投资评级 - 投资评级为 **买入**，并予以 **维持** [8] 核心观点 - 报告认为华润万象生活是兼具 **“好赛道”** 和 **“好公司”** 双重属性的 **长期投资标的**，是稀缺的 **全业态龙头** [2] - 公司优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长，有品质的物管能力推动收入高质量提升 [2][9] - 公司连续 **3 年** 实现核心净利润的 **100%** 派息，彰显资金实力并重视股东回报 [2][6][9] - 充裕的在手资金和灵活的决策机制有望推动公司更好更长远的发展 [2][9] 财务表现与股东回报 - **2025年营收** 为 **180.2 亿元**，同比增长 **5.1%** [6][9] - **归母净利润** 为 **39.7 亿元**，同比增长 **10.3%** [6] - **核心净利润** 为 **39.5 亿元**，同比增长 **13.7%** [6] - **综合毛利率** 为 **35.5%**，同比提升 **2.5 个百分点** [6][9] - 公司控本降费效果明显，两费费率同比下降 **0.3 个百分点** 至 **7.5%** [9] - **核心净利率** 同比提升 **1.6 个百分点** 至 **21.9%** [9] - 全年派息率为 **100%**，**股息率** 达 **4.2%**，连续 **3 年** 实现核心净利润的 **100%** 分派 [6][9] 商业运营（购物中心）航道 - **2025年零售额** 同比增长 **23.7%** 至 **2660 亿元**（可比口径增长 **12.2%**），优于社消零总额增速 **3.7%** [9] - **业主端租金收入** 为 **307 亿元**，同比增长 **16.9%** [9] - **NOI（净营运收入）** 同比增长 **17.8%** 至 **201 亿元** [9] - 商业运营/分租业务营收分别同比增长 **12.2%**、**35.7%**，运营业务毛利率为 **82.0%**（同比提升 **3.6 个百分点**）[9] - **2025年新开业 13 座** 购物中心，截至年底累计开业 **135 个**（其中 **98 个** 为母公司项目，**37 个** 为第三方项目）[9] - 在手储备 **72 个** 项目（**32 个** 母公司+**40 个** 第三方），计划 **2026-2027 年** 分别新开 **12 个** 和 **15 个** [9] - 商业航道整体毛利率同比增长 **2.9 个百分点** 至 **63.1%**，其中购物中心毛利率为 **75.9%**，写字楼毛利率为 **34.5%** [9] 物业管理航道 - **2025年物业航道收入** 为 **108.5 亿元**，同比增长 **1.1%**，占总收入 **60%** [9] - 其中，**社区空间**收入同比 **下降1.1%**，**城市空间**收入同比增长 **12.0%** [9] - **城市空间**业务收入占比提升至 **18.8%**，全年实现收缴率 **92.6%**、清欠率 **86.5%**，为行业领先水平 [9] - **新增第三方合约面积 3530 万平方米**，其中 **80%** 位于一二线城市；战略性退出 **27 个** 低效项目，合计 **346 万平方米** [9] - 截至年底，物管航道在管面积 **4.26 亿平方米**（同比增长 **3.2%**），合约面积 **4.64 亿平方米**（同比增长 **2.9%**）[9] - 物业航道整体毛利率为 **18.0%**，同比提升 **1.0 个百分点**；社区空间、城市空间毛利率分别同比提升 **1.2**、**0.5 个百分点** 至 **19.0%**、**13.4%** [9] 盈利预测与估值 - 预计 **2026-2028 年** 归母净利润分别为 **44 亿元**、**50 亿元**、**56 亿元**，增速分别为 **12%**、**12%**、**11%** [9] - 对应 **2026-2028 年** 的 **预测市盈率（P/E）** 分别为 **21 倍**、**19 倍**、**17 倍** [9]