核心观点 - 日本超长债收益率快速上涨折射全球债券市场结构性变化，市场对各国财政政策宽松预期推高风险溢价，或预示全球长端利率重估周期来临 [3] - 日本超长债利率上涨受货币政策正常化与供需失衡双重驱动，其波动对美债市场有溢出效应，引发全球债券市场风险溢价重估，美债利率短期有上行风险 [5] 全球宏观 从日债到美债：全球期限溢价的涟漪 - 日本超长债收益率快速上涨反映全球债券市场在财政扩张与央行政策分化背景下的结构性变化，关税贸易政策不确定性使市场对财政政策宽松预期推高风险溢价，或预示全球长端利率重估周期来临 [3] - 日本超长债利率上涨根本驱动力是央行渐进式、滞后性货币政策正常化，供需结构性失衡也有影响，供给端央行缺位放大供需错配，需求端机构投资者观望 [5] - 日本超长债收益率波动对美债市场有显著溢出效应，日本寿险公司和养老基金或对美债形成抛售压力，全球债券市场风险溢价正重估，推升全球政府债券期限溢价水平 [5] - 关税风险放缓、美国经济基本面有韧性使降息预期重新锚定，为美债利率提供向上推力，预计美国3季度解决债务上限问题后，财政部需在2 - 3个月内净发行3000 - 4000亿美元重建现金缓冲，供给压力下10年期美债利率或重新上探前高，特朗普减税增支法案政策预期发酵或推升期限溢价水平，预计美债10年期利率在2025年底前维持在4.0 - 5.0%宽幅震荡区间，中枢或上移 [5] 全球主要指数 指数表现 - 恒指收盘价24,181，升1.61%，年初至今升17.43%；国指收盘价8,780，升1.74%，年初至今升20.44%；上A收盘价3,563，升0.43%，年初至今升1.42%；上B收盘价257，升0.26%，年初至今降3.92%；深A收盘价2,120，升0.93%，年初至今升3.53%；深B收盘价1,188，降0.49%，年初至今降2.07%；道指收盘价42,762，持平，年初至今升0.51%；标普500收盘价6,006，升0.09%，年初至今升2.11%；纳指收盘价19,591，升0.31%，年初至今升1.45%；英国富时100收盘价8,832，降0.06%，年初至今升8.07%；法国CAC收盘价7,791，降0.17%，年初至今升5.56%；德国DAX收盘价24,174，降0.54%，年初至今升21.42% [4] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价66.48，降5.54%，年初至今降10.86%；期金收盘价3,322.70，升14.39，年初至今升26.38；期银收盘价36.19，升11.36，年初至今升25.19；期铜收盘价9,834.00，升1.76，年初至今升12.96；日圆收盘价144.61，升1.99，年初至今升8.68；英镑收盘价1.35，升4.81，年初至今升8.16；欧元收盘价1.14，升4.95，年初至今升10.17% [4] 利率变动 - HIBOR三个月基点变动为0.00，六个月基点变动为0.00；美国10年债息yield三个月基点变动为4.01，六个月基点变动为6.94 [4] 恒指技术走势 - 恒生指数收盘价24,181.43，50天平均线23,066.76，200天平均线21,741.78，14天强弱指数64.07，沽空38,384百万港元 [4] 本周公布经济数据 美国 - 6月11日将公布5月份消费价格指数同比%，市场预期2.30；6月11日将公布5月份消费物价指数环比%，市场预期0.20；6月12日将公布首次申领失业救济金人数（千），市场预期247.00；6月12日将公布5月份工业品出厂价格指数环比%，市场预期 - 0.50 [6] 中国 - 文档未提及本周中国具体经济数据公布情况 [6] 交银国际最新研究报告 深度报告 - 