报告核心观点 - 债券市场机构间的竞争合作关系较股票市场更为复杂，交易中存在竞争但业务上多合作，债券型基金是同业合作的关键环节 [1] - 公募基金销售新规、基金免税政策不确定性、银行与保险新规等因素可能重塑债券市场机构生态 [1] - 30年国债、二级资本债和永续债等品种需求可能弱化，市场"效率损失"可能导致利率中枢小幅上行 [1] - 债券市场短期进入目标价位，赔率改善，融资需求偏弱，央行呵护资金面且购债重启预期升温，叠加长假效应，债市或阶段性"歇歇脚" [1] - 品种策略上建议暂避30年国债和二永债，国债与政策性金融债利差有所扩大 [1] - 操作策略上建议继续蛰伏中短端并等待超调机会，配置盘尝试布局，交易盘浅尝辄止，长端利率与可转债两头配策略需要了结 [1] 资管新规前机构生态演变 - 2008-2013年第一阶段政策鼓励与通道创新期：四万亿投资+宽货币宽信用政策激活房地产、城投等融资需求，2010-2012年监管收紧信贷额度催生"银信合作"和"银证信合作"等表外创新模式 [2] - 2014-2018年第二阶段同业加杠杆与风险爆发期：流动性环境宽松下中小银行通过同业存单主动负债加杠杆，形成"货基-同业存单-同业理财"和"同业-理财-委外"套利链条 [17] - 2016年底-2018年金融去杠杆全面推进："三三四十"检查、资管新规等政策重塑行业生态，机构竞合回归合规，通道业务减少 [17] - 至2018年末同业理财规模较2016年高点下降80%，M2增速降至8%，非标收缩，理财与基金关系从合作转向竞合 [17] 资管新规后机构生态变化 - 资管新规落地后机构竞合走向深度协同，债市生态更趋成熟，债券型基金凭借成熟投研体系和灵活融资工具运用能力与其他机构形成协同 [3] - 理财公司合作模式更趋多元且聚焦功能性：与信托合作追求低波稳健收益，与债基合作凸显功能性，将债基作为流动性管理工具或借助其投研能力参与"固收+"投资 [24] - 银行、保险与债基合作动机多元：既有免税诉求，也依靠债基专业投研能力和丰富交易经验以提升收益 [26] - 本阶段同业合作基于"专业分工、能力互补"的价值创造，推动债市生态向"规范、高效、协同"方向发展 [27] 近期政策变动影响 - 公募基金销售新规征求意见稿统一债券基金赎回费标准：持有期＜7日费率≥1.5%，7-30日≥1%，30日-6个月≥0.5%，仅ETF、存单基金、货基豁免 [29] - 新规可能导致债基性价比弱化，资金回流银行表内，理财相对受益，ETF和货基等豁免产品优势扩大 [30] - 公募免税政策调整存在不确定性：2008年鼓励资金入市的分红免所得税优势可能调整，直接影响机构配置决策与债市资金流向 [40] - 银行对同业投资的限制措施增多及保险机构实施I9会计准则也将明显影响市场竞合关系 [42] 未来机构竞合格局 - 银行、保险自营或更多转向自主投资：截至2025年6月公募债基总规模11.1万亿元，机构持仓占比80%；货基总规模14.2万亿元，机构持仓占比30% [43] - 理财、保险资管对公募债基配置需求持续收缩，中小公募首当其冲 [46] - 理财、基金专户、券商资管等其他资管机构相对受益，竞争力凸显 [47] - 权益和"固收+"等同业合作反而增多 [47] 债基产品发展思路 - "做广"策略：借助"固收+"拓宽能力圈进行多元配置，今年债市震荡+股市上涨使"固收+"产品受到更多青睐 [47] - "做深、做细"策略：挖掘利差压缩、特定品种α等机会，包括新老券换券、信用债ETF成份券埋伏等 [48] - "做新"策略：积极探索固收量化、衍生品等新工具，同时把握出海大潮下的海外投资机遇 [48] - "做工具"策略：拥抱债券ETF等产品机会，截至2025年9月12日债券ETF总规模突破5700亿元，较年初涨幅超210%，较2024年初增长超6倍 [49] 市场表现与操作建议 - 上周资金面先紧后松，10年国债和国开债活跃券收益率较前周分别上行2BP和6BP至1.79%和1.94%，30年国债收益率上行5BP至2.08% [11] - 10年国债1.6%是下限位置，1.8-1.9%是上限水平，配置盘可在1.8-1.9%尝试配置 [50] - 30年国债与10年国债利差已接近30BP，但波动预计仍大，政金债也受到潜在冲击 [51] - 策略上保持5-7年及以下利率债、中短端信用债持仓，等待超调机会，可转债仍有β价值但容错率降低 [51]

