报告投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告核心观点 - 2025年公司营收微增，但净利润增长强劲，下半年盈利改善尤为显著，主要受益于毛利率提升和费用控制 [1][3] - 关联方业务收入下滑趋势在2025年下半年明显收窄，第三方业务及海外市场保持增长，成为重要驱动力 [2] - 海底捞经营企稳有望带动关联方业务持续改善，预计2026年公司收入将加速增长，利润率延续改善趋势，叠加高股息，具备中长期配置价值 [3] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入66.13亿元，同比增长1.12%；实现归母净利润8.54亿元，同比增长15.49% [1] - **下半年业绩**：2025年下半年（H2）实现营业收入36.85亿元，同比增长2.01%；实现归母净利润5.44亿元，同比增长26.29% [1] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为32.7%，同比提升1.5个百分点；归母净利率为12.9%，同比提升1.6个百分点 [3] - **下半年盈利改善**：2025年下半年毛利率同比提升2.9个百分点，归母净利率达到14.8%，同比提升2.8个百分点，主要受益于成本端效率优化和原材料价格下降 [3] - **费用控制**：2025年销售费用率为11.6%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为4.5%，同比微增0.2个百分点 [3] - **股东回报**：2025年现金分红8.40亿元，分红比例高达98.38% [1] 业务分拆总结 - **分产品收入**： - 火锅调味料收入40.4亿元，占比61.1%，同比下降1.2% [2] - 复合调味料收入9.2亿元，占比13.8%，同比增长16.4% [2] - 方便速食收入15.6亿元，占比23.7%，同比下降2.6% [2] - 其他产品收入占比1.4%，同比增长50.8% [2] - **分渠道收入**： - 关联方收入18.3亿元，占比27.7%，同比下降7.2% [2] - 第三方收入47.8亿元，占比72.3%，同比增长4.7% [2] - 关联方收入下滑趋势收窄：2025年上半年同比下滑12.7%，下半年同比下滑收窄至1.8% [2] - **海外业务**：第三方海外销售收入4.3亿元，同比增长45.4% [2] - **分区域收入**： - 华南市场收入32.8亿元，占比49.6% [2] - 华北市场收入27.4亿元，占比41.5% [2] - 其他市场收入5.9亿元，占比8.9% [2] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为708.1亿元、756.2亿元、809.3亿元，同比增长率分别为7.1%、6.8%、7.0% [10] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.70亿元、10.63亿元、11.66亿元，同比增长率分别为13.6%、9.6%、9.6% [10] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.94元、1.03元、1.12元 [3][10] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为15.8倍、14.4倍、13.1倍；市净率（P/B）分别为2.9倍、2.7倍、2.5倍 [10]