报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告核心观点 - 公司作为商业地产行业领导者，商业航道购物中心待开业项目储备丰富、已开业项目经营质效稳步提升；物业航道内生外拓积极扩张，管理规模稳健增长 [4] - 公司是物管+商管的稀缺标的，商管经营模式壁垒强，物管背靠华润置地基本盘稳定，业绩增速表现优异，且坚持高分红回馈股东 [4] 财务业绩总结 - **2025年业绩**：营业收入180.2亿元，同比增长5.1%；归母净利润39.7亿元，同比增长10.3%；核心归母净利润39.5亿元，同比增长13.7% [1] - **盈利能力提升**：毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，利润增速高于营收增速 [1] - **高额分红**：宣派年度末期股息每股0.509元及特别股息每股0.341元，连同中期股息每股0.529元和特别股息每股0.352元，年度宣派股息总额每股1.731元，连续三年核心净利润100%分派 [1] - **分业务收入**：购物中心/写字楼/物业航道业务收入分别为47.7/21.4/108.5亿元，同比分别增长13.3%/3.5%/1.1% [1] - **分业务毛利率**：购物中心/写字楼/物业航道毛利率分别为75.9%/34.5%/18%，同比分别为+3.3pct/-0.4pct/+1pct [1] 商业航道业务分析 - **购物中心规模扩张**：截至2025年末，在营购物中心135个，较上年增加13个，其中包含129个管理输出项目、3个利润分成项目和3个租赁经营项目 [2] - **市场领先地位**：多数购物中心位于当地市场头部，54个项目零售额当地第一，105个当地前三 [2] - **经营表现强劲**：2025年在营购物中心零售额2660亿元，同比增长23.7%，可比口径同比增长12.2%，跑赢社消零总额增速（3.7%）[2] - **租金收入增长**：业主端租金收入307亿元，同比增长16.9%，可比口径同比增长6.8% [2] - **运营效率提升**：NOI Margin为65.7%，同比提升0.6个百分点 [2] - **写字楼业务**：提供运营服务的项目27个，出租率较上年提升3.6个百分点至77.2% [2] - **写字楼物管规模**：提供物业管理服务的项目233个，较上年增加12个，在管建筑面积同比增长9%至1815万平方米 [2] 物业航道业务分析 - **社区空间服务收入**：物业管理/业主增值服务/非业主增值服务2025年营业收入分别为71.7/11.2/5.2亿元，同比分别为7.5%/-26.3%/-27.7% [3] - **在管面积增长**：2025年末社区空间在管面积2.8亿平方米，同比增长3.2% [3] - **服务能力提升**：客户满意度同比提升0.95分至92.71分 [3] - **城市空间服务**：2025年营收20.4亿元，同比增长12%，在管建筑面积1.28亿平方米，同比增长2.3%，合同回款率维持92.6%高位 [3] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2026/2027/2028年营业收入为197.4/213.9/231.3亿元 [4] - **归母净利润预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润为44.3/48.5/52.6亿元 [4] - **每股收益预测**：预计2026/2027/2028年EPS为1.94/2.13/2.30元/股 [4] - **市盈率估值**：对应PE为21.2/19.4/17.9倍 [4] - **关键财务数据**：2025年净资产收益率为25.7%，净利率为22.0% [5][10] 公司基本信息 - **股票代码**：01209.HK [1] - **所属行业**：房地产 [6] - **收盘价与市值**：2026年04月02日收盘价46.84港元，总市值1069.12亿港元 [6]

