期货市场交易指引 2025 年 12 月 19 日 ◆股指：震荡运行 中长期看好，逢低做多 | | 宏观金融 | | --- | --- | | ◆股指： | 中长期看好，逢低做多 | | ◆国债： | 震荡运行 | | | 黑色建材 | | ◆焦煤： | 短线交易 | | ◆螺纹钢： | 区间交易 | | ◆玻璃： | 逢高做空 | | | 有色金属 | | ◆铜： | 逢高减仓，低位企稳后回补 | | ◆铝： | 建议加强观望 | | ◆镍： | 建议观望或逢高做空 | | ◆锡： | 区间交易 | | ◆黄金： | 区间交易 | | ◆白银： | 多单持有，新开仓谨慎 | | ◆碳酸锂： | 偏强震荡 | | | 能源化工 | | ◆PVC： | 区间交易 | | ◆烧碱： | 暂时观望 | | ◆纯碱： | 暂时观望 | | ◆苯乙烯： | 区间交易 | | ◆橡胶： | 区间交易 | | ◆尿素： | 区间交易 | | ◆甲醇： | 区间交易 | | ◆聚烯烃： | 偏弱震荡 | | | 棉纺产业链 | | ◆棉花棉纱： | 震荡偏强 | | ◆PTA： | 震荡上行 | | ◆苹果： | 震荡偏弱 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金通胀温和回落，白银高位调整，铜内外库存减少价格获支撑，锌横盘震荡，铅库存减少支撑价格，锡供应再出扰动，铝区间震荡，氧化铝小幅下跌，铸造铝合金跟随电解铝，铂ETF持续流入震荡上行，钯顺利突破前高上行动能充足，镍过剩结构性转向需关注印尼政策风险，不锈钢供需双弱运行钢价低位震荡 [2] 根据相关目录分别进行总结 黄金 - 沪金2602昨日收盘价980.50，日涨幅0.08%，夜盘收盘价980.20，夜盘涨幅0.02%；Comex黄金2602昨日收盘价4363.90，日涨幅 -0.17% [4] - 黄金T+D对AU2602价差为 -5.82，较前日无变动；买沪金12月抛6月跨期套利成本为4.77，较前日减少0.87 [4] - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%创2021年以来最低，经济学家怀疑数据失真 [5] - 黄金趋势强度为0 [8] 白银 - 沪银2602昨日收盘价15521，日涨幅0.06%，夜盘收盘价15228.00，夜盘涨幅 -1.42%；Comex白银2602昨日收盘价65.450，日涨幅 -1.49% [4] - 白银T+D对AG2602价差为57，较前日增加40；沪银2602合约对2606合约价差为 -13933，较前日减少414 [4] - 白银趋势强度为0 [8] 铜 - 沪铜主力合约昨日收盘价92600，日涨幅 -0.24%，夜盘收盘价92870，夜盘涨幅0.29%；伦铜3M电子盘昨日收盘价11727，日涨幅 -0.13% [10] - 沪铜期货库存44650，较前日减少227；伦铜期货库存164275，较前日减少2650 [10] - 美国通胀超预期放缓，11月核心CPI同比上涨2.6%；欧央行连续第四次按兵不动 [10][12] - 铜趋势强度为0 [12] 锌 - 沪锌主力收盘价23035，日涨幅0.26%；伦锌3M电子盘收盘价3071.5，日涨幅1.20% [13] - 沪锌期货库存45949，较前日减少1920；LME锌库存99400，较前日增加1700 [13] - 特朗普要求下一任美联储主席为“超级鸽派”，美国通胀超预期放缓 [14] - 锌趋势强度为0 [15] 铅 - 沪铅主力收盘价16785，日涨幅0.27%；伦铅3M电子盘收盘价1961，日涨幅0.98% [16] - 沪铅期货库存15029，较前日减少174；LME铅库存262125，较前日减少3450 [16] - 美国通胀超预期放缓，欧央行连续第四次按兵不动 [17] - 铅趋势强度为0 [17] 锡 - 沪锡主力合约昨日收盘价334380，日涨幅1.76%，夜盘收盘价338950，夜盘涨幅1.18%；伦锡3M电子盘昨日收盘价42920，日涨幅1.53% [19] - 沪锡期货库存7602，较前日增加105；伦锡期货库存4425，较前日增加235 [19] - 美国通胀超预期放缓等多项宏观新闻 [20] - 锡趋势强度为1 [23] 铝、氧化铝、铸造铝合金 - 沪铝主力合约收盘价21955，较T - 1增加40；沪氧化铝主力合约收盘价2553，较T - 1减少5；铝合金主力合约收盘价21110，较T - 1增加65 [24] - 国内铝锭社会库存56.10万吨，较T - 1减少1.60万吨；国内氧化铝平均价2765，较T - 1减少6 [24] - 欧央行连续第四次按兵不动，英国央行“鹰派”降息25个基点 [25] - 铝、氧化铝、铝合金趋势强度均为0 [25] 铂、钯 - 铂金期货2606昨日收盘价542.60，涨幅2.85%；钯金期货2606昨日收盘价476.60，涨幅4.71% [27] - 铂金ETF持仓（盎司）（前日）为3221365，较前日增加32392；钯金ETF持仓（盎司）（前日）为1126576，较前日增加2322 [27] - 美国11月未季调CPI年率低于预期，欧央行按兵不动，英国央行降息等 [30] - 铂、钯趋势强度均为1 [29] 镍、不锈钢 - 沪镍主力收盘价113940，较T - 1增加140；不锈钢主力收盘价12420，较T - 1增加40 [31] - 印尼林业工作组接管部分镍矿区，中国暂停对俄镍非官方补贴等行业新闻 [31][32] - 镍、不锈钢趋势强度均为0 [35]

AshleyLester最新发布的报告指出，尽管美国例外主义(U.S. exceptionalism)继续主导全球市场，但 DeepSeek冲击以及引发4月市场波动的政策事件，显示美国的领导地位可被迅速挑战。报告同时强调， AI的快速扩张突显了该行业对稳定电力供应、电网容量以及遍布全球的数据中心基建的高度依赖性。 AshleyLester提到，2025年初的政治及宏观经济冲击，包括本世纪首次出现的"美股、美债、美元三重冲 击"，突显了市场的不确定性。即便如此，随着人工智能(AI)加速发展，市场在年内后期出现反弹。 智通财经APP获悉，根据MSCI首席研究官Ashley Lester最新观点，尽管支撑全球市场的制度基础承受更 大的压力，2026年投资者仍将迎来持续增长与创新的投资环境。Lester表示："今年的各项发展表明， 2026年的市场主线将更集中于AI现有趋势的深化，而非全新的主题。制度框架的稳定性、AI 相关投资 能否保持增长步伐、能源和数据中心系统是否能跟上发展速度，以及私募信贷架构的韧性等因素将相互 影响，而其影响力往往需要在事后才显现。" ...

纪要涉及的行业或公司 * **科技行业**：特别是人工智能（AI）领域，涉及“科技七姐妹”（Mac 7）、云服务厂商（微软、谷歌、亚马逊、Meta、甲骨文）、芯片公司（英伟达、AMD、英特尔、博通）以及AI基础设施公司（Coreweave）[1][3][4][6][7] * **金融与债券市场**：涉及美国国债市场、企业债券信用违约互换（CDS）市场[1][2][5][10][11][12][13] * **特定公司**：甲骨文、博通、Coreweave[1][3][4][5][6] 核心观点与论据 * **市场对AI投资回报的担忧加剧**：甲骨文宣布进一步加大资本开支超出预期，引发市场对其AI领域巨额投资能否带来足够回报的疑虑[1][3][4] * **AI资本开支规模巨大且现金流占比高**：预计2026年五大云服务厂商资本开支总额将超过5000亿美元，占其自由现金流比例平均已超过60%，甲骨文等现金流较弱公司比例更高[4] * **AI企业融资风险上升**：甲骨文等企业通过发债支持扩张，但其债券信用违约互换（CDS）利差已达十几年来最高水平，与2000年科网泡沫时期相近，表明市场担忧其违约风险[1][5] * **AI领域公司绑定带来连锁风险**：市场悲观时，互相依赖可能引发连锁下跌，例如自10月以来，与甲骨文绑定的公司股价普遍不佳，英特尔下跌4%，微软7%，英伟达15%，AMD 18%，Coreweave暴跌37%[1][6] * **重要人物对AI发表负面评论**：华尔街策略师Edward