核心观点 - 瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）发表观点，认为黄金价格有望进一步上涨，预计未来几个月内有望触及6200美元/盎司 [2][5] 价格走势与预测 - 金价近期已重回5200美元/盎司附近 [2][5] - 瑞银财富管理预计未来几个月内黄金价格有望触及6200美元/盎司 [2][5] 核心驱动因素 - 过去一年支撑黄金强劲表现的主要驱动因素并未改变 [2][5] - 全球地缘政治风险扰动仍存，是推动金价的因素之一 [2][5] - 美联储宽松周期尚未结束，是支撑金价的宏观背景 [2][5] 需求分析 - 在投资需求旺盛和央行持续买盘的推动下，黄金需求将进一步回升 [2][5] 投资观点 - 瑞银财富管理维持对黄金“具有吸引力”的观点 [2][5] - 认为黄金是有效的投资组合多元化工具，有助于对冲多重风险 [2][5]

市场对美联储利率路径的预期 - 美国期货和期权市场交易员押注美联储明年将继续降息而非加息 [1] - 与美联储政策密切相关的担保隔夜融资利率期货价差大幅倒挂 表明交易员预期央行宽松周期将持续更长时间 [1] - 此前市场预期美联储在2024年底前两次降息25个基点后 将于2027年恢复加息 但当前预期已发生改变 [1] 影响市场预期的关键因素 - 围绕人工智能对劳动力市场影响的争论日益激烈 促使交易员重新评估对美联储的利率预期 [1] - 有观点认为人工智能唯一可能导致通胀的方面是数据中心的建设及其相关的能源需求 [1] 美国国债市场的交易情绪 - 现货市场方面 交易员对于如何配置美国国债缺乏信心 [1] - 摩根大通最新的客户调查显示 截至2月23日当周 中性仓位规模创下2024年底以来的新高 [1]

贵金属市场近期动态与价格分析 - 贵金属市场进入关键博弈期 黄金价格在触及每盎司5200美元阻力区间后展开高位整合 [1] - 美元指数站稳97关口并向100阻力位发起冲击 短期内对黄金构成汇率逆风 [1] - 现货金价近期交投于5185.27美元附近 日内涨幅约1.51% 显示市场对硬资产的接盘意愿强劲 [1][2] 美联储货币政策预期 - 美联储政策转向将采取更审慎节奏 市场普遍预测未来两次议息会议将按兵不动 [1][3] - 市场预期首次降息窗口期已推迟至6月 [1][3] - 利率交易数据显示 到12月年终会议时 市场认为累计降息三次或以上的概率最高 [1][3] - 这种“先紧后松”的路径意味着 金银价格短期需消化高利率持有成本 但年底前的政策红利是支撑中长期牛市的核心 [1][3] 黄金行业基本面与矿业格局 - 高昂金属价格正在改变全球矿业版图 [2][4] - 加纳2025年黄金产量预计高达187吨 有望跃升为全球第五大产金国 [2][4] - 加纳考虑将特许权使用费提高至最高12% 反映了生产国政府与跨国矿企间的利润分配摩擦 [2][4] - 高企的资源税短期改善政府财务状况 但长期可能抑制企业对深部勘探的资本投入 制约未来潜在产量 [2][4] 白银市场动态与前景 - 白银市场表现出显著的“价格敏感型”特征 [2][4] - 1月珀斯铸币厂白银销量环比激增188% 达到2023年5月以来最高单月水平 反映零售投资者正积极介入 [2][4] - 核心生产商Hecla宣布在2026年翻倍投入白银勘探支出并剥离非核心黄金资产 市场“纯度”正不断提高 [2][4] - 白银价格在突破88美元关口后表现强势 预示一旦下半年降息预期兑现 白银的弹性将使其在贵金属板块中更具爆发力 [2][4]

市场整体表现 - A股市场迎来马年首个交易日，三大指数均大幅高开，截至午间收盘，沪指涨1.17%，深成指涨1.82%，创业板指涨1.76%，科创综指涨0.07%，全市场超4200只个股上涨 [2] - 港股市场走低，恒生科技指数盘中跌幅达2.44%，权重科技股多数下跌 [2] 油气板块 - 油气板块掀涨停潮，通源石油直线拉升实现20%涨停，蓝焰控股、准油股份、招商轮船等多股涨停 [7] - 新锦动力涨20.07%，潜能恒信涨17.50%，中海工程涨10.13%，中曼石油涨10.01% [8] - 消息面上，WTI原油期货3月合约收涨1.9%，布伦特原油期货4月合约收涨1.86% [9] 