涉及的行业与公司 * 行业：火锅餐饮行业，属于中餐市场的一部分 [8] * 公司：海底捞国际控股有限公司（港股上市公司），及其关联公司（如颐海国际、特海国际、蜀海、富海等）[1][4][5] 核心观点与论据 * **整体观点**：对海底捞公司持积极乐观态度 [1] * **2024年基本面回顾**： * **翻台率**：呈现前低后高、底部回升的趋势，上半年承压同比下降，三季度降幅收窄至小个位数同店下降，四季度实现持平并转正 [1][2] * **客单价**：已停止持续下降，从底部略有回升，稳定在百元左右 [2] * **门店数量**：海底捞餐厅有开有关，年末门店数量与年初相近，约1370家，持续淘汰经营质量较差的门店 [2] * **副牌发展**：副牌门店积极拓展，宴请门店达80家，举高高门店达40家左右，小孩爱炸等品牌处于高速探索期 [2][3] * **近期核心变化（管理层调整）**： * 创始人张勇总从幕后回归台前，重新担任CEO，并带来多位拥有丰富一线经验的新骨干进入管理层 [3][4][6] * 此举预期将较大程度提升公司效率与凝聚力，并延续副牌“多点开花”的战略方向 [3][4] * **股权与集团协同**： * 张勇夫妇及施永宏夫妇为一致行动人，合计持股约68%，其中张勇夫妇持股约50%，股权结构稳定 [4] * 港股通持股比例从2023年中的5.5%提升至接近9% [4][5] * 集团内与颐海、特海、蜀海、富海等供应链及关联公司存在交叉持股或紧密协同关系，构成强大协同作用 [4][5][6] * **行业竞争格局**： * 火锅市场规模超6000亿元，占中餐市场14.5%，预计未来稳步增长 [8] * 海底捞在整体火锅市场市占率约7%，在120元以下大众价格带市占率约8%或更高，头部效应显著 [8][9] * 低线城市火锅市场增速略快于一二线城市，仍有渗透空间 [9] * **未来展望与战略**： * **海底捞主品牌开店**：预计以缓慢谨慎速度进行，年净增小几十家，短期具备开到2000家的潜力但不会盲目追求数量 [10][11] * **副牌发展**：是2025-2026年的重要增长点，宴请目标向200家发展，举高高有望达百家规模；副牌收入占比预计从2024年的约1%快速提升至5% [11][12] * **店效与利润弹性**：管理层回归有望推动翻台率企稳回升；翻台率每提升0.1次（例如从3.7次到3.8次），测算可带动直营门店经营利润提升约10% [12][13][14] * **估值与投资建议**： * 当前估值在15-20倍PE区间徘徊，15倍被视为相对偏下限的底部 [14] * 盈利预测：2025年净利润预计小幅下降，2026年、2027年净利润预计分别为47.5亿元和52.6亿元 [15] * 按2026年20倍PE估值或DCF绝对估值法，当前股价仍有约30%上行空间，目标价约21港元 [15] 其他重要内容 * **历史战略回顾**：啄木鸟计划期间，公司通过加强门店管理、提升执行力、加大利润率考核，成功提升了翻台率和利润率 [7][8] * **区域加密空间**：北京（80家店/2200万人）、上海（70家店/2500万人）饱和度较高，加密难度大；深圳、广州及二三线城市仍有一定加密空间 [10] * **近期关注点**：建议关注2025年3月将发布的2024年年度业绩及业绩会情况 [15]

涉及的行业与公司 * 行业：复合调味品行业 [2] * 公司：颐海国际 [1] 核心观点与论据 **行业发展趋势** * 复合调味品行业2011年至2023年复合增速约为14%，高于多数消费品赛道 [2] * 行业增长驱动力：中国人均肉类消费增长（1980-2020年翻了6倍）及厨房电器普及，推动对高效便捷烹饪方式的需求 [6] * 行业潜力：当前复合调味料渗透率仅26%，人均消费额约9美元，远低于美国和日本水平 [6] **公司发展历程与战略** * 公司起源：从海底捞供应商起步，2013年注册成立，2016年在港交所上市 [2] * 独立发展：早期即向第三方经销商供货，2013年于开曼注册确立独立发展架构 [4] * 高速成长期：2014年至2019年，受益于海底捞收入增长及加热火锅等新品推出 [5] * 核心策略：坚持多品牌、全品类、大单品策略 [2] * 火锅调味料：稳住大单品份额，推出红酸汤、云南野生菌等新口味 [8] * 中式复合调味料：成功推广酸菜鱼、小龙虾等大单品 [2] * 方便速食：根据市场需求调整价格带 [2] **渠道管理调整** * 演变过程：从传统省级代理模式，到店长裂变制度，再到区长制度，最终转向考核增量利润 [7] * 调整目的：加强经销商管控，提升销售质量与盈利能力，通过数字化监控建立科学管理体系 [7] **近期财务表现与未来预期** * 2025年业绩：通过成本优化和调味料提价提升毛利率，预计全年利润约8.4亿元 [4] * 2026年收入预期：预计企稳，复合调味料有望实现双位数增长，火锅蘸料和酸菜鱼调料在小B端有贡献 [2] * 2026年利润预期：若收入和利润增速达中高个位数，当前估值（约15倍）有提升至18倍左右的空间（约20%提升空间） [9] **未来发展重点** * 拓展中小B端市场：利用合伙人体系与经销商合作，以C端验证过的标品开拓客户 [10] * 拓展海外市场：借助特海国际海外门店（截至2023年底超百家）和海外工厂（马来西亚2020年投产，泰国2023年投产），提升海外收入贡献（目前4-5亿元，占比不到10%） [10] 其他重要内容 **业务调整与变革** * 产品矩阵：从单一火锅底料扩展到中式复合调味料、方便速食等多品类 [3] * 内部改革：引入合伙人制度激活销售端 [3] * 产能与供应链：2020年后投建国内产能基地及布局全球供应链 [3] * 产品创新：推出适应健康需求的新系列产品 [3] * 渠道发展：加强B端和线上渠道发展 [3] **潜在风险与挑战** * 商超渠道：因客户模式调整，增速可能受限 [2] * 速食业务：受行业竞争影响较大，公司对部分低价产品进行下架处理，预计2025年下半年会有所下滑 [9] **销售策略调整** * 整合B端餐饮资源，通过线上引流及渠道销售人员开拓布局小B客户 [11] * 继续推进商超改革，以提高渠道增量贡献 [11]

公司2025年度业绩预告 - 公司预计2025年全年实现营业收入500亿元至528亿元，同比增长54.66%至63.32% [1] - 公司预计2025年全年归属于上市公司股东的净利润达12.3亿元至14.0亿元 [1] 量贩零食业务表现 - 公司量贩零食业务预计2025年实现营业收入500亿元至520亿元，同比增长57.28%至63.57% [1] - 该业务在加回计提的股份支付费用后，预计实现净利润22亿元至26亿元，盈利能力稳步提升 [1] 核心品牌“好想来”会员运营 - 截至2025年8月31日，好想来注册会员人数超过1.5亿人，前8个月活跃会员人数超1.1亿人 [3] - 2025年前8个月，好想来会员贡献了约78%的商品交易总额（GMV） [3] - 2025年8月，好想来月活跃会员人均月度消费频次为2.9次 [3] 即时零售业务拓展 - 自2025年6月与美团闪购、淘宝闪购等平台深度合作，截至2025年底已有近1万家好想来门店接入即时零售业务 [3] - 2025年6月至9月期间，好想来连续三个月订单增幅超过200%，线上新客占比突破90% [3] - 合作成功拓展了3至5公里范围的增量市场，且2025年下半年即时零售订单量环比上半年大幅增长 [3] - 膨化食品、方便速食、豆制品、碳酸饮料等品类在即时零售渠道销量屡创新高 [3]