Yardeni建议低配“科技七姐妹”，认为AI竞赛威胁其垄断地位[1][7]；橡树资本霍华德·马克斯担忧AI导致大量失业，加剧社会分裂[1][7][8] * **2026年美国经济面临两大风险**：一是AI资本开支增速预计回落，因2025年为增速高点且融资受限[9]；二是传统行业需求下行，2025年上半年AI对GDP贡献已占1/3，若其拉动作用减弱，传统行业压力将凸显[9] * **长端美债收益率回升的原因**：一是对美国顽固通胀的担忧，核心PCE指数在过去一年半几乎无变化，若未来通胀维持在3%，30年期长端利率可能需要达到4%以上[10][12]；二是对特朗普提名凯文·塞特为美联储主席的担忧，市场担心其破坏美联储独立性并推行鸽派政策，导致通胀无法下行[1][10][11][12][13] * **美联储降息后利率曲线分化**：2025年美联储三次降息使两年期美债收益率从接近4.4%降至3.5%，但长端利率因市场对通胀和美联储独立性的担忧而难以下降[12] * **美联储主席提名影响金融市场**：提名凯文·塞特引发市场不安，美债市场通过抛售传递反对信号，同时自10月以来白银价格上涨，反映对宽松货币政策的预期[2][13][14]；另一潜在人选凯文·沃什为鹰派，主张“降息加缩表”，或能缓解部分市场担忧[15] 其他重要内容 * **上周科技股大跌导火索**：甲骨文和博通的财报发布，甲骨文因资本开支计划导致股价单日最大跌幅达15%[3] * **AI对2025年美国经济贡献显著**：2025年上半年AI对GDP的贡献已经占到三分之一[9] * **美联储主席人选的市场影响**：若最终提名凯文·沃什而非塞特，贵金属等资产的投机性上涨趋势可能会有所逆转[14][15]

外汇储备规模变动 - 截至2025年11月末，中国外汇储备规模为33464亿美元，较10月末上升30亿美元，升幅为0.09% [1] - 11月末外储规模已连续四个月升至3.3万亿美元之上，创2015年12月以来最高，较上年末大幅增加1440亿美元 [2] - 11月外汇储备规模上升主要受汇率折算和资产价格变化等因素综合作用，当月美元指数下跌0.29%带动非美元资产升值 [1][2] - 美联储降息预期升温带动美债收益率下行、价格走高，增加了外储月末估值，但全球主要股指涨跌互现，整体金融资产估值变化不大 [2] - 考虑到外储规模已处于偏高水平，且当月央行增持黄金规模有限，不排除11月央行继续实施一定规模外汇净卖出的可能，以将规模控制在适度区间 [2] 黄金储备变动与动因 - 11月末中国黄金储备为7412万盎司，环比增加3万盎司，为央行连续第13个月增持黄金 [1][4] - 11月伦敦金价格由10月末的4000美元/盎司震荡上行至4200美元/盎司上方，但受积极因素压制避险情绪，未能突破10月中旬4381.29美元/盎司的高位 [4] - 央行在国际金价持续大幅上涨过程中持续小幅增持，释放了优化国际储备结构的信号 [5] - 截至2025年11月末，在官方国际储备中，黄金储备占比为8.0%，明显低于15%左右的全球平均水平 [5] - 从优化国际储备结构角度出发，未来需要持续增持黄金储备，适度减持美债，同时增持黄金能够增强主权货币信用，为稳慎推进人民币国际化创造有利条件 [5] - 全球政治经济形势新变化下，国际金价可能长期易涨难跌，从控制成本角度暂停增持的必要性下降，而从优化储备结构角度增持的必要性上升 [4][5] 宏观经济与市场背景 - 11月美国联邦政府重启后补发的经济数据表现疲软，叠加美联储鸽派信号，市场对美联储12月降息概率预期飙升至80%以上 [3] - 受美联储降息预期升温、日本央行短期内加息概率上升等带动，11月美元指数小幅下跌0.29% [1]，温彬分析指出美元指数环比下跌0.3% [3] - 非美货币涨跌不一，11月日元汇率下跌1.38%，欧元、英镑兑美元分别上涨0.56%、0.63% [3] - 资产价格方面，美元标价的已对冲全球债券指数上涨0.2%，标普500指数环比小幅上涨0.1% [3] - 外贸领域，11月美国将对华关税下调10%，有助于中国对美出口规模保持稳定 [3] - 投资领域，中国稳步推进资本市场自主开放，对配置型外资准入实行绿色通道，有利于提升对境外投资者的吸引力 [3]

