核心观点 - 黄金价格在10月触及每盎司4400美元的里程碑价位后回落至4000美元以下 该价位意味着黄金总市值与美债总规模基本持平 是黄金首次挑战美债全球储备货币地位的体现 被视为美元霸权"终结的开始" [1] - 如果美国财政政策收支平衡不改善 黄金的长线上涨趋势大概率不会止步 长期来看 黄金突破4400美元进而市值超越美债是高确定性事件 [1] 全球储备货币体系演变 - 在大类资产配置的"实质性供应量"体系中 实质性供应量增速决定资产的投资价值 增速越低则资产越稀缺有价值 [2] - 对于货币而言 若实质性供应量增速大于实际经济增速 其定位为"流通型货币" 若增速小于经济增速 则定位为"价值储藏型货币" [2] - 1970年代金本位破除后 美元（M2增速）成为流通型货币 美债（非利息赤字/期初债务规模）成为价值储藏型货币 两者共同构建了双轨制全球储备信用货币系统 [2] - 随着2008年和2020年美国联邦政府两轮激进的债务扩张 美债两度"稀释" 已失去价值储藏型货币地位 [2] 黄金作为价值储藏型货币的地位 - 黄金的实质性供应量（已开采量）增速不足2% 满足价值储藏型货币的定义 [3] - 2020年前 黄金和美债共同执行全球性价值储藏型货币的职能 但由于美债具有额外便利性 黄金居于次要地位 总市值低于美债规模 [3] - 当美债"稀释"后 黄金成为仅存的全球性价值储藏型货币 开始了对美债的替代进程 [3] - 目前美债总规模约为32万亿美元 黄金已开采量预计在2025年达到22万吨（约71亿盎司） 用美债总规模除以黄金已开采量得出的黄金单价为4400-4500美元 [3] - 在里程碑价位面前 黄金可能需要时间反复试探 但4400美元只是开始而非终结 [3] 黄金长牛逻辑的驱动与潜在破解 - 失去纪律的美国联邦财政政策导致黄金与美债走势分道扬镳 而失去纪律的美联储货币政策加速了这一过程 [4] - 若要破解黄金的长期牛市逻辑 重塑财政纪律几乎是唯一途径 [4] - 美债的实质性供应量增速是非息赤字除以债务规模 若美债要重塑良币地位 其增速需长期回到2%以内 这意味着非息赤字需限制在6400亿美元以内 [4] - 加上约1.15万亿美元的利息支出 美国整体财政赤字需小于1.79万亿美元 [4] - 目前市场对美国2026年联邦赤字的普遍预期是2.1万亿美元 这意味着需要削减约3100亿美元的非息赤字才能打破黄金对美债的替代逻辑 这在当前美国政治环境下难以实现 [4]