黄金价格近期上涨的驱动因素 - 近期黄金价格一度冲破**4500美元/盎司**，再创历史新高，背后有三重因素支撑 [2] - **首先，美联储重启宽松周期**：在维持政策利率水平9个月不变之后，美联储今年9月重启降息，已经连续降息三次各**25bp**，且宣布12月开始购买短端国债，扩大央行资产负债表，向市场投放流动性，进入2026年，美联储的前瞻指引显示明年可能仍会继续降息 [2] - **其次，美元信誉下降**：疫情后美国财政赤字率升至**6%** 左右，远高于疫情前中枢，国家债务快速积累，导致债务风险上升，此外，近期美国总统特朗普对美联储决策的干预增加，现任美联储主席鲍威尔将于2026年5月届满卸任，特朗普即将提名新一任美联储主席，投资者担忧美联储独立性下降，财政与货币因素叠加，让投资者对美元体系与美元资产的信心下降，导致美元进入贬值周期，今年美元指数已经下跌**10%** 左右，黄金具有货币属性，是现行美元体系的替代品，在美元信用分裂的过程中受益 [4] - **最后，全球地缘风险升级**：近期美国针对委内瑞拉石油出口的制裁正在演变为实质性的海上拦截行动，与此同时，乌克兰无人机袭击了俄罗斯黑海沿岸的能源出口关键基础设施，俄乌冲突陷入谈判僵局，黄金具有避险属性，此时相对受益 [6] - 黄金大涨的同时，白银上涨幅度甚至更大，可能受到工业供需层面因素影响，由于白银具有工业属性，需求对制造业周期和新能源产业高度敏感，**2025年**全球光伏装机、新能源汽车、电子与电气设备等领域对白银的需求持续增加，而白银供给端扩张有限，导致供需边际趋紧 [6] 黄金牛市的特征与顶部规律 - 本轮黄金牛市已经持续**3年**，上涨**2.7倍** [8] - 公司梳理了全球主要大类资产的牛熊特征，发现黄金牛市与熊市总时长占比相对均衡，且在主要大类资产中单次熊市持续时间最长，根据统计（起始年份1970年），黄金牛市总时长占比为**55%**，牛/熊单次时长中位数均为**4.7年**，牛市累计涨跌幅中位数为**426%**，熊市为**-46%** [8] - 在系统复盘历史上五轮黄金牛市顶部后，发现**美联储明确收紧货币政策**与**美国经济发生根本改善（增长上行，通胀下行）** 是最为有效的牛市顶部信号 [8] - 美国债务与财政赤字是否扩张，或全球央行是否加速购金，对黄金牛市顶部的指示意义有限 [9] 对黄金未来走势的分析与判断 - 当前美联储仍处于宽松周期之中，美国经济仍受到滞胀（增长下行，通胀上行）困扰，因此在看到美国政策与经济拐点之前，黄金牛市可能继续，公司维持超配黄金 [14] - 公司自2022年四季度起已经连续3年建议超配黄金 [8] - 2024年初，公司提出传统定价框架正在失效，并首次使用四因子模型对黄金价格进行系统解释和预测，提出黄金的价格中枢为**2400美元/盎司** [16] - 2025年1月，公司升级至黄金模型2.0，上调黄金长期价格预测至**3300-5000美元/盎司** [16] - 目前黄金上涨至**4500美元/盎司**附近，已经提前达到公司的长期价格预测，基于当前基本面指标数值，黄金价格已经明显高于模型计算的短期估值中枢，可能存在一定泡沫 [16] - 由于美联储政策与美国经济尚未出现拐点，因此黄金牛市可能并未结束，但在黄金价格已经脱离基本面指标与模型拟合后，市场波动或明显增大，具体点位预测难度较高，公司建议淡化黄金价格点位预测，更关注资产趋势改变时点 [18] - 预期在**2026年初**，由于美国通胀持续上行，美国增长边际改善，美联储可能放缓宽松节奏，或对黄金表现形成阶段性压制，但是再往前看，随着**2026年5月**新的美联储主席就职，**2026年下半年**美国通胀迎来下行拐点，美联储可能再次加速降息，为黄金继续上涨提供新的支持，因此未来黄金牛市可能不是单边行情，而会跟随美联储政策与美国经济动向出现波动 [18] - 上述逻辑同样适用于白银等商品，由于白银的市场规模更小，流动性相对更低，价格波动幅度可能会大于黄金 [18] 大类资产配置建议 - **黄金**：维持超配，考虑到明年美联储最终仍会重新加速宽松，如果明年初金价发生明显回调，可能是逢低增配的机会 [19] - **商品**：上调至标配，尤其看好有色金属，商品还可以对冲地缘风险与美国经济过热风险 [19] - **中国股票**：继续受益于AI科技浪潮与流动性宽裕，且当前估值合理，尚未看到牛市顶部信号，公司坚定看好中国资产重估，维持超配中国股票，风格上，短期内市场风格或仍以科技成长为主，周期与价值风格切换仍需等待更明确的经济或政策信号 [20] - **中国债券**：利率已经处于较低水平，估值相对较高，且市场对长端债券供给的承载能力受限，利率曲线进一步陡峭化的可能性上升，建议维持低配中债 [20] - **美国股票**：同样受益于宏观流动性与AI产业趋势，但美元贬值周期中的弹性偏低，叠加高估值担忧，追高风险大，建议维持标配美股 [20] - **美国债券**：明年初通胀上行与宽松预期退坡可能形成扰动，建议短期继续标配美债，中期来看，现在市场仅预期美联储2026年降息2次，公司认为过于保守，明年5月新任美联储主席上台，且美国通胀下半年或进入下行周期，美联储有条件降息超过2次，十年期利率也可能顺势降至**3.5%** 附近，建议耐心等待美债增配时点 [23]