行业整体业绩 - 全行业2025年上半年实现营业收入2510.36亿元，同比增长23.47% [1][2] - 全行业实现净利润1122.80亿元，同比增长40.37% [1][2] - 128家券商实现盈利，盈利机构占比达85% [2] 业务收入结构 - 自营业务贡献营业收入39.93%，稳居第一大收入来源 [1][2] - 经纪业务收入占比30.44%，同比提升4.7个百分点 [1][2] - 利息净收入、投行业务、资管业务分别占比10.45%、6.62%、4.52% [1][2] 经纪业务表现 - 经纪业务收入764.13亿元，同比增长46.02%，为增幅最大业务 [2] - 代理买卖证券业务平均净佣金率为万分之2.15，延续下降趋势 [2] - 16家上市证券公司现金分红总额127亿元，通过股份回购等方式加强市值管理 [2] 资管业务转型 - 资管业务总规模9.35万亿元，同比上升0.93% [3] - 集合资管与公募产品规模合计增长3.74%，占比提升1.2个百分点 [3] - 单一资管规模降至3.08万亿元，同比减少8.33% [3] 财富管理发展 - 代销金融产品保有规模3.8万亿元，同比增长23.88% [3] - 投资咨询业务净收入32.41亿元，同比增长25.11% [3] - 30家券商获基金投顾试点，25家获批个人养老金销售资格 [3] 投行业务服务 - 股权融资规模7350.81亿元，同比增加4.6倍 [5] - 服务33家企业IPO融资197亿元，科创板/创业板/北交所占比64.71% [4][5] - 债券融资规模2.84万亿元，同比增长17.65% [5] 国际化业务拓展 - 内地券商设立36家境外子公司，总资产1.64万亿港元，同比增20.45% [6] - 跨境业务存量9481亿元，同比增长21.37% [6] - 服务40家企业登陆港交所，融资金额1081亿港元 [6] 外资机构参与 - 全行业共有16家外资参控股证券公司，其中外资控股11家 [7] - 外资证券公司总资产532.8亿元，净资产296.3亿元，同比分别增10%和6.96% [7] - 外资券商营业收入43.6亿元，净利润7.1亿元，同比分别增19.88%和5.8倍 [7]

居民投资偏好 - 居民前五位投资方式依次为银行非保本理财(34.8%)、基金信托产品(24.7%)、股票(16.3%)、债券(15.3%)和非消费型保险(9.8%) [1] 银行非保本理财特点 - 银行非保本理财不承诺保障本金和收益 实际收益由投资项目表现决定 [1] - 产品收益潜力相对更高 投资策略能随市场变化调整 投资范围广泛涵盖多种资产 [1] - 产品能降低银行自身风险压力 提升资金运作灵活性 符合监管对资管业务的导向 [1] 银行理财市场规模 - 截至2025年6月末银行理财市场存续规模达30.67万亿元 较2024年末增长约0.7万亿元 [2] - 规模增长受存款利率下行推动居民存款向理财转移 银行理财公司积极创新产品等因素影响 [2] 理财产品结构 - 固定收益类产品存续规模29.81万亿元 占全部理财产品规模比例达97.20% [2] - 混合类、权益类和商品及金融衍生品类产品存续规模相对较小 [2] 产品策略发展方向 - 银行理财有必要适当发展权益类理财产品 丰富产品类型满足客户多元需求 [3] - 以"固收+权益"为代表的含权类理财产品呈现持续丰富发展态势 [3] - 发展权益类理财可优先以"固收+权益"类和低含权混合类产品为扩张重点 以中高含权混合类和权益类产品为辅 [3] - 被动投资是重点发展方向 可利用定增、打新基金等灵活载体拓展投资空间 [3] 行业服务实体经济 - 银行理财行业在绿色金融、区域发展等重点领域布局方向不断深化 [2] - 行业发展与实体经济需求形成良性互动 [2] 信息披露与风险提示要求 - 需完善权益类产品信息披露 覆盖产品全生命周期 明确产品类型、投资范围、业绩比较基准等 [4] - 需明确告知投资者权益类产品风险特征 通过多途径用通俗易懂语言充分揭示风险 [4]