文章核心观点 - Liberty Media集团通过资本运作与商业模式重构，将顶级赛车运动（如F1、MotoGP）从高门槛的竞技项目转变为可盈利、可定价的全球娱乐资产，其核心逻辑在于“定义价值”而非仅仅“创造价值”[6][13][22][29] - 中国厂商（如凯越、钱江、春风动力）及人物（如张雪）在摩托车顶级赛事中取得突破，正逐步走向世界舞台中心，但行业更稀缺的是将技术、情感与人群重新组织成可持续定价资产的能力[4][31][32] Liberty Media对F1的商业化改造与成果 - **改造前的问题**：2017年收购前，F1面临观众老化与数字化停滞，全球电视独立观众人数从2008年的6亿暴跌至2015年的4亿[7] - **核心策略：内容开放与叙事转型** - 与Netflix合作纪录片《极速求生》，打破封闭传统，聚焦车手人格与车队冲突，成功吸引年轻及女性观众，观众平均年龄从44岁降至32岁[8][9] - 彻底开放数字媒体限制，鼓励分享幕后内容，投资社交媒体与短视频，使F1成为社交媒体增长最快的运动之一[9] - **商业模式重构与变现** - 将F1从“比赛”变为“流量入口”，通过扩大受众提升媒体版权谈判话语权，美国市场版权费实现数倍甚至十倍以上增长[10] - 与举办城市签署长期协议（如迈阿密站至2041年）确保长期现金流，并重点拓展中美市场[10] - 在中国市场，2024年F1中国大奖赛吸引逾20万人次，2025年上海站观众超27万人次创历史新高，2026赛季所有门票（含42800元围场票）已售罄，上海站已续约至2030年[11] - **财务与估值成果** - 2025年F1营收增长14%至39亿美元，营业利润增长28%至6.32亿美元，调整后OIBDA增长20%至9.46亿美元[11] - 2025年现场观众预计675万人，同比增长4%；直播观看人数预计同比增长21%[11] - Liberty初始股权收购成本约44亿美元，2023年市场传出沙特主权基金200亿美元收购报价，估值增长近5倍；F1车队平均价值达36亿美元，哈斯车队估值近9亿美元[12] - **资产化操作**：2025年12月完成Liberty Live分拆，使一级方程式集团成为更纯粹的资产支持型实体，直接持有F1、MotoGP等核心资产，旨在吸引更广泛投资者[12][13] Liberty Media对MotoGP的整合与扩张策略 - **收购与整合**：2025年6月完成收购MotoGP商业版权持有方Dorna Sports约84%股权，实现两轮与四轮顶级赛事商业运营合流[15][16] - **复制F1成功模式** - **叙事转型**：强化“人”的故事，将车手塑造成“可消费的人物IP”，例如吉隆坡赛季启动礼观众规模翻倍[16] - **传播策略**：采取“免费+付费”组合拳，如在巴西引入免费转播合作伙伴Band，旨在拉升基础观众规模以推高版权溢价[16][17] - **全球扩张与“赛道城市化”**：模仿F1模式，计划2027年在澳大利亚阿德莱德举办首场现代城市中心大奖赛，将比赛变为集音乐、时尚、高端消费于一体的“城市嘉年华”[18] - **中国市场布局**：MotoGP推广者已计划让中国大奖赛回归，并鼓励更多中国厂商参与赛事，高管已访问上海进行考察[18][19] - **财务表现**：2025年财报显示，MotoGP即使在收购整合期，年度营收已达5.73亿美元，经营利润同比猛增86%[20] Liberty Media的资本运作逻辑与约翰·马龙的方法论 - **核心理念**：公司是一套可优化的“价值系统”，目标是将复杂资产转变为可被持续定价的结构[23][24][28] - **关键财务工具与指标** - 提出并强化EBITDA指标，以更真实反映公司现金流能力，剔除会计政策等“噪音”[24] - 运用“追踪股票”财技，将特定资产（如F1）与母公司业务区分，提高透明度以便市场精准定价，解决多元化集团估值被低估问题[25] - **资产重组与避税策略** - 通过分拆（如2023年分拆亚特兰大勇士队、2025年分拆Liberty Live）消除资产折价，实现全额价值[26] - 大规模举债收购（利息抵税）、频繁资产分拆及复杂股权互换，将现金流锁在内部，实现免税的资产重新归属[26] - **角色定位**：Liberty Media并非传统媒体公司，而是一台“价值放大器”，其底层能力在于资本结构设计而非内容制作[22][29] 中国在赛车运动领域的参与与机遇 - **赛事突破**：中国厂商在顶级摩托车赛事中取得进展，春风动力于2024年3月拿下MotoGP系列赛首个冠军；凯越、钱江等品牌现身WSBK赛事[4] - **人物代表**：张雪以“产品之魂”逻辑，通过顶级赛事（如WSBK）验证技术，用热血唤醒市场，代表了中国“创造价值”的力量[4][31] - **未来机遇**：Liberty Media等操盘者正向中国制造与品牌敞开大门，鼓励中国厂商参与MotoGP等赛事，行业需要将技术、情绪与人群重新组织成“资产”的能力[32][34]