美债规模与现状 - 截至新闻发布时，美国国债规模已达30.20万亿美元，相比2018年的15万亿美元，7年间翻了一倍 [1] - 若计入政府内部债务，联邦总负债高达38.40万亿美元，正逼近41.10万亿美元的法定债务上限 [1] - 美国国债的年支付利息高达1.2万亿美元，规模相当于新西兰一年的GDP [2] 债务飙升根源与风险 - 债务持续飙升的根源在于美国政府长期的收支失衡，这一缺口在过去二十年持续存在，并在新冠疫情后因高利率借贷而更趋恶化 [2] - 国际货币基金组织（IMF）警告，美国债务占GDP的比重已达125%，远超对发达经济体建议的100%门槛 [2] - IMF预测，到2030年，美国债务占GDP比重将飙升至143.4%，甚至超过意大利和希腊 [2] 当前美债表现强劲的原因 - 原因一：经济“停滞”压力胜过通胀，前总统特朗普的关税等政策打压了市场就业信心和经济增长，减缓了通胀担忧，从而主导了债市 [3] - 原因二：美国财政部在发债时明显偏向短期国债，以避免推高影响房贷和企业贷款的长期利率 [3] - 原因三：外资尽管口头看空，但行动上不断增持美债，因其相比日本和欧洲债券更具吸引力 [3] 2026年核心变量与情景分析 - 2026年的核心变量将从经济和货币政策转向政治，经济政策将彻底沦为选战工具 [4] - 情景一（民意回升）：若白宫为挽救支持率采取政策并见效，美联储可能温和降息75个基点，财政以落实减税为主，经济软着陆，10年期美债收益率中枢可能从当前的4.1%逐步回落至3.8%左右 [4][5] - 情景二（民意无起色）：可能出台更猛烈刺激，美联储可能降息超过100个基点并搭配大规模财政补贴，极端情况下2026年联邦赤字率可能突破8%，市场对债务的担忧将压过降息利好，导致长期利率飙升，10年期美债收益率或涨破4.7% [6] 市场预期与不确定性 - ING利率策略师预测，10年期美债收益率在突破4.1%后，可能打开新的上行空间，并将此视为2026年的结构性主题 [7] - 更大的不确定性在于财政部，为弥补赤字并置换到期债务，财政部已“初步考虑未来增发”中长期国债，一旦供给大幅增加，可能打破当前脆弱的供需平衡 [8] - 美国财政政策已深入“借新还旧、以债养债”的深水区，2026年财政纪律可能让位于选票争夺，美债可能迎来新一轮剧烈波动 [8]

货币创造机制 - 现代经济体系中货币创造并非通过简单印钞实现，而是通过债务融资方式投放资金[1] - 美债在全球货币体系中扮演关键角色，是货币体系的源头之一[1] - 美国通过发行国债筹集资金，国债在资产负债表上体现为债务，相应资金流入经济体系[1] 美债发行与运作 - 美国国会设定债务上限，决定国债发行规模[1] - 美国通过发行国债向全球借债，但借债行为需要支付利息并非无限制[1] - 政府债务偿还通常通过借新债还旧债方式实现[1] 信用货币体系 - 现代货币本质是信用货币，其价值取决于国家信用[1] - 国家信用来源包括生产力、科技、军事和经济等多方面综合国力因素[1] - 美债规模与美元霸权关系是值得深入分析的重要宏观经济问题[2] 宏观经济研究意义 - 理解货币创造机制和债务作用对把握经济运行规律至关重要[2] - 深入研究有助于更好应对经济变化和挑战[2]

稳定币市场规模与增长预测 - 美国财政部长预测稳定币市场总市值有望在本十年末扩大至3万亿美元规模，较当前约3000亿美元的总市值增长十倍 [1] - 稳定币市场增长得益于今年夏天正式生效的《天才法案》，该法案鼓励此类加密货币的采用与创新 [1] - Circle公司宣布其稳定币USDC的流通量较去年翻倍，公司首席财务官称稳定币代表了金融世界的一股"超级趋势" [2] 稳定币对美债需求的影响 - 稳定币发行规模扩大将直接推升对短期美债（国库券）的需求，因其通常以现金或美债等高流动性资产作为支撑 [1] - 稳定币发行方将持续购买短期美债作为储备资产，从而为美国国债带来新的需求动力并支撑美国债券市场的需求 [1] - 规模约7.5万亿美元的货币市场基金同样是美债的重要买家 [1] 监管与政策动向 - 监管机构对银行资本要求的改革，特别是对低风险资产的风险权重调整，可能进一步推动机构增加美债持仓 [1] - 美国财政部正持续评估相关趋势是结构性还是暂时性的，并据此调整长期发债计划 [1] - 财政部在11月5日公告中初步考虑未来增加长期债券的发行量，但至少在未来几个季度内长期债发行规模将保持稳定 [1] 市场动态与公司表现 - Circle公司股价在宣布USDC流通量翻倍的同日下跌逾12% [2] - 股价下跌部分原因是投资者担心美联储降息后，公司持有的美债储备收益将减少，从而压缩其稳定币储备利差收入 [2]

