收益率上行5BP至2.08% [11] - 10年国债1.6%是下限位置，1.8-1.9%是上限水平，配置盘可在1.8-1.9%尝试配置 [50] - 30年国债与10年国债利差已接近30BP，但波动预计仍大，政金债也受到潜在冲击 [51] - 策略上保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓，等待超调机会，可转债仍有β价值但容错率降低 [51]