居民投资偏好 - 银行非保本理财成为最受居民偏爱的投资方式 占比34.8% [1] - 基金信托产品和股票分别以24.7%和16.3%的占比位列第二和第三 [1] - 债券和非消费型保险分别占比15.3%和9.8% [1] 银行非保本理财优势 - 收益潜力相对更高 有机会更好实现财富增值 [1] - 投资策略能随市场变化调整 更具灵活性 [1] - 投资范围广泛 涵盖多种资产 投资者可灵活选择 [1] 银行理财市场规模 - 截至6月末银行理财市场存续规模达30.67万亿元 [2] - 较去年年末规模增长约0.7万亿元 [2] - 固定收益类产品存续规模29.81万亿元 占比达97.20% [2] 行业发展驱动因素 - 存款利率下行推动居民存款向理财市场转移 [2] - 银行理财公司积极创新产品服务客户 [2] - 行业在绿色金融、区域发展等重点领域布局不断深化 [2] 产品结构特点 - 混合类、权益类和商品及金融衍生品类产品存续规模相对较小 [2] - 固收类理财产品占据绝对优势地位 [3] - 以"固收+权益"为代表的含权类理财产品呈现持续丰富发展态势 [3] 权益类理财发展策略 - 有必要适当发展权益类理财产品丰富产品类型 [3] - 优先以"固收+权益"类和低含权混合类产品作为扩张重点 [3] - 被动投资仍是重点发展方向 可利用定增、打新基金等灵活载体 [3] 行业监管要求 - 银行理财行业打破刚性兑付 [4] - 需完善权益类产品的信息披露和风险提示 [4] - 信息披露需覆盖产品全生命周期 明确投资范围和资产构成 [4]

资管新规与净值化转型 - 资管新规于2018年4月实施 推动银行理财业务全面进入净值化转型阶段 要求打破刚性兑付 禁止资金池运作 实行独立建账和穿透管理 [1] - 核心措施是统一估值方式 摊余成本法逐步让位于市值法 产品净值需实时反映资产价格波动 [1] - 净值化转型改变了理财机构的资产配置逻辑 尤其是对久期策略的选择 从而影响不同久期与资质的债券信用利差 [1] 理财估值方式改革阶段 - 估值方式改革分为四个阶段：资管新规前为非净值型产品采用摊余成本法 2018-2021年过渡期两种估值方式并存 2022年保本理财规模压降至零且市值法成为常态 2022年末赎回潮后推出混合估值法 [2] - 2022年债券发行总量与2021年持平 高等级信用债占比上升 交易活跃度显著提升 [2] 理论机制与市场影响 - 净值化转型将债券价格波动直接传导至产品净值端 理财机构倾向于减持高波动长久期债券 增加短久期与高流动性资产比例 [3] - 估值调整推动风险定价市场化 提升长久期债券风险溢价 同时强化流动性管理导致低流动性品种流动性溢价增加 [3] - 不同资质主体债券反应分化：国企和高盈利主体债券利差缩窄 非国企和低盈利主体债券利差走阔 [3] 研究设计与数据 - 研究采用双重差分模型 选取2021年6月17日至10月18日（政策前）和2022年7月1日至12月6日（政策后）两个时间段的上市公司公司债日度交易数据 [4] - 久期大于三年的债券作为实验组 不超过三年的作为控制组 [4] - 数据清洗后获得46100条"日度-债券"样本 引入日内成交量衡量流动性 以产权性质和总资产收益率代替信用评级进行资质划分 [5] 实证结果 - 净值化转型后长久期债券信用利差显著扩大约171个基点 结果通过平行趋势检验和稳健性检验 [6] - 长久期债券日均成交量减少约8.336万元 流动性显著下降 支持久期缩短与流动性恶化为中介路径 [6] - 国企与高盈利主体长久期债券利差缩窄 非国企与低盈利主体利差扩大 体现市场风险定价的"分水岭效应" [6] 结论与建议 - 净值化转型显著扩大长久期债券信用利差 流动性下降是主要传导机制 不同资质主体债券利差变化分化 [7] - 建议完善估值监管 优化理财流动性管理 建立多元化债券估值体系 完善做市商机制与信息披露制度 [7]