公司：益海国际（颐海国际） 核心观点与推荐逻辑 * 公司是符合险资等增量资金配置要求的消费红利股，分红比例超90%，对应26年约15倍估值，股息率超6%[1] * 公司在消费红利股中具备弹性，弹性来源包括餐饮复苏（关联方海底捞业务占约30%）和新的增长逻辑（国内B端与海外业务）[1] * 公司拥有明确的增量业务（国内B端与海外市场），合计占收入不到15%（13-14个点），增速达30-40%甚至50%以上，能贡献业绩与估值弹性[2] * 海外市场本土化进程若取得突破，中期收入天花板可展望至15-20亿元（当前约4亿元），将打开新增长空间并提升估值中枢[2] * 盈利预测相对保守：预计26年收入增速约6%，利润增速约10%，对应26年估值约15倍[3] 业务拆分与业绩展望 **1 收入结构拆分（基于25年预期）** * 总收入约65-66亿元[5] * 关联方收入（供给海底捞）：占比接近30%[5] * 国内第三方收入： * 国内B端客户：约4亿元[6] * 海外市场：约4亿元[6] * 国内C端（线上+线下）：约三十八九亿元[6] **2 传统业务（关联方与国内C端）：企稳改善** * **关联方业务（海底捞）**： * 过去表现弱于海底捞，主因行业价格战导致供货价格下跌[8] * 展望26年改善因素： * **海底捞自身**：张勇回归后重心重回开店，26年计划新开30-40家门店；翻台率在25年低基数下有望反弹，25年10月已同比转正[9] * **供货价格**：25年下半年关联方收入降幅已收窄至小个位数（上半年为十几个点下降），价格趋于稳定[10]；行业价格战已至低位，小厂毛利率更低、无利可图，价格无进一步下跌空间[11] * 综合判断，26年关联方收入至少可预期持平[11] * **国内C端业务**： * 过去量增价跌：火锅底料与复调销量增速10-15个点，价格跌幅5-10个点，导致收入仅小个位数增长[12] * 价格企稳信号：25年下半年行业价格战未加剧，部分产品促销折扣收缩，甚至提价[13]；26年1月部分B端产品（牛肉/清汤底料）已提价[13] * 增长驱动：主要依赖价格改善，销量过去几年有约10个点的复合增速（剔除B端和海外后的纯C端第三方销量增速至少5-10个点）[14] **3 增量业务（国内B端与海外）：高速增长** * **国内B端业务**： * **大B客户**：25年收入约3.5亿元，24、25年连续翻倍增长[15][17] * 增长驱动：24年起公司重视B端研发，成立专门团队，产品力明显改善[17][18]；增长来自客户数量增加（已近200家）及对单个客户供应SKU数增加[19][20] * **小B客户**：25年重新组建团队（由原C端销售转岗），全年开拓近3000个网点，贡献收入约四五千万[22] * 竞争优势：性价比高，小B端产品价格较竞品便宜约40-50%（提价后仍便宜20-30%）[24] * 未来展望： * 大B：26年指引增速50%以上[20] * 小B：26年增速可能更快（翻倍有可能），中期团队可覆盖3万个网点，对应收入天花板约6亿元[25] * 整体B端：25年约4亿元，保守预计26年可达6亿元（增量约2亿元）[26] * **海外市场**： * 25年总收入五个多亿，其中关联方（特海国际）约一个多亿，增速约七八个点[26][27] * **海外第三方**：25年约4亿元，是关注重点[28] * 产品结构：底料占一半，方便速食和复合调味料次之，复调增速最快[28] * 区域分布：东南亚最大（占60%），其次美国（15-16%）、韩国（10%），日本和欧洲占比较小[28] * 增长逻辑与潜力： * **东南亚**：有消费复调习惯；公司在新加坡、马来西亚已成功覆盖华人市场，并有三四十的销售来自本地人[29]；正推进本土化产品（如冬阴功汤料），并尝试通过性价比和供应链稳定性优势切入当地小B端餐饮[30][31] * **美国**：主要做华人市场，处于快速铺货阶段，25年增速50%以上，26年预计仍将快速增长[31] * **韩国**：本土化最成功市场，品牌在本地消费者中有知名度，销售额主要来自韩国当地人[32] * 长期空间：泰国工厂长期产能对标7.5万吨（当前约3.5万吨），产值天花板近20亿元；若本土化成功，海外市场中期可展望20亿规模，提升长期增速与估值中枢[33] 盈利能力与潜在催化 * **利润率改善**：25年下半年经营利润率超预期，主因价格战缓和、促销折扣收缩及部分产品提价带来的毛利率改善[13][34] * **26年展望**：价格改善趋势从25年下半年延续至26年1月，预计26年上半年利润率同比将有明显改善，利润增速可能快于全年[35][36] * **盈利预测弹性**：当前预测26年利润增速10%，若价格表现更好，增速有可能达15%或更快[35] 