化工板块 - 化工板块持续走高，磷化工、化肥农药等方向表现活跃，美邦股份、川发龙蟒、金正大等多股涨停 [5] - 赤大化涨10.08%，湖北宜化涨9.60%，泰禾股份涨9.25%，云图控股涨8.99%，云天化涨8.27% [6] - 消息面上，美国宣布将磷和草甘膦列为战略资源，印度尿素招标价格创阶段性新高，东海岸CFR 512美元/吨、西海岸CFR 508美元/吨，较1月招标大涨约85美元/吨，折合人民币约3500元/吨 [7] 贵金属板块 - 贵金属概念股走强，晓程科技涨超14%，湖南白银、四川黄金涨停，盛达资源、招金黄金、西部黄金等涨超5% [10] - 晓程科技涨14.96%，湖南白银涨10.01%，四川黄金涨9.88%，盛达资源涨7.99% [11] - 瑞银重申对黄金的积极立场，预计未来数月国际现货黄金目标价达6200美元/盎司，预计2025年全球黄金需求突破5000吨，供应增长受限，到2028年约有80座矿山将耗尽当前生产计划 [12] 通信设备板块 - 通信设备板块震荡拉升，天孚通信、德科立涨幅居前，通鼎互联、华脉科技、长江通信、长飞光纤等多股涨停 [13] - 天孚通信涨13.97%，德科立涨13.82%，通鼎互联涨10.04%，华脉科技涨10.02%，长江通信涨10.01%，长飞光纤涨10.00%，亨通光电涨10.00% [14] - 消息面上，我国科学家在光通信和6G领域取得突破性进展，自主研发的“光纤—无线一体化融合通信系统”数据传输速率刷新纪录，成果于2月19日在线发表于《自然》 [15] 港股主要科技股表现 - 腾讯控股跌3.35%，总市值47353亿港元 [4] - 阿里巴巴-W跌2.96%，总市值28210亿港元 [4] - 百度集团-SW跌3.38%，总市值3539亿港元 [4] - 美团-W跌4.88% [4] - 小米集团-W跌1.81%，总市值9386亿港元 [4] - 比亚迪股份跌2.00%，总市值9166亿港元 [4]

上海金ETF市场表现 - 截至2026年2月13日收盘，上海金ETF(159830)换手率为5.94%，成交额为2.21亿元 [1] - 截至2月13日，上海金ETF(159830)最新份额创成立以来新高，最新资金净流入992.42万元，近4个交易日内合计资金净流入1.24亿元 [1] - 上海金ETF(159830)的管理费率+托管费率为0.25%+0.05%/年，显著低于多数黄金ETF主流的0.6%/年费率 [1] 黄金市场动态 - 受特朗普政府新一轮关税政策及美国经济数据影响，避险情绪升温，国际金价在2月23日亚洲交易时段显著上涨，重返5200美元/盎司整数关口 [2] - 在春节假期期间（2月16日至2月23日），现货黄金累计涨幅达3.64% [2] - 瑞银重申对黄金的积极立场，预计未来数月国际现货黄金目标价达6200美元/盎司，分析师认为地缘政治风险高企及美联储宽松周期将持续对金价构成支撑 [2] - 2025年全球黄金需求突破5000吨，预计在更强劲的投资流动和各国央行持续购买的推动下，金价将进一步上涨 [2] 天弘基金ETF产品矩阵 - 天弘基金提供广泛的ETF产品线，覆盖宽基、科技、制造、消费、周期、策略、固收及QDII等多个类别 [3][4] - 宽基类产品包括创业板ETF天弘(159977)、双创龙头ETF(159603)、沪深300ETF天弘(515330)、中证A500ETF天弘(159360)及科创综指ETF天弘(589860)等 [3] - 科技类产品包括计算机ETF(159998)、港股科技ETF天弘(159128)、电子ETF(159997)、芯片ETF天弘(159310)、科创芯片设计ETF天弘(589070)、云计算ETF天弘(517390)及机器人ETF(159770)等 [3] - 制造与周期类产品包括光伏ETF(159857)、航空航天ETF天弘(159241)、化工ETF天弘(159133)及有色金属ETF天弘(159157)等 [4] - 金融与消费类产品包括证券ETF(159841)、银行ETF天弘(515290)、生物医药ETF(159859)、创新药ETF天弘(517380)及食品饮料ETF天弘(159736)等 [4] - 策略与固收类产品包括红利低波ETF天弘(159549)、港股通央企红利ETF天弘(159281)、信用债ETF天弘(159398)及科创债ETF天弘(159111)等 [4] - QDII产品包括恒生科技ETF天弘(520920) [4] - 上海金ETF(159830)被归类为具有控险属性、硬通货抗通胀及优化配置功能的藏品类产品 [4]