7月债券市场表现 - 利率债收益率上行，10年期国债收益率上行5个基点至1.70%，月末企稳修复 [1] - 各等级主体信用利差均收窄，"股债跷跷板"效应显现，上证指数月度上涨3.74% [1] - 创业板指数月度上涨8.14%，成长风格受青睐，创新药、AI算力硬件等科技板块领涨 [1] - 工业金属、有色金属板块大幅走强，受益于"反内卷"和大宗商品价格上涨 [1] 银行理财产品市场概况 - 全市场银行理财产品数量达42629只，较6月增加776只 [1] - 银行理财子公司产品在上榜机构中占比60.00%，上榜产品数量占比68.57% [26] - 城商行产品在上榜机构中占比37.14%，上榜产品数量占比28.57% [26] - 农商行产品在上榜机构中占比2.86%，上榜产品数量占比2.86% [26] 定期开放6个月以内"固收+"类产品 - 三级（中）风险产品占三分之一，平均年化收益率攀升，总体波动和下行风险略有增加 [6] - 期末上榜产品平均规模约4.79亿元，环比下降34.92% [6] - 工银理财、华夏理财、兴银理财产品持续上榜，产品留存率达到26.67% [6] - 对公募基金、资管产品配置比例整体提升，银行永续债与二级资本债配置比例较高 [6] - 部分产品增配境外债及美元债基金，同业存单配置比例环比下降 [6] 定期开放6个月及以上"固收+"类产品 - 加权平均年化收益率近10%，波动率较6月上涨明显 [9] - 15只产品均为新晋上榜，其中6只为三级（中）风险产品 [9] - 期末产品平均规模约1.47亿元，较6月下降24.23% [9] - 债券投资以产业债、城投债为主，信用资质较高的银行永续债及二级资本债作为补充 [10] - 配置资管产品主要为公募债券基金，适度配置指数基金、ETF及REITs [10] - 配置同业存单的产品占比提升，现金与银行存款等流动性工具持仓比例较6月上行 [10] 定期开放纯债固收类产品 - 平均加权年化收益率显著下降，风险水平与6月持平，整体下行风险略降 [11] - 上榜产品期末平均规模约为11.14亿元，环比上升12.07% [11] - 债券投资主要包括国开债、银行二级资本债、永续债以及中短期城投债 [12] - 非标准化债权类资产配置占比超40%，主要投向应收账款、信托贷款、集合资金信托计划等 [12] - 多只产品通过持有现金及银行存款、拆放同业及买入返售、同业存单等维持流动性 [12] 定期开放混合类产品 - 产品均为三级（中风险）及四级（中高风险），近3个月加权平均年化收益率增加至19.66% [13] - 整体波动率略升，上榜产品期末平均规模为1.66亿元，较6月下降7.26% [13] - 权益类资产配置比例上升，大多通过基金投资股市，红利低波ETF、银行优先股等标的受青睐 [14] - 多只产品对有色金属期货ETF、大宗商品、中证A500期权、金融科技ETF、中证全指半导体ETF等高成长、高弹性行业进行投资 [14] 最短持有期"固收+"类产品 - 近3个月加权平均年化收益率较6月上升，波动率和下行风险也随之增大 [17] - 投资策略呈现"高比例固收+适度流动性"特点，债券投资以高等级利率债和银行资本工具为主 [17] - 兼有较高评级信用债、城投等，对公募基金及其他资管产品配置比例上升 [17] - 对红利低波ETF、可转债ETF与黄金ETF等配置较多，部分产品通过代客境外理财等渠道增配境外资产 [17] 最短持有期纯债固收类产品 - 整体风险水平与6月持平，近3个月加权平均年化收益率回落至2.78% [18] - 期末平均产品规模约为28.14亿元，比6月下降79.28% [18] - 超半数上榜产品配置较高比例的现金及银行存款（超过30%），以保持较高流动性 [18] - 少数最长持有期限产品以配置债券与公募基金为主，债券配置以地方城投债、银行永续债及二级资本债、高评级信用债为主 [18] 