6月6日发布新能源行业报告，认为不确定性下机遇仍存，应把握分红稳定性 [6] - 6月5日发布互联网及教育行业报告，对2025下半年展望，认为应在不确定性中寻找扭转机会 [6] - 6月5日发布科技行业报告，对2025下半年展望，认为AI和国产替代仍是投资主线 [6] - 6月5日发布汽车行业报告，对2025下半年展望，认为混动加速新能源渗透，智驾与机器人产业化提速 [6] - 6月4日发布医药行业报告，对2025下半年展望，认为多重利好驱动板块趋势稳中向好，应择时择优布局 [6] - 6月3日发布金融行业报告，对2025年展望，认为应均衡配置，兼顾防御性与弹性 [6] - 6月3日发布房地产行业报告，对2025年展望，认为止跌回稳，温和复苏 [6] - 6月2日发布全球宏观报告，对2025下半年展望，认为再平衡 [6] - 6月9日发布全球宏观报告，题为“从日债到美债：全球期限溢价的涟漪” [6] - 6月2日发布每月金股报告，认为六月风险偏好继续回暖，港股迎正面催化 [6] - 5月16日发布科伦博泰生物报告，首予买入评级，认为其是中国领先的ADC平台，管线价值集中兑现、关键拐点已至 [6] - 5月13日发布港股策略报告，探讨内外形势积极变化下港股修复情况 [6] - 5月12日发布台积电报告，首予买入评级，认为其先进制程优势在扩大 [6] - 5月8日发布宏观策略报告，展示“五一”假期数据，认为消费市场显韧性，新兴消费势头良好 [6] - 5月8日发布全球宏观报告，点评美联储5月FOMC会议，认为等待仍是最好的选择 [6] - 5月7日发布中国宏观报告，简评一揽子金融政策，认为三大金融部门联手稳预期、提信心 [6] - 5月7日发布全球宏观报告，简析美元走弱背景下的亚洲货币异动 [6] - 5月6日发布小米集团报告，首予买入评级，认为其人车家全生态，领跑中国智造 [6] - 5月2日发布每月金股报告，认为五月海外不确定性缓和，稳中求进 [6] - 4月25日发布中国宏观报告，点评4月中央政治局会议，认为应应对外部变化，强化内需驱动 [6] 每日报告 - 6月6日发布挚文集团报告，上调至买入评级，认为海外加速增长或驱动下半年迎来收入拐点 [6] - 6月6日发布信达生物报告，上调目标价，认为IBI363肺癌早期数据令人鼓舞，蓝海市场待挖掘 [6] - 6月4日发布蔚来汽车报告，认为销量回升和降本使2季度边际改善，股价迎来短期反弹机会 [6] - 6月4日发布百度报告，认为短期利润承压，应关注云及自动驾驶机会 [6] - 6月4日发布先声药业报告，上调目标价，认为多项数据公布于ASCO大会，产品销售及出海潜力提升 [6] - 6月3日发布腾讯音乐报告，看好潜在利润率改善带动估值上调，认为其推进版权方多元化合作 [6] - 6月3日发布网易云音乐报告，上调目标价，认为1季度毛利率优化超预期，看好盈利能力释放 [6] - 5月30日发布富途控股报告，维持买入评级，认为盈利超预期，估值具吸引力 [6] - 5月30日发布石药集团报告，上调目标价，认为1Q25业绩继续承压，多项重磅出海交易即将达成 [6] - 5月30日发布理想汽车报告，维持中性评级，认为1季度业绩符合预期，2季度指引略低于预期 [6] - 5月29日发布英伟达报告，认为其全面进入Blackwell时代，推理需求上升 [6] - 5月29日发布金山软件报告，认为1季度业绩受季节性及研发投入增加影响，预计新游年中上线 [6] - 5月29日发布医药行业周报，认为ASCO大会多项国产创新药重磅数据公布，应关注创新 + 业绩共振机会 [6] - 5月28日发布小米集团报告，认为1Q25业绩超预期，建议关注YU7后续表现 [6] - 5月28日发布领展房托报告，维持买入评级，认为派息高于市场预期 [6] - 5月28日发布拼多多报告，下调目标价，认为业绩不及预期，2季度利润或仍将承压 [6] - 5月28日发布快手报告，认为1季度业绩符合预期，海外运营层面盈利，可灵商业化加速 [6] - 5月28日发布欢聚集团报告，认为1季度利润超预期，应关注直播企稳及广告业务增量释放 [6] - 5月27日发布美团报告，维持买入评级，认为外卖竞争投入加大，看好美团外卖业务运营能力 [6] - 5月27日发布中国电力报告，上调目标价，认为上半年火电点火价差有望优于预期，目前股息率仍吸引 [6] - 5月26日发布互联网行业报告，认为财务数据回暖，应关注AI需求增长下港股软件板块估值提升机会 [6] - 5月26日发布长城汽车报告，维持买入评级，认为新一轮产品周期有望推动销量上行 [6] - 5月26日发布同程旅行报告，认为1季度利润好于预期，OTA利润率提升，预计2季度趋势一致 [6] - 5月22日发布第四范式报告，认为1季度核心先知AI平台加速增长，费用优化或拉动2025年实现盈利 [6] 恒生指数成份股 - 报告列出长和实业、中电控股等多只恒生指数成份股的股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率（2024、2025E、2026E）、股息率、市账率等信息 [7] 国企指数成份股 - 报告列出NA、吉利汽车等多只国企指数成份股的股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率（2024、2025E、2026E）、股息率、市账率等信息 [8]

报告核心观点 - 2025年5月中旬以来日本超长期国债收益率快速攀升引发全球债券市场震荡，折射出全球债券市场在财政扩张与央行政策分化背景下的结构性变化，或预示全球长端利率重估周期来临 [2][6] - 日本超长债利率上涨是货币政策正常化与供需失衡双重驱动，日本央行面临政策两难或采取观望策略，其利率波动对美债市场产生溢出效应并引发全球债券市场风险溢价重估 [3] - 美债利率短期存在上行风险，预计10年期利率在2025年底前在4.0 - 5.0%区间宽幅震荡且中枢可能上移 [3][105] 日本超长债收益率上升情况 - 2025年5月中旬以来日本超长期国债收益率攀升引发全球债券市场震荡，40年期国债收益率一度突破3.68%创2007年该品种发行以来新高，本轮上涨斜率更快、收益率曲线快速陡峭化 [6] - 本轮日本超长债利率冲击可追溯至5月20日20年期国债拍卖，投标倍数跌至2012年以来最低水平、尾差创历史新高，5月28日40年期国债拍卖投标倍数大幅下滑，连续拍卖遇冷致超长债收益率震荡上涨 [13] 日本超长债利率快速上涨成因 日本货币政策正常化 - 2021年以来日本经济通胀回升、名义增长改善，为央行货币政策回归正常化创造条件，2023年逐步放松收益率曲线控制政策约束，2024年上半年退出负利率区间与全面终结YCC，为超长期国债利率重新定价打开闸门 [24] 日债供需失衡 - 供给端：日本央行作为超长期国债绝对主导者，自2024年7月实施渐进式量化紧缩，每季度削减4000亿日元购买量至2026年1季度，而超长期国债净供应维持月度2万亿日元水平，市场净供给量攀升至2010年以来最高，供需错配问题放大 [28][30] - 需求端：2024年上半年日本央行终结负利率政策并启动紧缩，加息预期升温使日本保险公司和养老金等本土机构投资者需求降温，且自2022年超长债利率上升以来机构面临浮亏压力，多数机构主动缩短投资组合久期、采取观望策略，削弱买盘力量 [37] - 通胀预期升温强化加息预期：日本4月失业率2.5%维持历史低位，劳动力供需呈紧平衡，2021年以来菲利普斯曲线变陡，工资 - 