核心观点 - 瑞银重申对黄金的积极立场，预计未来数月国际现货黄金目标价达6200美元/盎司 [1] 价格驱动因素 - 地缘政治风险将持续高企，例如美国与伊朗紧张局势 [1] - 美联储宽松周期预计将继续，对实际利率构成压力 [1] - 更强劲的投资流动和各国央行持续购买将推动金价进一步上涨 [1] 需求与供应分析 - 2025年全球黄金需求突破5000吨 [1] - 供应增长似乎受限，短期内供应弹性有限 [1] - 金价高企可能激励勘探活动，但咨询公司伍德麦肯兹估计，到2028年约有80座矿山将耗尽当前的生产计划 [1]

2026年白银价格走势核心观点 - 2026年白银价格呈“长期上行、短期震荡”格局，长期受供需失衡驱动走强，短期受美元波动、投机资金进出影响出现回调 [1] - 多家主流机构预判，全年银价中枢较2025年显著上移，结构性短缺是核心支撑 [1] - 机构预测全年银价区间为55-100美元/盎司，极端情景或达150美元/盎司 [1] 价格表现与波动性 - 2025年国际现货白银全年最大涨幅超180% [1] - 2026年开年银价突破90美元/盎司创历史新高，但随后经历单日26.9%的暴跌，凸显高波动性 [1] - 白银素有“魔鬼金属”之称，2025年曾单日暴跌11% [4] 核心驱动因素：供需结构性短缺 - 2026年全球白银供需缺口预计扩大至6000-8000吨，库存见底叠加工业刚需，构成长期涨价逻辑 [1][2] - 供给端刚性约束显著：2026年矿产银预计降至2.54万吨，其中70%为铜铅锌伴生矿，扩产周期长达5-10年 [3] - 再生银增速仅2.5%，回收率不足20%，难以弥补缺口 [3] - 需求端爆发式增长：工业需求占比58%，光伏年耗7560吨，2026年全球光伏装机量突破600GW将带动白银消耗1.2万吨 [3] - 投资需求占比37%，ETF持仓创历史新高 [3] 核心驱动因素：宏观经济与货币政策 - 美联储宽松周期延续，预计2026年上半年累计降息50个基点，美元趋弱提振白银金融属性 [2][3] - 2025年美元指数累计下跌9.3%-9.7%，2026年机构预测再跌3% [3] - 美元与白银呈负相关，但美元可能出现阶段性反弹，若美国经济超预期韧性、通胀粘性较强，将压制白银涨幅 [3] 核心驱动因素：工业需求爆发 - 光伏、AI服务器等领域用银量激增 [2] - 工业需求已成为白银定价核心，白银摆脱“黄金小弟”定位 [2] - 历史上金银比长期稳定在1:80左右，2026年已跌至1:30以内 [2] 核心驱动因素：地缘政治与政策 - 全球冲突发酵强化避险需求 [2] - 中国将白银出口管制升级至“一单一审”，类似稀土管理模式，中国白银对外依存度超50%，工业需求占全球40%，出口收紧进一步加剧全球供应紧张 [4] - 全球矿产环保政策趋严，纯银矿开采受限，目前全球活跃纯银矿不足20座，年产量不足1000吨 [4] 投资品种与策略 - 实物白银（银币、银条）风险最低，收益贴合现货银价，适合长期持有，2026年若银价涨至100美元/盎司，持有一年收益可达20%以上 [5] - 白银期货为杠杆交易，波动剧烈，COMEX纸白银合约与实物脱节比例达300:1，适合专业投资者 [5] - 白银基金如国投白银LOF，2025年10月以来累计上涨超300%，但需警惕场内高溢价风险 [5][6] - 优先把握两类入场时机：一是美元阶段性反弹低点，二是供需缺口进一步扩大的节点（如光伏、AI用银需求超预期或库存持续下降引发挤仓行情） [6] 风险因素 - 价格波动风险：投机资金炒作加剧波动 [4] - 技术替代风险：光伏行业加速研发银包铜、电镀铜技术，若产业化落地（预计1-3年），将缓解工业需求压力 [4] - 供需修复超预期风险：若铜矿扩产提速带动伴生银供应增加，或工业需求受高价抑制，将缩小缺口 [4] 市场跟踪与信息获取 - 重点跟踪三大市场行情：COMEX纽约期银、伦敦LBMA白银现货及上海期货交易所沪银主力合约 [6] - 核心跟踪指标：COMEX可用交割库存（目前仅3200万盎司）、白银租赁利率（已飙升至35%）及金银比 [6] - 需重点跟踪四大类信息：每月全球白银供需数据、宏观政策（美联储议息、美元指数、进出口政策）、工业动态（光伏、AI、新能源汽车用银需求及技术替代）、以及高盛、摩根大通等投行的最新观点与建议 [7]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [2] 核心观点 - 公司2025年业绩预告显示利润大幅增长，归母净利润预计为10.60-12.30亿元，同比增长47%-71% [8] - 业绩增长主要受益于金价上行周期、黄金税改政策利好以及公司投资金业务的竞争优势 [8] - 公司深耕华北市场，受益于北京地区对黄金消费的高需求，有望带动首饰金销售 [8] - 中期看好公司投资金业务市占率提升逻辑，短期关注春节旺季和金价上行的催化作用 [8] 财务预测与业绩 - **营业收入预测**：预计2025-2027年营收分别为332.28亿元、370.52亿元、402.44亿元，同比增长64.2%、11.5%、8.6% [2][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为11.50亿元、13.47亿元、15.16亿元，同比增长60.0%、17.1%、12.5% [2][8] - **每股收益预测**：预计2025-2027年EPS分别为1.48元、1.73元、1.95元 [2][8] - **盈利能力指标**：预计2025-2027年归母净利润率分别为3.5%、3.6%、3.8% [9] - **成长性指标**：预计2025年EBITDA为16.74亿元，同比增长55.4% [9] 估值分析 - **市盈率**：当前股价对应2025-2027年PE分别为15倍、12倍、11倍 [2][8] - **市净率**：当前股价对应2025-2027年PB分别为3.6倍、3.3倍、3.0倍 [2][9] - **市销率**：当前股价对应2025-2027年PS分别为0.5倍、0.5倍、0.4倍 [9] - **企业价值倍数**：当前股价对应2025-2027年EV/EBITDA分别为11倍、9倍、8倍 [9] 业务驱动因素 - **投资金业务受益**：2025年11月黄金税改政策落地，间接拉升市场投资金业务需求 [8] - **宏观环境利好**：美联储宽松周期开启叠加“弱美元”格局，预计金价持续上行，市场对黄金的资产配置需求提升 [8] - **公司竞争优势**：公司拥有上海黄金交易所会员资质与纯直营模式，旗下投资金价格更具性价比，且投资金SKU多元化 [8] - **区域市场优势**：2025年北京金银珠宝类商品零售额同比增长39.5%，显著高于全国12.8%的增速，公司以纯直营模式深耕以北京为核心的华北区域，品牌影响力持续提升 [8] - **产品创新与协同**：公司发布与徐悲鸿纪念馆联名的新品文创贵金属饰品，完善产品矩阵，投资金对客流的拉动亦有望带动首饰金的销售 [8] 财务健康状况 - **回报率**：预计2025-2027年净资产收益率分别为24.65%、26.32%、27.14% [9] - **偿债能力**：预计2025-2027年资产负债率分别为43.08%、41.46%、41.63% [9] - **运营效率**：预计2025年存货周转天数为50.38天，较2024年的70.15天显著改善 [9] - **现金流**：预计2025年经营活动现金流净额为7.97亿元 [9]

