核心观点 - 美国储能系统集成巨头Powin因供应链空心化、政策混乱和技术优势丧失而破产，揭示了美国储能产业在全球化竞争中的结构性缺陷 [5][14][30] 公司发展历程 黄金年代 - 公司1989年成立初期从事消费品业务，2010年设立储能部门试水 [7] - 2016年抓住美国储能市场爆发机遇（同比增长200%），推出革命性BP-OS系统，支持多厂商电池接入 [7] - 通过加州Aliso Canyon紧急储能项目（2MW/8MWh）6个月交付创纪录，确立行业地位 [8] - 2024年成为伯克希尔哈撒韦能源合作伙伴，员工规模曾达500人 [10][11] 商业模式缺陷 - 轻资产模式依赖采购中国电池（90%来自宁德时代等8家厂商）进行简单组装 [13][19] - 利润主要来自设备价差和软件服务，研发投入不足导致技术壁垒薄弱 [13] - 2023年产品曝出3起事故，暴露热管理和防水设计缺陷 [32] 政策冲击 关税影响 - 特朗普145%锂电池关税直接击穿成本线 [17] - 叠加301关税（7.5%）、ITC政策本土化要求等复合政策压力 [20] - 韩国厂商缺乏磷酸铁锂产能，替代方案至少需等到2026年 [21] 行业对比 - 同行Fluence 22财年毛利率-5.2%，负债率108%，近年才回升至5-10% [22] - 美国企业20英尺集装箱储能成本达900美元/kWh，中国厂商已压至700美元以下 [29] 中国竞争 技术突破 - 宁德时代"天恒"系统实现6.25MWh集成与5年零衰减 [29] - 亿纬锂能628Ah电芯系统能效达95.5% [29] - 全球储能电芯TOP10中中国占据前九席 [28] 垂直整合 - 中国厂商直接推出集成产品，2024年全球储能系统出货前十占六席 [28] - 比亚迪魔方系统采用CTS电芯直集成技术，容量达6.432MWh [29] 行业应对策略 - 特斯拉复制gigafactory模式垂直整合供应链 [31] - Fluence转向软件服务和电力交易算法 [31] - ESS开发铁基液流电池长时储能技术（200MW/2GWh项目） [31] - GE Vernova等采用近岸生产策略迁至墨西哥、印度 [32] 财务危机 - 负债超3亿美元，拖欠宁德时代3.1亿元货款 [1][2] - 累计欠款包括韩国ACE Engineering 1亿美元、青岛中集普威4900万美元等 [2] - 破产前获KKR 2亿美元贷款并高调发布Pod Max新品 [3]

报告公司投资评级 - 首次评级为增持 [6] 报告的核心观点 - 公司2024年年报显示全年收入、归母、扣非分别为82.7亿、6.48亿、6.28亿，同比增长18.4%、12.1%、11.9%；2025年一季报营收、归母、扣非为15.5亿、0.94亿、0.78亿，同比增长14.9%、下降40.6%、下降51.5%，环比下降49.6%、71.9%、75.3%。年报业绩与快报一致，Q1业绩同环比下降因国内储能系统平均中标价格快速下降，目前已基本稳定 [1][2] - 公司是国内储能集成龙头，多年出货量居国内前列，预计今年国内价、利稳中有升，量持续增长；海外去年实现百MWh级销售，今年欧洲、亚太市场有望放量，全年业绩有望持续高增 [1] 各部分总结 事件 - 公司发布2024年年报和2025年一季报，2024年全年收入、归母、扣非82.7/6.48/6.28亿，同比+18.4%/+12.1%/+11.9%；2025年一季报营收、归母、扣非15.5/0.94/0.78亿，同比+14.9%/-40.6%/-51.5%，环比-49.6%/-71.9%/-75.3% [2] 简评 - 全年业绩与快报一致，2024年储能系统销售量达11815MWh，上下半年销售均价分别约0.82元/Wh、0.62元/Wh，单价下降因国内储能系统中标价持续下降，从年初0.8 - 0.9元/Wh降至年底0.4 - 0.5元/Wh [3] - 2024年公司储能系统单位盈利约0.056元/Wh，预计2025Q1单价约0.5元/Wh，出货约3GWh，单位盈利降至约0.026元/Wh，主要因单价下降，但Q1毛利率18.7%与2024年全年18.45%变化不明显。预计今年国内出货均价和单位盈利基本稳定 [4] - 公司去年海外销售收入约5.39亿元，毛利率42.14%，显著高于国内，销售规模在500 - 600MWh级别。去年已与多家海外伙伴合作，交付多个海外项目，今年海外收入预计继续放量，销售规模有望达GWh级别，重点区域为欧洲、中东、东南亚、澳大利亚等，海外出货单位盈利预计超0.1元/Wh [5][11] 投资建议和业绩预测 - 公司是国内储能集成龙头，在136号文影响下，国内装机增速趋缓但格局改善，对头部企业有利，新能源全面入市要求储能利用率和调节能力提升，预计国内中标均价稳定或提升，储能利用率提升有望刺激民间资本投资储能 [12] - 海外市场欧洲需求旺盛，公司与海外伙伴已合作，今年有望放量，海外储能盈利能力高，将成公司新增长点，公司还积极布局储能运维、光储充一体等业态 [12] - 预计公司2025、2026、2027年归母业绩分别为8.58、11.07、13.02亿元，估值分别为15、12、10倍 [12] 重要财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,981.91|8,269.70|9,192.06|11,310.00|13,400.00| |YoY(%)|165.89|18.44|11.15|23.04|18.48| |净利润(百万元)|578.12|647.84|858.28|1,106.75|1,302.41| |YoY(%)|226.13|12.06|32.48|28.95|17.68| |毛利率(%)|19.75|18.45|20.05|19.52|19.78| |净利率(%)|8.28|7.83|9.34|9.79|9.72| |ROE(%)|24.24|20.62|21.46|21.67|20.32| |EPS(摊薄/元)|3.21|3.60|4.77|6.15|7.23| |P/E(倍)|22.25|19.85|14.99|11.62|9.88| |P/B(倍)|5.39|4.09|3.22|2.52|2.01| [14] 报表预测 - 给出资产负债表、利润表、现金流量表等多表在2023A - 2027E的预测数据，涵盖流动资产、现金、应收票据及应收账款等多项指标 [20]