通胀螺旋形成，实际工资增长与核心CPI同比同步上升，消费者物价感知指数显示通胀预期持续上升，强化市场对日本央行渐进加息预期 [42] 日本央行政策走向 - 日本经济内外承压，内需疲软、外需挑战加大，2025年1季度GDP环比下降0.2%，实际零售销售未见起色，4月出口同比增速回落至1.9%，2025年以来日元对美元累计升幅达8.2%削弱出口竞争力，美日“对等关税”谈判前景不明 [52] - 日本政府债务占GDP比例突破260%，2025财年预算案维持扩张性，超长债收益率攀升增加政府借贷成本和利息支出，限制日本央行政策空间 [60] - 预计日本央行6月政策会议继续暂停加息，可能安排临时性购债缓解超长期国债流动性压力，未来政策走向依赖超长期特别国债拍卖情况、通胀预期稳定性及外部环境变化，若超长债利率上涨趋势持续且干预效果有限，可能转向重新宽松 [63] 日债利率对全球债券市场影响 对美债市场溢出效应 - 日本寿险公司和养老基金管理超20万亿美元资产，日本超长债收益率上升使这些机构面临流动性风险和资产负债匹配压力，可能通过被动调仓和主动回流对美债形成结构性抛售压力 [64] - 日本长债收益率上升虽可能重塑全球套利交易风险收益格局，但当前市场情绪看多日元、美日利差未明显收窄，套息交易持仓可能有限，短期平仓压力有限 [65] 全球债券市场风险溢价重估 - 全球主要发达经济体超长债利率走势高度一致且相关，日本债券市场变动通过资本流动、风险定价、政策预期等渠道向全球传导，形成反馈机制 [70] - 日本超长期债券收益率上升引发全球期限溢价系统性重估，推升全球政府债券期限溢价水平，强化美债期限溢价上行趋势，形成全球主权债务风险重新定价共振效应 [73] - 日本超长债收益率上升导致全球流动性收紧，金融机构海外投资收缩减少美元流动性供给，套息交易反转加剧流动性紧张，风险溢价上升提高全球融资成本，放大全球经济增长下行风险 [73] 美债利率短期上行风险 关税风险放缓与降息预期 - 美国经济有韧性，关税政策边际缓和减轻市场对贸易摩擦升级担忧，近期硬指标数据显示经济内生动力仍有韧性，基本面预期改善使市场对美联储降息预期收窄，为美债利率提供向上推力 [82] - 关税政策滞后效应推动通胀预期结构性回升，前期关税对进口商品价格推升作用传导至终端消费价格，推动实际利率攀升 [82] 3季度潜在供给冲击 - 预计美国3季度债务上限问题解决后达成40万亿美元债务上限协议，财政部需在2 - 3个月内完成3000 - 4000亿美元净发行规模重建现金缓冲，投资者要求更高期限溢价补偿持有风险，美债10年期收益率可能重新测试并突破前期高点，不排除触及5%关口 [91] 特朗普减税增支政策 - 特朗普力推的减税增支法案政策预期发酵，市场对中长期财政可持续性担忧引发短期情绪化反应，推动期限溢价显著上行 [97] - 法案预计使美国未来10年增加约3.3万亿美元债务，税收减免总额4.9万亿美元，若临时性税收减免条款延长赤字增幅可能达5.3万亿美元，呈“财政新借款前置、支出节省后置”特征，短期赤字可能快速上升 [97] - 法案若通过将导致联邦财政赤字和债务持续快速上升，压缩财政政策空间，限制政府刺激经济能力，推高利息支出负担，形成债务 - 利息恶性循环 [98] 全球资金再平衡与需求转弱 - 美元信用受损、关税政策未决，海外抛售美元资产压力仍在，美国贸易逆差难收窄需加大发债融资，供需失衡使投资者要求更高风险溢价推升利率中枢 [104] - 美国失去三大评级机构最后一个最高信用评级，可能触发部分国家养老金和主权基金削减美债配置，加剧美债抛售，极端情形下可能需美联储重启扩表操作 [104] - 美债利率升至4.5%关口，高利率抑制经济作用显现，4.5%以上区间美债配置风险收益比改善，吸引资金流入制约利率进一步上行 [104]