核心财务表现 - 2025年中期收入同比增长16.1%至99.5亿元人民币 [1] - IFRS纯利同比增长54.8%至27.6亿元人民币 [1] - 公司拥有人应占纯利增长56.0%至23.4亿元人民币 [1] 业务战略与驱动因素 - 收入增长主要源于"跟随并赢得分子"战略成功执行 [1] - 服务范围扩展至生物药发现、临床前开发、临床及商业化生产全流程 [1] - 技术平台（含ADC和双/多特异性抗体）推动研究服务收益显著增长 [1] - 现有产能与新增产能利用率提升 [1] 项目管线进展 - 新增86个综合开发项目 其中双抗/多抗/ADC占比超70% [1] - 产品线包含168个双/多抗、225个ADC、80个融合蛋白、25个疫苗及326个单抗 [1] - 支持67个临床III期项目和24个商业化生产项目 [2] - 计划2025年完成25个PPQ（工艺验证批生产） [2] 临床与商业化进展 - 临床III期和商业化生产收益同比增长24.9% [2] - 收益增长反映早期项目进入成熟阶段及商业化项目持续爬坡 [2] - 推进"全球双厂"战略以强化供应链网络满足商业化需求 [2] 订单与收入预期 - 未完成订单总额达203.4亿美元（服务订单113.5亿+里程碑订单90亿） [2] - 3年内未完成订单从2024年12月36.5亿美元增至42.1亿美元 [2] - 订单增长巩固近期收入增长预期 [2] - 公司基于当前业绩上调2025全年收入指引 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 66.40 港币 [3][9][14] 报告的核心观点 - 6 月 4 日药明合联出席 2025 年中期策略会，指出 ADC 赛道热度持续攀升，2024 年报显示在手订单与项目数量储备均持续高速增长，产能端国内及海外生产设施建设正有序推进，重申公司在全球产业链地位稳固、业绩持续兑现能力强劲 [3] 根据相关目录分别进行总结 ADC 行业发展东风正劲 - 商业化及后期临床生产需求攀升，德达博妥单抗、Teliso - V 分别在 25 年 1 月和 5 月获 FDA 批准上市，近年 MNC 通过 BD 与 M&A 引进大量 ADC 管线并开展全球注册临床，拉高后期临床生产需求 [4] - 偶联药物研发持续升温，国产分子领衔新一轮创新浪潮，AACR 2025、ASCO 2025 中 ADC 再度成为焦点，近半数 ADC 研究摘要来自国内，5M25 国产 ADC 实现 10 项对外 BD，总金额 177 亿美元，国产 ADC 的全球竞争力有望为国内优势的 ADC CRDMO 带来竞争优势 [4] 订单充沛，增长动能强劲 - 截至 2024 年底，公司储备订单金额合计 9.91 亿美元（+71%yoy）；2024 年综合项目数量达 194 个（+36%yoy），包含 15 个 III 期临床项目（8 个处于 PPQ 阶段，较 2023 年的 5 个显著提升）及 1 个商业化阶段项目 [5] - 综合项目获取顺利，临床阶段项目持续向后转化，新加坡工厂落成后有望进一步吸引海外后期项目订单 [5] 全球双厂战略推进，海外产能落成在即 - XBCM2 L2 已在 2024 年底投产，具备年产 60 批 2,000L 规模抗体中间体和 80 批 1,000L 规模偶联原液生产能力，有望补充商业化产能供应 [6] - 预计公司有望于 2025 年内在无锡扩建 DP 产能，新加坡产能建设顺利，有望于 2025 年底开始承接海外客户订单，并在 2026 年开始生产 [6] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27 年经调整净利润为 16.2/21.7/25.8 亿元，对应 EPS 为 1.35/1.81/2.03 元，维持 24 - 26 年 CAGR 为 36%，同时维持公司 25 年 1.28 倍 PEG，对应 25 年 45.92 倍 PE，维持目标价为 66.40 港币 [7][14] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|2,124|4,052|5,829|7,611|9,406| |+/-%|114.44|90.80|43.84|30.58|23.57| |归属母公司净利润 (人民币百万)|283.54|1,070|1,481|1,987|2,438| |+/-%|82.07|277.25|38.44|34.20|22.68| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.24|0.89|1.23|1.65|2.03| |ROE (%)|8.18|17.69|20.05|21.77|21.48| |PE (倍)|159.63|42.96|31.06|23.14|18.86| |PB (倍)|8.30|6.92|5.66|4.54|3.66| |EV EBITDA (倍)|96.40|30.59|22.21|15.55|11.44|[13] 盈利预测 - 给出 2023 - 2027 年公司营业收入、销售成本、毛利润等多项财务指标的预测数据 [18] 营运能力 - 2023 - 2027 年总资产周转率分别为 0.46、0.51、0.60、0.64、0.62 [20]