最短持有期混合类产品 - 近3个月加权平均年化收益率达17.86%，波动率增大 [22] - 期末平均产品规模约为4.83亿元，较6月下降40.88% [22] - 权益资产成为收益重要来源，科技成长风格受到青睐 [22] - 多只产品配置上证科创板芯片ETF、游戏及有色金属等行业龙头股 [22] - 积极挖掘流动性改善、低估值的港股市场投资机遇，恒生科技指数ETF、港股通非银金融ETF受青睐 [22] 榜单产品整体特征 - 7个榜单105只理财产品来自35家银行理财管理机构，18家机构旗下27只产品连续上榜，留存率为25.71% [23] - 定期开放类产品留存率偏低，市场竞争激烈 [23] - 兴银理财、工银理财、信银理财、农银理财、光大理财、中邮理财等表现居前 [25] - 上榜产品中风险等级为三级（中风险）及以上占比达50.48%，新增6只四级（中高）产品，占比5.71% [27] - "固收+"类产品存在"同类不同级"现象，风险等级分布更为分散 [29]

行业整体规模 - 截至2025年6月末资产管理行业整体规模达170.13万亿元 较2024年末增长4.27% [1] - 银行理财规模达30.67万亿元 较2024年末上升2.38% [1][3] - 公募基金规模达34.39万亿元 较2024年末增长4.78% [1][5] 银行理财市场 - 理财公司存续规模27.48万亿元 较年初增长4.44% 占银行理财市场89.61% [1][3] - 公募固定收益类产品为主导 公募产品占比94.82% 固定收益类产品占比97.20% [3] - 服务投资者1.36亿人次 较2024年末增长8.37% 存续产品4.18万只 [3] - 二季度理财产品平均复权单位净值增长率约0.65% 偏股混合型产品达1.01% [3] - 支持实体经济规模约21万亿元 其中绿色债券超3200亿元 专项债券超1000亿元 中小微企业支持超5万亿元 [4] - 发行机构数量变化 银行减少24家至194家 理财公司增加1家至32家 [4] 公募基金市场 - 产品数量达12905只 货币基金规模14.23万亿元占比41.38% [5] - 股票型基金数量较2024年末增加13.50% [5] - 二季度新发产品375只环比增26.26% 募集份额2803.71亿份环比增12.16% [5] - 债券型基金募集规模1287.88亿元占比45.93% 股票型基金发行占比58.93% [5] - QDII基金业绩突出 股票型平均收益率7.91% 混合型达10.72% [6] - REITs基金平均收益率7.57% [6] 市场竞争格局 - 公募基金头部机构包括易方达、华夏、广发保持领先 [2][7] - 中小基金公司重点布局指数增强基金等差异化领域 [2][7] - 混合型、QDII、FOF等产品在多环节延续复苏态势 [7] - 银行理财市场呈现"强者恒强" 国有大行和股份制银行主导 [2][4] 私募与保险资管 - 证券期货经营机构私募资管规模12.09万亿元 较2024年末降897亿元 [8] - 固定收益类占比73.50% 期货及衍生品类增长38.72% [8] - 私募证券投资基金规模5.56万亿元 较2024年末增0.35万亿元 [8] - 量化多头策略平均收益率6.83% FOF策略平均收益率-0.22% [8] - 保险资金运用余额34.93万亿元 较2024年末增5.03% [8] - 人身险公司股票资产规模增16.65% 财产险公司增7.37% [8] 创新与国际化 - 境外经验借鉴 美国险资增配国内权益与长久期债券 日本险资增配境外债券 [9] - 创新产品包括租赁住房REITs扩募、数据中心公募REITs、信用债ETF规模破千亿元 [9]