投资评级 - 投资评级为 **买入**，并予以 **维持** [8] 核心观点 - 报告认为华润万象生活是兼具 **“好赛道”** 和 **“好公司”** 双重属性的 **长期投资标的**，是稀缺的 **全业态龙头** [2] - 公司优异的商业运营能力赋能购物中心韧性增长，有品质的物管能力推动收入高质量提升 [2][9] - 公司连续 **3 年** 实现核心净利润的 **100%** 派息，彰显资金实力并重视股东回报 [2][6][9] - 充裕的在手资金和灵活的决策机制有望推动公司更好更长远的发展 [2][9] 财务表现与股东回报 - **2025年营收** 为 **180.2 亿元**，同比增长 **5.1%** [6][9] - **归母净利润** 为 **39.7 亿元**，同比增长 **10.3%** [6] - **核心净利润** 为 **39.5 亿元**，同比增长 **13.7%** [6] - **综合毛利率** 为 **35.5%**，同比提升 **2.5 个百分点** [6][9] - 公司控本降费效果明显，两费费率同比下降 **0.3 个百分点** 至 **7.5%** [9] - **核心净利率** 同比提升 **1.6 个百分点** 至 **21.9%** [9] - 全年派息率为 **100%**，**股息率** 达 **4.2%**，连续 **3 年** 实现核心净利润的 **100%** 分派 [6][9] 商业运营（购物中心）航道 - **2025年零售额** 同比增长 **23.7%** 至 **2660 亿元**（可比口径增长 **12.2%**），优于社消零总额增速 **3.7%** [9] - **业主端租金收入** 为 **307 亿元**，同比增长 **16.9%** [9] - **NOI（净营运收入）** 同比增长 **17.8%** 至 **201 亿元** [9] - 商业运营/分租业务营收分别同比增长 **12.2%**、**35.7%**，运营业务毛利率为 **82.0%**（同比提升 **3.6 个百分点**）[9] - **2025年新开业 13 座** 购物中心，截至年底累计开业 **135 个**（其中 **98 个** 为母公司项目，**37 个** 为第三方项目）[9] - 在手储备 **72 个** 项目（**32 个** 母公司+**40 个** 第三方），计划 **2026-2027 年** 分别新开 **12 个** 和 **15 个** [9] - 商业航道整体毛利率同比增长 **2.9 个百分点** 至 **63.1%**，其中购物中心毛利率为 **75.9%**，写字楼毛利率为 **34.5%** [9] 物业管理航道 - **2025年物业航道收入** 为 **108.5 亿元**，同比增长 **1.1%**，占总收入 **60%** [9] - 其中，**社区空间**收入同比 **下降1.1%**，**城市空间**收入同比增长 **12.0%** [9] - **城市空间**业务收入占比提升至 **18.8%**，全年实现收缴率 **92.6%**、清欠率 **86.5%**，为行业领先水平 [9] - **新增第三方合约面积 3530 万平方米**，其中 **80%** 位于一二线城市；战略性退出 **27 个** 低效项目，合计 **346 万平方米** [9] - 截至年底，物管航道在管面积 **4.26 亿平方米**（同比增长 **3.2%**），合约面积 **4.64 亿平方米**（同比增长 **2.9%**）[9] - 物业航道整体毛利率为 **18.0%**，同比提升 **1.0 个百分点**；社区空间、城市空间毛利率分别同比提升 **1.2**、**0.5 个百分点** 至 **19.0%**、**13.4%** [9] 盈利预测与估值 - 预计 **2026-2028 