竞争格局与其他信息 * 国内复调/底料出海竞争对手（如天味、德庄、海天）规模均较小；海天出海以基础调味品为主；美国市场小肥羊（快乐小羊）依托餐饮品牌销售有一定体量[34] * 复调/底料行业并非存量市场，渗透率仍在提升，长期有增长空间[5] 投资总结与风险收益 * **基础回报**：一年期看，至少可赚取约10个点的业绩增长和6个点的股息率，合计约十五六个点的稳定回报[36] * **上行弹性**： * 利润增速可能超预期（从10%升至15%）[36] * 关联方收入若随餐饮复苏而增长，可能优于持平预期[37] * 海外本土化突破将打开长期增长空间并提升估值中枢[37]

报告投资评级 - 首次覆盖给予颐海国际“买入”评级 [2][4][15] 报告核心观点 - 公司市场定价逻辑已从高成长标的转变为低估值、高股息公司，股息回报具备吸引力 [1][2][15] - 复合调味品行业并非存量市场，长期仍具成长空间，是渗透率提升的量增赛道 [1][30] - 关联方业务有望跟随海底捞经营企稳而改善，国内C端业务销量稳步增长 [2][13] - 国内餐饮B端与海外市场是公司未来核心增长点，B端业务大客户做深度、小客户做广度，海外业务增长迅速 [2][13][65] - 公司向上具备弹性，基本面改善与增长潜力为股价提供支撑 [2][15] 公司发展历程与现状 - 2016年上市至今，公司经历了规模扩展、估值泡沫、回落调整、价值企稳四个阶段 [1][22] - 早期高估值源于海底捞上市的品牌溢出效应及市场对C端产品的高成长预期，随后因海底捞关店、关联方收入波动及行业成长性不及预期导致估值回落 [1][22] - 公司资本开支进入下行周期，提升分红比例，2023年、2024年分红比例分别达89.97%和95.06% [1][24] - 截至2026年1月16日，公司TTM股息率为5.19%，显著高于行业大部分可比公司，PE（TTM）为18.6倍，低于业内可比公司 [24][29] 行业空间与趋势 - 中国复合调味品市场规模约1265亿元，其中鸡精鸡粉307亿元、火锅调味料269亿元、菜谱式调料216亿元、其他复调473亿元 [1][30] - 行业在2020年前后经历快速增长后，现已进入稳步增长阶段，2020-2024年复合增速为6.1% [1][30] - 长期驱动因素包括餐饮连锁化率提升、城镇化率提升、家庭厨房烹饪非专业化等 [1][30] - 复合调味品是提升厨房效率的“烹饪革新品”，用户高度年轻化，需求正从一二线加速向三四线及以下市场扩散 [36] - B端成长路径在于定制化与专业化升级，餐饮连锁化率持续提升有望带动复调在餐饮端渗透率提高 [37][39] - 行业竞争进入下半场，扩张步伐收缩，龙头公司资本开支明显下降 [42] 各业务板块增长展望 关联方业务 - 关联方收入高度依赖海底捞，2023年、2024年、2025H1关联方业务占比分别为32.7%、30.2%、29.5% [53] - 海底捞经营出现边际改善，2025H1翻台率3.8次/天，人均消费97.9元/人，同比+0.5%，已止跌企稳 [46] - 海底捞门店数量已基本稳定，低基数下翻台率有望改善，预计关联方收入将企稳 [12][46][54] - 2023年、2024年、2025H1关联方收入分别为20.1亿元、19.7亿元、8.6亿元 [53] - 关联方火锅调味料ASP进入相对稳定区间，2023年、2024年、2025H1分别为23.2元/公斤、21.2元/公斤、20.2元/公斤 [53] 国内第三方C端业务 - 2025H1第三方收入20.6亿元，其中火锅底料、复合调味料、方便速食第三方收入分别为9.2亿元、4.5亿元、6.5亿元 [58] - C端收入主要受价格拖累，行业竞争激烈导致均价下跌，预计2026年价格表现将改善 [59][61] - 公司加快新品推广，截至2025H1各类新增产品超过50个 [58] - 