银行理财产品迁移加速 - 招商银行、中信银行、兴业银行、光大银行、农业银行、南京银行等10余家银行启动理财产品迁移工作 加速将前期发行产品分批划转至理财子公司 [1][4] - 中信银行于2021年6月10日-11日暂停5类产品申购赎回 6月12日将20款产品划转至信银理财 产品合同管理人权利义务自动转由理财子公司承继 [2][3] - 招商银行2021年完成8批产品划转 涉及59款理财产品 最新批次于6月11日和6月25日转移至招银理财 [3][4] 迁移背景与驱动因素 - 资管新规过渡期延长至2021年底 要求商业银行设立独立法人资管子公司 实现实质性独立托管 [5] - 理财子公司发行销售、运营管理和投资研究能力逐步成熟 与母行业务能力区分度提升 加速迁移必要性加大 [1][4] 迁移实施细节 - 产品划转后登记信息变更：全国银行业理财信息登记系统中募集起始日、结束日、产品起始日变更为划转当日 但实际起始日和存续期限不受影响 [2] - 迁移产品类型涵盖零售青葵系列定开理财计划（招商银行）及乐赢成长强债、共赢稳健纯债、慧赢成长强债等净值型产品（中信银行） [2][3] 迁移挑战与能力建设 - 迁移面临系统配套改造、客户接受度（需变更产品名称及净值化转型）、存量资产处置（尤其瑕疵或风险资产）三类主要困难 [5] - 理财子公司需通过单独建账、单独核算、单独管理实现风险隔离 禁止资金池和兜底操作 同时通过渠道与客户加强与母行业务融合 [6] - 未来需持续推动产品净值化转型 配合投研能力与风控能力提升 以提供更高收益率和更优风控产品增强业务竞争力 [6]

行业规模与转型趋势 - 券商资管规模从峰值下降超50%至8.64万亿元 行业处于全面转型阶段 提升主动管理能力成为核心方向 [1] - 证券公司私募资管业务规模占大资管行业总规模（65.87万亿元）比例仅为13.12% 未来存在较大提升空间 [3] - 资管新规下通道业务压缩 券商在产品设计和市场反应上具备相对优势 行业转型成效逐步显现 [3] 头部券商竞争格局 - 2021年四季度前20强券商资管规模合计6.15万亿元 中信证券以1.17万亿元居首 领先第二名中金公司近3000亿元 [2] - 中银证券资管规模5977.38亿元跃居行业第三 环比增长1245.6亿元 增幅26.32%位列同业第一 [2] - 9家券商规模出现环比下降 其中5家降幅超10% 海通资管降幅超过20% 方正证券跌出前20榜单 [2] 主动管理能力表现 - 前20强券商主动管理规模达5.21万亿元 中信证券主动管理规模突破1万亿元（10462.5亿元） 占比提升至89.61% [3] - 中金公司、财通资管等5家券商主动管理占比超90% 18家券商该比例均超过50% [4] - 中银证券主动管理规模环比大增87.02%至4111.76亿元 主要受益于固收投资优势及债券牛市行情 [4] 业务发展问题与监管动态 - 行业存在资管新规落实不到位、产品违规运作、投资管理不规范及信用风控机制不健全等问题 [1] - 东兴证券因业绩报酬提取频率违规、投资管理不规范及风控制度缺失被采取监管警示措施 [6] - 浙商资管因投资交易管理缺失等五大问题被暂停私募产品备案6个月 行业普遍开展自查整改 [6]

行业费率趋势 - 多家银行及理财子公司于2022年初下调理财产品代销费率 部分产品费率降至0元 涉及招商银行 华夏银行 光大银行等机构[1] - 费率下调覆盖管理费 销售服务费等类型 部分产品销售手续费率直接降至0[1] - 银行理财产品通常包含销售费 托管费 固定管理费 浮动管理费 认购/申购费 赎回费及其他投资运作费用[2] 竞争格局与动因 - 资金面宽松带动理财收益下行 对费率形成挤压[1] - 银行理财子公司成立及资管新规深化加剧理财市场竞争[1] - 净值化转型推动产品发行量与存续规模上升 规模效应进一步促使费率下降[1] 产品结构差异 - 银行理财固定费率低于公募基金 尤其托管费更具优势[2] - 超额管理费方面银行理财收取比例达10%-100% 而公募基金几乎不收取此项费用[2] - 超额业绩报酬是净值型理财产品核心收费项目 当实际收益率超过基准时按比例分配[2] 战略发展方向 - 费率竞争反映大资管格局下银行与公募基金的竞合关系[2] - 未来更多银行可能通过降低费率提升竞争力[3] - 行业需聚焦综合金融服务能力 通过财富管理建议增强客户黏性与满意度[3]