年** 归母净利润分别为 **44 亿元**、**50 亿元**、**56 亿元**，增速分别为 **12%**、**12%**、**11%** [9] - 对应 **2026-2028 年** 的 **预测市盈率（P/E）** 分别为 **21 倍**、**19 倍**、**17 倍** [9]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 龙湖集团2025年业绩短期承压，但经营性业务（商业运营及服务）展现韧性，债务结构持续优化，随着低毛利项目出清及核心城市销售结构优化，公司盈利能力有望逐步修复 [7] 业绩表现与盈利预测 - 2025年公司实现营业总收入973.09亿元，同比下滑23.66%；归母净利润10.22亿元，同比大幅下滑90.18% [1][7] - 2025年综合毛利率为9.7%，同比下降6.3个百分点 [7] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为5.69亿元、6.83亿元、9.41亿元 [1][7] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.08元、0.10元、0.13元 [1] - 基于当前股价，对应2026/2027/2028年预测市盈率（P/E）分别为84.72倍、70.56倍、51.22倍 [1] 分业务板块分析 **开发业务** - 2025年开发业务收入705.4亿元，同比下降30.0% [7] - 开发业务毛利率为-6.9%，同比下降13.0个百分点 [7] - 2025年全口径销售金额631.6亿元，同比下降37.5%，其中一二线城市销售占比达89% [7] - 2025年新增土地储备37.7万平方米，截至年末总土储建筑面积2235万平方米，71%的货值位于一二线城市 [7] **运营及服务业务** - 2025年运营业务（主要为商业投资）收入141.9亿元，同比增长1.6%，毛利率高达75.6%，同比提升1.4个百分点 [7] - 2025年新开业商场13座，营业额整体同比增长17%（不含车），同店同比增长6%（不含车） [7] - 截至2025年末，在营商场达99座，出租率达97% [7] - 2025年服务业务（主要为物业管理）收入125.8亿元，同比微降1.3%，毛利率为28.3% [7] - 截至2025年末，物业管理在管面积3.6亿平方米，其中外拓项目占比55% [7] 财务状况与债务结构 - 截至2025年末，公司有息负债1528.1亿元，较上年末下降235.1亿元 [7] - 剔除预收款后的资产负债率为54.7%，净负债率为52.2% [7] - 剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比为1.14倍 [7] - 2025年末平均融资成本降至3.51%，同比下降0.49个百分点 [7] - 平均借贷年期延长至12.12年 [7] - 截至2025年末，每股净资产为23.12元 [6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告核心观点 - 龙湖集团2025年业绩短期承压，归母净利润同比大幅下滑90.2%，主要受开发业务结算规模下行、毛利率下滑、存货减值计提增加等多重因素影响 [7] - 公司经营性业务（运营及服务）展现出更强韧性，成为利润的重要稳定器，而开发业务仍处于调整期 [7] - 公司债务结构持续优化，融资成本降低，财务指标保持稳健，为穿越行业周期提供支撑 [7] - 随着低毛利项目出清、核心城市销售结构优化以及运营服务业务利润占比提升，公司盈利能力有望逐步修复 [7] 2025年业绩表现总结 - **整体业绩**：2025年实现营业收入973.1亿元，同比下降23.7%；实现归母净利润10.2亿元，同比下降90.2% [7] - **盈利能力**：综合毛利率为9.7%，同比下降6.3个百分点；剔除投资物业等影响后，公司应占核心净利润为-17.0亿元 [7] - **利润结构**：开发业务贡献核心净利润-96.2亿元，运营及服务业务贡献79.2亿元，凸显经营性业务韧性 [7] - **派息情况**：不派发末期股息，中期派息每股人民币0.07元 [7] 分业务板块表现 - **开发业务**： - 