第三方业务量价拆分显示，2025H1火锅底料、方便速食、中式复合调味品的第三方均价同比变化分别为-5.1%、-10.1%、-5.3% [64] 国内餐饮B端业务 - 国内B端成为重要增量，公司自2025年起组建小B团队，直接对接餐饮客户 [2][65] - 2025H1餐饮及食品板块收入达1.6亿元，同比+132% [65] - 面对大B客户，公司优势在于海底捞品牌背书及定制化能力 [66] - 面对小B客户，公司优势在于规模及供应链效率带来的性价比 [69] - 公司产能布局完善，为新工厂投产支持B端业务发展 [67] 海外市场业务 - 海外业务增长迅速，2025年海外收入2.7亿元，同比+34.4%，增速快于公司整体 [70] - 关联方海底捞海外门店稳步扩张，2025H1特海国际门店数量达126家（不含港澳台） [70] - 东南亚是核心市场，口味接受度高，公司泰国工厂产能1.5万吨/年，预计2025年二期投产后将进一步爬坡 [70][72] - 欧美市场以华人群体为突破口，日韩市场因口味接近具备较强本地化潜力 [72][73] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营收分别为65.7亿元、69.6亿元、73.8亿元，同比增速分别为+0.5%、+5.9%、+6.0% [2][15] - 预测2025-2027年归母净利润分别为8.0亿元、8.9亿元、9.8亿元，同比增速分别为+8.8%、+10.3%、+10.2% [2][15] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.78元、0.86元、0.94元 [8] - 预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为16.6倍、15.0倍、13.6倍 [8] - 公司当前估值低于调味品行业可比公司（海天味业、天味食品等）的平均水平 [78] 区别于市场的观点与催化剂 - 市场认为行业进入存量竞争，但报告认为复合调味品行业仍具长期成长性，且公司第三方及海外业务增长被低估 [13] - 股价上涨催化剂包括：关联方业务恢复超预期、国内第三方B端业务拓展超预期、海外本地化进程加速 [14]

公司业务动态 - 首都机场商贸公司在首都机场T3航站楼安检内三层北指廊西侧，焕新推出首家全品类便利店 [1] - 店面在保留饮品、方便速食、休闲零食、充电宝、旅行用品等传统产品的基础上，首次引入现场制售模式，推出包子、炸串、咖啡、豆浆等现制热食 [2] - 后续，T2航站楼二层出发大厅也将迎来全新开设的全品类便利店 [2] 战略与产品升级 - 便利店品类的全新升级，重点围绕旅客对“即时满足”与“温度体验”的需求，实现了从“行程刚需补给”到“臻享温馨烟火气”的优化转变 [2] - 此举旨在满足旅客多元化的潜在需求，并切实提升旅客出行的便捷性与幸福感 [1][2] - 公司未来将持续关注新消费趋势，聚焦“新业态、新商户、新供给”，加快国门商业供给侧改革，精准匹配市场需求 [3] 运营与执行细节 - 全品类便利店的成功落地，得益于公司与航站楼各保障部门、施工单位等多家合作方的通力协作 [3] - 为满足“现制热食供应”，公司联合航站楼土建、暖通等多个业务部门，精准推进管线改造与接口适配等关键工程 [3] - 为保障旅客通行便捷，公司与施工单位经科学测算降低了地面坡度 [3] - 在后续运营阶段，公司将根据新业态在食品安全、新增设施等方面的需求变化，强化安全管控与运行保障 [3] 发展目标与愿景 - 公司旨在为广大旅客打造一个更便捷、更舒适的机场购物环境 [3] - 此举旨在为提升首都机场商业品质与资源价值注入强劲动力 [3] - 公司将深入贯彻落实首都机场集团公司关于机场商业发展的重要指示精神 [3]