市场流动性状况 - 美联储降息后市场短期拆借利率不降反升，导致银行间借贷意愿降低，资金紧张[1][3] - 银行存放在美联储的账户资金降至过去五年最低水平，可周转现金捉襟见肘[3] - 市场压力超过2019年水平，且大型机构杠杆程度远超过去[5] 政策与市场反应 - 美联储内部对是否立即救市存在分歧，政策犹豫导致市场反应敏感[7] - 尽管宣布降息和12月停止缩表，但未能有效提振市场信心[7] - 市场对流动性警觉性达到前所未有的高度，资金先于政策行动转向谨慎[7] 债务与资金流向 - 美国国债规模突破38万亿美元，财政部持续发行新债吸收市场资金[5] - 海外资金流向发生变化，中东财富基金和亚洲大型买家更多投向中国和欧洲市场[9] - 美国本土资金池缩小，对市场影响力减弱[9] 全球影响 - 美元走弱欧元走强使欧洲出口面临更大困难[11] - 新兴市场国家资金流动加剧，面临本币贬值压力[11] - 企业融资难度增加，可能影响投资扩张并带来失业和工资停滞风险[11] 未来关键节点 - 12月成为关键时期，若美联储不进行实质性放水，资金紧张状况将加剧[13] - 大规模注资可能使此前抑制通胀的努力白费[13] - 美联储政策抉择将影响全球金融市场稳定[15]

核心观点 - 黄金价格在10月触及每盎司4400美元的里程碑价位后回落至4000美元以下 该价位意味着黄金总市值与美债总规模基本持平 是黄金首次挑战美债全球储备货币地位的体现 被视为美元霸权"终结的开始" [1] - 如果美国财政政策收支平衡不改善 黄金的长线上涨趋势大概率不会止步 长期来看 黄金突破4400美元进而市值超越美债是高确定性事件 [1] 全球储备货币体系演变 - 在大类资产配置的"实质性供应量"体系中 实质性供应量增速决定资产的投资价值 增速越低则资产越稀缺有价值 [2] - 对于货币而言 若实质性供应量增速大于实际经济增速 其定位为"流通型货币" 若增速小于经济增速 则定位为"价值储藏型货币" [2] - 1970年代金本位破除后 美元（M2增速）成为流通型货币 美债（非利息赤字/期初债务规模）成为价值储藏型货币 两者共同构建了双轨制全球储备信用货币系统 [2] - 随着2008年和2020年美国联邦政府两轮激进的债务扩张 美债两度"稀释" 已失去价值储藏型货币地位 [2] 黄金作为价值储藏型货币的地位 - 黄金的实质性供应量（已开采量）增速不足2% 满足价值储藏型货币的定义 [3] - 2020年前 黄金和美债共同执行全球性价值储藏型货币的职能 但由于美债具有额外便利性 黄金居于次要地位 总市值低于美债规模 [3] - 当美债"稀释"后 黄金成为仅存的全球性价值储藏型货币 开始了对美债的替代进程 [3] - 目前美债总规模约为32万亿美元 黄金已开采量预计在2025年达到22万吨（约71亿盎司） 用美债总规模除以黄金已开采量得出的黄金单价为4400-4500美元 [3] - 在里程碑价位面前 黄金可能需要时间反复试探 但4400美元只是开始而非终结 [3] 黄金长牛逻辑的驱动与潜在破解 - 失去纪律的美国联邦财政政策导致黄金与美债走势分道扬镳 而失去纪律的美联储货币政策加速了这一过程 [4] - 若要破解黄金的长期牛市逻辑 重塑财政纪律几乎是唯一途径 [4] - 美债的实质性供应量增速是非息赤字除以债务规模 若美债要重塑良币地位 其增速需长期回到2%以内 这意味着非息赤字需限制在6400亿美元以内 [4] - 加上约1.15万亿美元的利息支出 美国整体财政赤字需小于1.79万亿美元 [4] - 目前市场对美国2026年联邦赤字的普遍预期是2.1万亿美元 这意味着需要削减约3100亿美元的非息赤字才能打破黄金对美债的替代逻辑 这在当前美国政治环境下难以实现 [4]