报告核心评级与观点 - 报告对菜百股份的投资评级为“推荐”，并维持该评级 [2] - 报告核心观点：公司2025年业绩预计大幅增长，主要受益于金价上行周期、黄金税改政策利好以及公司投资金业务的竞争优势，同时深耕华北市场及品牌影响力有望带动首饰金销售 [8] 2025年业绩预告与盈利预测 - 公司预计2025年实现归母净利润10.60-12.30亿元，同比增长47%-71%；扣非归母净利润9.52-11.22亿元，同比增长39%-64% [8] - 其中2025年第四季度业绩表现尤为突出，预计归母净利润4.13-5.83亿元，同比增长150%-254%；扣非归母净利润3.66-5.36亿元，同比增长130%-237% [8] - 报告预测公司2025-2027年营业收入分别为332.28亿元、370.52亿元、402.44亿元，同比增长64.2%、11.5%、8.6% [2][8] - 报告预测公司2025-2027年归母净利润分别为11.50亿元、13.47亿元、15.16亿元，同比增长60.0%、17.1%、12.5% [2][8] - 报告预测公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.48元、1.73元、1.95元 [2][8] 业务驱动因素与竞争优势 - **金价与政策环境**：在美联储宽松周期和“弱美元”格局下，金价预计将持续上行；2025年11月黄金税改政策落地，间接提升了非投资用途黄金产品的成本，从而拉升了市场对投资金业务的需求 [8] - **投资金业务优势**：公司拥有上海黄金交易所会员资质与纯直营模式，使得其投资金产品价格更具性价比；同时公司投资金SKU多元化，有望在此轮周期中充分受益并提升市场份额 [8] - **区域市场与品牌**：公司深耕以北京为核心的华北区域，2025年北京地区金银珠宝类商品零售额同比增长39.5%，显著高于全国12.8%的平均增速，公司品牌影响力和先发优势显著 [8] - **产品协同与创新**：投资金业务带来的客流增长有望带动首饰金销售；公司于2025年12月31日发布与徐悲鸿纪念馆联名的新品文创贵金属饰品，持续完善产品矩阵 [8] 财务指标与估值 - **估值水平**：基于2026年1月30日收盘价21.52元，报告预测公司2025-2027年对应的市盈率（PE）分别为15倍、12倍、11倍 [2][8] - **盈利能力**：预测公司2025-2027年归母净利润率分别为3.5%、3.6%、3.8%；净资产收益率（ROE）分别为24.65%、26.32%、27.14% [9] - **运营效率**：预测公司存货周转天数将从2024年的70.15天改善至2025年的50.38天；总资产周转率将从2024年的2.99次提升至2025年的4.32次 [9] - **现金流与分红**：预测公司2025年经营活动现金流净额为7.97亿元；2025-2027年每股股利分别为0.72元、1.15元、1.35元，股利支付率稳定在约77.89% [9]

黄金价格走势 - 周四亚洲时段现货黄金价格继续走强，暂报5554.72美元/盎司，上涨2.59%，最高触及5591.61美元/盎司，最低下探5414.11美元/盎司 [1] - 黄金市场昨日延续拉升趋势，日线最低给到5155.2的位置后强势拉升，最高给出5419.5的位置，日线最终收线在5414.9的位置 [3] - 短期多头情绪过热，谨防高位大幅震荡，日线形态已超出技术范畴，形态严重超买 [1][3] 美联储货币政策 - 美联储维持利率不变，将基准利率保持在3.50%-3.75%的区间内，投票结果为10:2 [1] - 美联储主席鲍威尔表示经济增长前景明显改善，通胀和就业风险都已减弱，但通胀仍处于较高水平，就业市场趋于稳定 [1] - 美联储理事沃勒和理事米兰均投票支持降息25个基点，与多数决策者意见相左 [2] - 主流机构与市场观点普遍认为，美联储宽松周期已进入明确延长期，在鲍威尔5月离任之前，央行大概率维持观望姿态 [2] - 除非出现劳动力市场明显恶化或通胀超预期加速回落，否则2026年上半年重启降息的可能性极低 [2] 市场驱动因素 - 市场已在提前计价美元走弱，叠加地缘局势的不确定性支撑金价加速走高 [1] - 沃勒投下的反对票被市场广泛解读为其角逐美联储主席提名的鸽派姿态，政治因素对美联储后续政策的潜在影响成为新的关注点 [2] - 美国总统特朗普再次对伊朗发出威胁，称下次对伊朗的打击将更加猛烈，一支庞大的舰队正前往伊朗 [2] - 伊朗外长阿拉格齐表示，伊朗武装力量高度戒备，将对任何侵略作出迅速而果断的回应 [2] 1. 昨日议息会议落地，短期扰动因素缓解 [2]