涉及的行业与公司 * 行业：复合调味品、方便速食行业 [2] * 公司：颐海国际 [1] 核心财务表现与预期 * 预计全年收入持平或微增 第三方收入增速放缓 关联方收入取决于海底捞表现 [2][22] * 受益于税率恢复正常水平（27%-28%） 利润增速预计快于收入增速 [2][22] * 全年毛利率预计持平或微增 [2][14] * 全年费用率可能同比升高 因上半年费用率较高及持续投入仓储物流建设 [15] 核心业务板块表现与策略 底料业务 * 牛油仍是最大单品 年销售额约5-6亿元 [7][9] * 上半年推出约10元低价牛油产品刺激销量增长约20% 但影响均价和毛利率 [7] * 下半年调整策略 仅在价格敏感区域推广低价牛油 增速将放缓但仍保持增长 [7] * 蘸料自2022年自产后保持双位数增长 成为底料中第二大单品 盈利能力与正常底料相当 [5][9][10] * 小龙虾调料因基数及上市时间影响全年下滑 鱼调料体量小（约1亿元）对整体贡献有限 [8] 方便速食业务 * 面临激烈竞争 价格普遍压低至10元以下 新品推出速度快 [12] * 上半年第三方渠道仅个位数小幅增长 下半年呈现下降趋势 [11][12] * 公司策略是保持相对平稳发展 难以进一步扩大 [12][13] B端市场 * 大B客户上半年实现翻倍增长 全年预计也能翻倍 但受9月份预制菜事件影响 下半年增速或放缓 [5][21] * 小B市场成立专门团队 上半年贡献约1000万元 预计明年显著增长 [5][20][21] * B端是当前增长主要驱动力 C端表现相对平淡 [4] 海外业务 * 海外第三方业务上半年体量达1.9亿元 增长近50% [2][24] * 下半年因基数较高增速放缓 预计全年增速在20%-30%之间 [2][3][24] * 主要驱动力来自东南亚市场（新加坡、马来西亚、泰国等） 未来将拓展中东、中美洲及非洲市场 [2][26] * 已与东南亚地区大型KA渠道直接对接 实现去中间商环节 [26][27] 渠道与运营策略 "两直"体系 * "两直"体系针对KA渠道 通过直接与KA客户对接 优化产品适配度和上新效率 减少中间环节费用 [16][18] * 截至中期覆盖率约30% 目标明年达到60% [2][17] * 优化了渠道毛利率 对净利润有正向影响 [2][18] * 代表性客户包括盒马、沃尔玛、大张、家家悦等 [17] 分仓与物流 * 为推行"两直"加大全国分仓部署 改善流通渠道订单周转时间和运输成本 [18] * 分仓建设使"两直"和经销渠道均受益 [18] * 随着海外业务体量扩大 将从拼柜运输转向整柜运输以降低成本 [31][32] 其他重要信息 新产品与区域拓展 * 今年推出地方性口味新品（如地摊火锅、椰子鸡等）在当地接受度较好 但难以全国普及 贡献度不高 [6] * 增长更多源于企业自身调整（如低价牛油、蘸料自产）而非消费者需求突变 [9] 海外运营细节 * 泰国工厂产能利用率截至中期约为10% 目标年底提升至30% [29] * 海运价格5月后回落 下半年情况恢复正常 未来需警惕关税等突发因素 [31][32] * 在中式口味领域面临国内友商竞争 在本地化口味领域面临当地品牌竞争 [28] 线上业务 * 线上作为展示和互动平台 而非销售主渠道 广宣费用减少 未来不会显著影响费用率 [19]

文章核心观点 - 2025年中秋与国庆假期重叠形成八天长假，为观察线下零售消费趋势提供了独特窗口[1] - 基于连续门店模型数据，对2025年9月1日至10月10日（共40天）的线下零售主要类目进行同比分析[2][3] - 分析涵盖节庆食品、饮料乳品、方便速食三大方向，并深入考察各区域表现[5] 节庆零食及风俗食品类目表现 - 多数类目销售额与销售件数同比双降，仅月饼和中式糕点实现双增长，但销售件数增速高于销售额增速，表明件均价可能下降[8] - 月饼件均价和每百克均价下滑最严重，但件均规格小幅提升，显示产品向“便宜量大”方向变化[10] - 非组合装月饼每百克均价从2024年的6.88元降至5.98元，降幅显著[12] - 巧克力非组合装产品每百克均价突破15元/100g且上涨5.48%，但组合装产品每百克均价暴跌29.06%，拖累类目整体均价微降1.36%[12] - 坚果炒货表现相对较好，销售额下滑幅度小于销售件数下滑幅度[8] - 