收入705.4亿元，同比下降30.0%；毛利率为-6.9%，同比下降13.0个百分点 [7] - 全口径销售金额631.6亿元，同比下降37.5%，其中一二线城市销售占比达89% [7] - 并表回款率超过100%，新增土地储备37.7万平方米，总土储建面2235万平方米，71%的货值位于一二线城市 [7] - **运营业务（商业）**： - 收入141.9亿元，同比增长1.6%；毛利率达75.6%，同比提升1.4个百分点 [7] - 新开业商场13座，全年营业额整体同比增长17%（不含车），同店增长6%（不含车） [7] - 截至2025年末在营商场99座，出租率达97% [7] - **服务业务（物业）**： - 收入125.8亿元，同比下降1.3%；毛利率为28.3%，同比下降2.6个百分点 [7] - 截至2025年末，物业在管面积3.6亿平方米，其中外拓项目占比55% [7] 财务与债务状况 - **债务规模**：截至2025年末，有息负债1528.1亿元，同比下降235.1亿元 [7] - **财务杠杆**：剔除预收款后资产负债率为54.7%，净负债率52.2% [7] - **流动性**：剔除预售监管资金及受限资金后的现金短债比为1.14倍 [7] - **融资成本**：平均融资成本降至3.51%，同比下降0.49个百分点；平均借贷年期延长至12.12年 [7] 未来业绩预测 - **收入预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为815.48亿元、715.82亿元、688.49亿元，同比增速分别为-16.20%、-12.22%、-3.82% [1][8] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为5.69亿元、6.83亿元、9.41亿元，同比增速分别为-44.30%、20.07%、37.74% [1][7] - **盈利指标**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.08元、0.10元、0.13元 [1][8] - **估值水平**：基于现价，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为84.72倍、70.56倍、51.22倍；市净率（P/B）为0.30倍 [1][5][8]

公司业绩预告 - 公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润亏损19亿元至13亿元，上年同期亏损132,367.65万元 [1] - 公司预计2025年扣除非经常性损益后的净利润亏损11亿元至6亿元 [1] - 尽管营收保持平稳且期间费用同比优化下降，但受投资性房地产公允价值大幅下跌及资产减值计提增加影响，公司利润仍处于亏损状态 [1] 主营业务运营情况 - 公司持续推动商业运营、商贸物流、商品贸易三大主业协同发展 [1] - 商业运营板块紧扣“模式创新+调改升级”主线，整体出租率稳步提升 [1] - 商贸物流板块围绕“降本增效+业态创新”精准发力，降本增效实现突破 [1] - 商品贸易板块紧扣市场需求拓展业务布局 [1] 亏损主要原因 - 受商业地产市场持续低迷、租金水平较往年下滑影响，投资性房地产公允价值大幅下跌，相关变动损失较上期增加 [1] - 公司对存在减值迹象的存货、商誉及其他长期资产计提的资产减值金额较上期增加 [1]

公司业绩预告 - 公司预计2025年归属于上市公司股东的净利润亏损19亿元至13亿元，上年同期亏损132,367.65万元 [1] - 公司预计2025年扣除非经常性损益后的净利润亏损11亿元至6亿元 [1] - 尽管营收保持平稳且期间费用同比优化下降，但公司利润仍处于亏损状态 [1] 亏损主要原因 - 受商业地产市场持续低迷、租金水平较往年下滑影响，投资性房地产公允价值大幅下跌，相关变动损失较上期增加 [1] - 公司对存在减值迹象的存货、商誉及其他长期资产计提的资产减值金额较上期增加 [1] 主营业务发展状况 - 公司持续推动商业运营、商贸物流、商品贸易三大主业协同发展 [1] - 商业运营板块紧扣“模式创新+调改升级”主线，整体出租率稳步提升 [1] - 商贸物流板块围绕“降本增效+业态创新”精准发力，降本增效实现突破 [1] - 商品贸易板块紧扣市场需求拓展业务布局 [1]

