报告公司投资评级 - 首次覆盖东京电子（8035 JP）并给予“买入”评级，目标价 32,000 日元，对应约 25 倍 FY26E PE [1][5][17] 报告的核心观点 - 东京电子是日本最大、全球第四大半导体设备制造商，在涂胶显影、刻蚀等领域全球市占率居前，有望受益中美先进工艺投资机会 [5] - 公司能发挥全球供应链体系优势，在中国市场收入保持稳健增长，北美有望成为未来三年收入增长最快的地区之一 [6][7] - 预测 FY26/27/28 营业收入分别同比增长 8%/11%/11%，归母净利润分别增长 9.8%/10.8%/11.6% [17][27] 各部分总结 投资逻辑 - 持续受益中国市场先进工艺需求结构性扩张，FY25 中国大陆收入高增长且占比大，未来有望受益需求结构性增长 [6][18] - 受益美国生成式 AI 驱动下高端设备市场需求增长，FY25 北美收入大增，未来三年有望成为收入增长最快地区之一 [7][19] 盈利预测 - FY25 营收和归母净利润创新高，预计 FY26/27/28 收入和归母净利润稳健增长 [27][117] - SPE 新设备业务是主要收入来源，预计未来需求维持强劲增长 [27] 估值分析 - 选取全球主要半导体前道设备公司为可比公司，给予东京电子 25x 的 FY26E PE，目标价 32,000 日元 [32] 市场分析 - 中国大陆市场 FY26 看好先进工艺扩产机会，预计收入先降后升 [50][51] - 中国大陆以外市场美国生成式 AI 有投资机会，预计 FY26/27/28 营收同比增速较高 [57][58] 产品分析 - 低温刻蚀、混合键合、探针台等有望推动 FY26 收入增长，公司在相关设备上具备技术和市占率优势 [79] 财务分析 - 盈利能力稳中有增，预计 FY26/27/28 营业收入和归母净利润增长，毛利率提升 [117][118] - 资产负债率稳中有降，预计未来三年资产负债率下降，净资产负债率上升 [128] - 现金流量表显示公司继续加大研发投入，现金流结构健康合理 [130] 公司发展历程 - 从出口销售商社成长为全球半导体设备龙头，经历初创、转型、辉煌、全球化、调整、成熟等阶段 [135] 股权结构 - 股权结构分散，无绝对控股股东，多元化股权结构利于公司经营 [143] 全球半导体市场展望 - 预计 CY25 全球半导体设备投资增长，主要半导体企业资本开支增加 [148] - 看好东京电子等日本前道设备公司全球市场份额提升，后道设备 AI 需求成增长动力 [150]