巧克力、西式糕点、糖果、肉干肉脯、蜜饯果干等类目受健康消费和渠道碎片化影响，销售额与销售件数同比下滑基本接近或超过15%[8] 节庆乳品、啤酒、饮料及冲调类目表现 - 所有观察类目（纯牛奶、酸奶、啤酒、即饮果汁、植物蛋白饮料、冲泡咖啡）销售额与销售件数均同比负增长[15] - 冲泡咖啡销售件数同比下滑约2%，但销售额同比下滑超过14%，件均价下滑明显[15] - 即饮果汁销售额同比下滑幅度小于销售件数下滑，类目存在涨价或规格增加可能[15] - 啤酒类目表现亮眼，件均价、件均规格及每百克均价均同比正向增长[17] - 即饮果汁每百克均价显著增长，可能与消费者转向高端产品（如NFC、HPP）及新奇水果类型有关[17] - 纯牛奶和酸奶呈现规格上涨但每百克均价下降，乳制品行业压力较大[17] 节庆方便速食、速冻及餐厨相关类目表现 - 食用油、调味品、速冻食品三项指标（件均价、件均规格、每百克均价）在±1%区间内波动，表现稳定[22] - 方便速食和速食肠的件均价及件均规格均有上涨，尤其速食肠两项指标均上涨约5%，但每百克均价同比小幅下滑[22] - 所有类目销售额与销售件数同比均下滑，速冻食品相对表现较好，方便速食下滑较为严重[23] - 非组合装产品每百克均价在各类目中变化很小，仅速食肠类目同比微跌[25] 各区域重点类目表现 - **全国普遍趋势**：休闲零食在各区域均承压，销售额与销售件数双降，受渠道碎片化及量贩零食等新业态冲击[26]；速冻食品在多数区域（除西南、华东）实现销售额与销量双增长，西北、华北、华中增速超10%，受益于家庭小型厨电普及和产品多样化[26] - **东北地区**：即饮果汁销售额同比增长超5%，但销售件数同比小幅下跌[28]；植物蛋白饮料销售件数同比下降约17%，为下滑最明显类目[28] - **西北地区**：啤酒、即饮果汁销售额与销售件数同比均下降超20%[30]；速冻食品、食用油、调味品销售额与销售件数同比双增长，其中速冻食品增长超10%[30] - **华北地区**：速冻食品是唯一销售额与销售件数同比双增的类目[33]；休闲零食和植物蛋白饮料销售额同比下滑超10%[33] - **华中地区**：速冻食品销售额与销售件数同比增长领先，调味品也保持双增长[35]；啤酒、即饮果汁、植物蛋白饮料下滑显著[35] - **华南地区**：即饮果汁是唯一销售额与销售件数同比均增长（5%以内）的品类[38]；休闲零食、植物蛋白饮料销售额与销售件数均下降约15%[38] - **西南地区**：所有类目销售额与销售件数均同比下滑，啤酒下滑最严重（销售额下滑近25%，销售件数下滑近30%）[41]；速冻食品和调味品表现相对较好，下滑在10%以内[41] - **华东地区**：所有类目销售额与销售件数均同比下滑，休闲零食、方便速食与植物蛋白饮料下滑最为严重[43]；啤酒同比表现相对最好[43]

投资评级 - 推荐评级（维持） 目标价18.68港元 [2][8] 核心观点 - 第三方业务韧性凸显 B端和海外驱动增长 [2][8] - 关联方收入下滑拖累整体增长但B端定制化业务高增 海外布局加速 [8] - 财务结构稳健 现金储备15.2亿元 资产负债率13.5%且无银行借款 [8] 财务表现 - 2025年上半年收入29.27亿元（同比持平） 归母净利润3.10亿元（同比+0.4%） 净利率10.6%（同比-0.6个百分点） [2] - 经营利润4.30亿元（同比+4.0%） 每股盈利31.90分（同比+0.4%） 中期派息每股0.3107港元（派息比例89%） [2] - 2025E/2026E/2027E营收预测66.70亿元/72.23亿元/77.98亿元 同比增速2.0%/8.3%/8.0% [4] - 2025E/2026E/2027E归母净利润预测7.68亿元/8.41亿元/8.96亿元 同比增速3.9%/9.4%/6.6% [4] - 2025E/2026E/2027E每股盈利预测0.74元/0.81元/0.86元 对应PE 16.5倍/15.1倍/14.1倍 [4] 业务结构分析 - 第三方收入20.64亿元（占比70.5% 