核心业绩与市场表现 - 2025年度业绩突破85亿元，创下全新销售纪录，营业额同比提升近15% [1] - 2025年单日客流近23万，创2017年开业以来客流新高 [1] - 项目面积超20万平方米，日常接待超10万客流，高峰期可达每日近20万客流 [1] 运营策略与用户服务 - 通过物业、IT数字化运营及人力财务系统的高效协同，保障庞大流量下的安全、环境与设施流畅运转 [1] - 针对周边CBD、住宅区、高校、交通枢纽及环球影城带来的多元客群（游客、学生、居民等），提供差异化服务，如行李寄存、母婴室、宠物推车、学生优惠及老年人专属服务 [1] - 建立用户反馈闭环机制，每日闭店后研究投诉与建议并推进整改，将负面反馈转化为良性互动 [2] - 在小红书线上社区，合生汇TAG下产生近95万次讨论，用户笔记驱动运营提升 [1] 业态升级与场景创新 - 持续推进空间与业态升级，优化动线并焕新公区 [3] - 构建品质业态场景，包括品牌丰富的HOPSONJEWELLERY珠宝馆（覆盖高级定制至悦己消费）、B2层科技感3C数码区，以及游逛吃喝皆宜的美食街区21区BLOCK [3] - 通过潮流灯光视觉与休息区提升场景吸引力与顾客停留时长 [3] - 积极引入AI技术于停车、导览、安防、互动环节，并应用无人零售、机器人表演等，夯实“新鲜事物首发地”定位 [3] 战略价值与品牌输出 - 项目是合生创展集团从“传统开发商”向“城市运营商”战略转型的关键一步 [4] - 持续的高出租率与旺盛人气为集团提供稳定现金流与品牌溢价，成为行业中的“安全垫”与增长引擎 [4] - 项目作为合生商业轻资产输出的“活广告”，其高客流、高租金回报、高品牌影响力的成功模式为外拓管理与品牌合作提供信用背书 [3] - 成功验证了“合生”品牌所代表的运营效率与资产增值能力，形成一套可复制、可持续的商业运营体系 [3][4]

公司核心业务与战略 - 公司创始人邹市明以推广拳击运动为初心，业务涉及开设大型实体拳馆、内容制作、品牌建设以及电竞、餐饮等周边业务[9] - 公司在上海黄浦江边投资建设了面积达18000平方米的高端拳击馆，但客流量未能达到预期[4] - 公司创始人选择脱离原有经纪公司体系自立门户，意图掌控全局，但后续在运营和品牌维护方面面临挑战[6] 行业与市场环境 - 拳击运动在中国属于小众运动，缺乏广泛的群众基础和教育土壤，市场消费潜力有限[4] - 行业存在粉丝文化与用户生态的差异，观众的热情并不直接等同于消费意愿和用户转化[6] - 新冠疫情对实体门店运营造成严重冲击，导致公司现金流断裂，加速了业务困境[11] 公司财务状况与影响 - 公司创业试错成本总计约2亿元，对创始人家庭财务状况造成了巨大压力[12] - 创业失败导致家庭资产被变卖以应对财务危机，并影响了家庭关系与子女教育计划[12] - 公司失败的核心在于未能实现可持续盈利，商业现实与个人情怀产生冲突[9][11] 创始人特质与管理反思 - 创始人具备强大的个人品牌与流量，曾获两届奥运金牌和世界拳王头衔，并参与热门综艺节目[4] - 创始人将竞技体育的个人英雄主义思维带入商业领域，过度依赖个人努力与自信，忽视了系统化运营、团队协作和精细化财务管理的重要性[6][8] - 商业成功依赖持续的精细化经营和资源分配能力，而非个人的短期爆发力[8] 后续发展与启示 - 创业失败后，创始人通过直播带货、寻求重返拳台等方式积极探索新的出路[15] - 创始人的故事揭示了将个人影响力成功转化为商业模式的挑战，以及体育产业创业的复杂性[6][17] - 真正的韧性体现在面对失败后勇于承认并再次尝试，这为观察个人品牌商业化的路径提供了案例[17][19]

公司月度经营业绩 - 2025年10月公司实现合同销售金额约14.19亿元 [1] - 2025年10月公司销售面积约19.15万平方米 [1] - 2025年10月公司实现商业运营总收入约11.86亿元，比上年同期增长7.65% [1] 公司累计经营业绩 - 2025年1-10月公司累计实现合同销售金额约164.68亿元 [1] - 2025年1-10月公司累计合同销售面积约215.06万平方米 [1] - 2025年1-10月公司累计实现商业运营总收入约116.96亿元，比上年同期增长10.49% [1]