同比+6.5%） 其中B端餐饮客户收入1.55亿元（同比+131.7%） 经销商渠道收入17.27亿元（同比+2.1%） [8] - 关联方收入8.64亿元（占比29.5% 同比-12.7%） 因海底捞等关联方火锅底料需求减少及产品定价调整 [8] - 火锅底料第三方收入9.25亿元（同比+7.5%） 牛油底料（+20.5%） 蘸料（+12.6%）表现亮眼 [8] - 复调第三方收入4.51亿元（同比+4.8%） 鱼调料（+15.1%） 24道菜系列（+17.5%）贡献增量 [8] - 方便速食收入6.45亿元（同比+3.5%） "回家煮"系列收入0.37亿元（2024年同期仅0.08亿元） [8] 盈利能力与费用 - 毛利率29.5%（同比-0.5个百分点） 因关联方毛利率下降及B端低毛利产品占比提升 [8] - 经销开支率12.6%（同比+0.6个百分点） 因物流成本上升 但广告营销开支同比缩减35.4% [8] - 行政开支率5.3%（同比+0.5个百分点） 因人才储备及租金增加 [8] 增长驱动因素 - B端定制化服务组建专项团队对接餐饮客户 提供口味转化方案 [8] - 海外布局加速 泰国工厂产能爬坡辐射东南亚市场 覆盖海外49个国家和地区 [8] - 存货周转天数37天（2024年末为34天） 推进供应链转型升级 [8] 估值与预测 - 基于2025年23倍PE给予目标价18.68港元 [8] - 2025E/2026E/2027E预测ROE 15.5%/14.6%/13.5% ROA 12.3%/11.8%/11.0% [9] - 2025E/2026E/2027E预测每股经营现金流1.14元/1.16元/1.31元 每股净资产5.15元/5.96元/6.82元 [9]

财务表现 - 2025年上半年总营收54.78亿元，同比增长7.94% [1] - 上半年归母净利润1.38亿元，同比下降52.22%，扣非归母净利润0.51亿元，同比下降77.75% [1] - 第二季度总营收17.54亿元，同比增长22.77%，归母净利润亏损1.01亿元（去年同期亏损0.19亿元） [1] - 上半年归母净利率2.53%，同比下降3.18个百分点，毛利率25.08%，同比下降0.77个百分点 [3] - 第二季度归母净利率-5.73%，同比下降4.43个百分点，毛利率21.57%，同比下降0.33个百分点 [4] 渠道表现 - 上半年第三方电商平台收入42.95亿元，同比增长5.01%，占总营收78.42% [2] - 抖音系电商收入14.78亿元，同比增长20.75%，天猫系收入8.82亿元，同比下降18.56%，京东系收入8.08亿元，同比增长1.89% [2] - 线下分销业务收入9.38亿元，同比增长40.21%，占总营收17.12% [3] - 线下门店收入1.87亿元，同比下降18.70%，其中国民零食店收入1.76亿元，同比增长0.57% [3] 品牌发展 - 三只松鼠品牌收入49.78亿元，同比增长6.14% [2] - 小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元，同比增长13.51% [2] - 其他品牌收入0.63亿元，形成多层次品牌矩阵包括超大腕、蜻蜓教练、东方颜究生等子品牌 [2] 运营动态 - 经销商数量2140家，较年初净增269家 [3] - 国民零食店新开144家至353家，原店型关闭19家至97家 [3] - 二季度线下分销渠道销售实现翻倍增长 [1] - 打造自有品牌生活馆首店，试水乳饮饮料品类拓宽 [1] 成本结构 - 期间费用率同比上升3.65个百分点，其中销售费用率20.43%（+2.81pct）、管理费用率2.85%（+0.90pct） [3] - 第二季度期间费用率同比上升4.54个百分点，销售费用率24.16%（+3.06pct）、管理费用率5.16%（+1.63pct） [4] - 毛利率下降主要受坚果原材料成本上涨影响 [3] - 销售费用增长源于线上平台流量结构变化及线下分销市场投入增加 [3]