投资评级 - 推荐评级（维持） 目标价18.68港元 [2][8] 核心观点 - 第三方业务韧性凸显 B端和海外驱动增长 [2][8] - 关联方收入下滑拖累整体增长但B端定制化业务高增 海外布局加速 [8] - 财务结构稳健 现金储备15.2亿元 资产负债率13.5%且无银行借款 [8] 财务表现 - 2025年上半年收入29.27亿元（同比持平） 归母净利润3.10亿元（同比+0.4%） 净利率10.6%（同比-0.6个百分点） [2] - 经营利润4.30亿元（同比+4.0%） 每股盈利31.90分（同比+0.4%） 中期派息每股0.3107港元（派息比例89%） [2] - 2025E/2026E/2027E营收预测66.70亿元/72.23亿元/77.98亿元 同比增速2.0%/8.3%/8.0% [4] - 2025E/2026E/2027E归母净利润预测7.68亿元/8.41亿元/8.96亿元 同比增速3.9%/9.4%/6.6% [4] - 2025E/2026E/2027E每股盈利预测0.74元/0.81元/0.86元 对应PE 16.5倍/15.1倍/14.1倍 [4] 业务结构分析 - 第三方收入20.64亿元（占比70.5% 同比+6.5%） 其中B端餐饮客户收入1.55亿元（同比+131.7%） 经销商渠道收入17.27亿元（同比+2.1%） [8] - 关联方收入8.64亿元（占比29.5% 同比-12.7%） 因海底捞等关联方火锅底料需求减少及产品定价调整 [8] - 火锅底料第三方收入9.25亿元（同比+7.5%） 牛油底料（+20.5%） 蘸料（+12.6%）表现亮眼 [8] - 复调第三方收入4.51亿元（同比+4.8%） 鱼调料（+15.1%） 24道菜系列（+17.5%）贡献增量 [8] - 方便速食收入6.45亿元（同比+3.5%） "回家煮"系列收入0.37亿元（2024年同期仅0.08亿元） [8] 盈利能力与费用 - 毛利率29.5%（同比-0.5个百分点） 因关联方毛利率下降及B端低毛利产品占比提升 [8] - 经销开支率12.6%（同比+0.6个百分点） 因物流成本上升 但广告营销开支同比缩减35.4% [8] - 行政开支率5.3%（同比+0.5个百分点） 因人才储备及租金增加 [8] 增长驱动因素 - B端定制化服务组建专项团队对接餐饮客户 提供口味转化方案 [8] - 海外布局加速 泰国工厂产能爬坡辐射东南亚市场 覆盖海外49个国家和地区 [8] - 存货周转天数37天（2024年末为34天） 推进供应链转型升级 [8] 估值与预测 - 基于2025年23倍PE给予目标价18.68港元 [8] - 2025E/2026E/2027E预测ROE 15.5%/14.6%/13.5% ROA 12.3%/11.8%/11.0% [9] - 2025E/2026E/2027E预测每股经营现金流1.14元/1.16元/1.31元 每股净资产5.15元/5.96元/6.82元 [9]

财务表现 - 2025年上半年总营收54.78亿元，同比增长7.94% [1] - 上半年归母净利润1.38亿元，同比下降52.22%，扣非归母净利润0.51亿元，同比下降77.75% [1] - 第二季度总营收17.54亿元，同比增长22.77%，归母净利润亏损1.01亿元（去年同期亏损0.19亿元） [1] - 上半年归母净利率2.53%，同比下降3.18个百分点，毛利率25.08%，同比下降0.77个百分点 [3] - 第二季度归母净利率-5.73%，同比下降4.43个百分点，毛利率21.57%，同比下降0.33个百分点 [4] 渠道表现 - 上半年第三方电商平台收入42.95亿元，同比增长5.01%，占总营收78.42% [2] - 抖音系电商收入14.78亿元，同比增长20.75%，天猫系收入8.82亿元，同比下降18.56%，京东系收入8.08亿元，同比增长1.89% [2] - 线下分销业务收入9.38亿元，同比增长40.21%，占总营收17.12% [3] - 线下门店收入1.87亿元，同比下降18.70%，其中国民零食店收入1.76亿元，同比增长0.57% [3] 品牌发展 - 三只松鼠品牌收入49.78亿元，同比增长6.14% [2] - 小鹿蓝蓝品牌收入4.37亿元，同比增长13.51% [2] - 其他品牌收入0.63亿元，形成多层次品牌矩阵包括超大腕、蜻蜓教练、东方颜究生等子品牌 [2] 运营动态 - 经销商数量2140家，较年初净增269家 [3] - 国民零食店新开144家至353家，原店型关闭19家至97家 [3] - 二季度线下分销渠道销售实现翻倍增长 [1] - 打造自有品牌生活馆首店，试水乳饮饮料品类拓宽 [1] 成本结构 - 期间费用率同比上升3.65个百分点，其中销售费用率20.43%（+2.81pct）、管理费用率2.85%（+0.90pct） [3] - 第二季度期间费用率同比上升4.54个百分点，销售费用率24.16%（+3.06pct）、管理费用率5.16%（+1.63pct） [4] - 毛利率下降主要受坚果原材料成本上涨影响 [3] - 销售费用增长源于线上平台流量结构变化及线下分销市场投入增加 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][5] 核心观点 - 公司实施"D+N"全渠道战略和"高端性价比"产品战略 线下分销业务高速增长 但渠道拓展阶段费用投入增加导致短期利润承压 [2][3][4] - 供应链体系逐步落地 自有生产线投产预计提升自产比例 长期有望从供应链环节释放利润空间 [3][4] - 预计2025-2027年营收分别同比增长15.2%/18.5%/15.4%至122.4/145.1/167.4亿元 归母净利润分别同比变化-30.3%/+37.7%/+33.4%至2.8/3.9/5.2亿元 [4][9] 财务表现 - 25H1营收54.8亿元同比增长7.9% 归母净利润1.4亿元同比下降52.2% 扣非净利润0.5亿元同比下降77.8% [1] - 25Q2营收17.5亿元同比增长22.8% 归母净利润-1.0亿元 扣非净利润-1.1亿元 [1] - 25H1毛利率25.1%同比下降0.8个百分点 销售费用率20.4%同比上升2.8个百分点 管理费用率2.8%同比上升0.9个百分点 净利率2.5%同比下降3.2个百分点 [3] - 25Q2毛利率21.6%同比下降0.3个百分点 销售费用率24.2%同比上升3.1个百分点 管理费用率5.2%同比上升1.6个百分点 净利率-5.9%同比下降4.6个百分点 [3] 业务运营 - 25H1线上渠道营收43.0亿元同比增长5.0% 其中抖音/天猫/京东营收分别同比增长20.8%/-18.6%/+1.9%至14.8/8.8/8.1亿元 [2] - 线下分销业务营收9.4亿元同比增长40.2% 线下门店450家实现营收1.9亿元 其中国民零食店353家实现营收1.8亿元 [2] - 分品类看 坚果/烘焙/综合品类营收分别同比变化-1.0%/+12.0%/+49.7%至27.3/6.8/14.0亿元 [2] - 公司拓展瓜子、花生等品类 试水乳饮饮料 孵化方便速食、健康轻食、中式滋补等多个子品牌 [2] 估值指标 - 基于2025年8月27日收盘价28.18元 总市值113.19亿元 [5] - 预计2025-2027年EPS分别为0.71/0.97/1.30元 P/E分别为39.8/28.9/21.7倍 P/B分别为3.7/3.4/3.0倍 [9] - ROE预计从2025年9.3%提升至2027年13.9% [9]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业总收入29.27亿元，同比下滑0.25% [1] - 归母净利润3.09亿元，同比增长0.39% [1] - 归母净利率为10.6%，同比基本持平 [2] 收入结构 - 关联方收入8.6亿元，同比下滑12.7% [1] - 第三方收入20.6亿元，同比增长6.5% [1] - 第三方B端收入1.6亿元，同比增长131.7% [1] 关联方业务表现 - 火锅调味料收入7.6亿元，同比下滑14.6% [1] - 中式复调收入0.4亿元，同比增长69.7% [1] - 方便速食收入0.8亿元，同比下滑17.0% [1] 第三方业务表现 - 火锅调味料收入9.3亿元，同比增长7.5% [1] - 中式复调收入4.5亿元，同比增长4.8% [1] - 方便速食收入6.5亿元，同比增长3.5% [1] - 牛油底料收入2.3亿元，同比增长20.5% [1] - 蘸料收入1.9亿元，同比增长12.6% [1] - 鱼调料收入0.6亿元，同比增长15.1% [1] - 24道菜收入0.3亿元，同比增长17.5% [1] 销量与单价变动 - 关联方火锅调味料销量同比下滑11.2%，单价同比下滑3.7% [1] - 第三方火锅调味料销量同比增长13.3%，单价同比下滑5.1% [1] - 第三方方便速食销量同比增长15.1%，单价同比下滑10.1% [1] 成本与费用 - 毛利率29.5%，同比下滑0.5个百分点 [2] - 销售费用率12.6%，同比上升0.6个百分点 [2] - 管理费用率11.6%，同比上升0.6个百分点 [2] 股东回报与资本运作 - 中期派息每股0.3107港元，合计分红2.93亿元 [2] - 分红率达95% [2] 海外业务与产能 - 海外业务占比不足10% [2] - 东南亚供应中心建设有望提供产能支撑 [2] 盈利预测调整 - 2025年预计营业总收入68.7亿元，同比增长5.0% [3] - 2026年预计营业总收入74.1亿元，同比增长7.9% [3] - 2027年预计营业总收入78.9亿元，同比增长6.5% [3] - 2025年预计归母净利润7.7亿元，同比增长4.6% [3] - 2026年预计归母净利润8.6亿元，同比增长11.1% [3] - 2027年预计归母净利润9.3亿元，同比增长8.8% [3]

核心业绩表现 - 25H1实现收入29.27亿元同比基本持平(+0.02%) 归母净利润3.09亿元同比微增(+0.39%) [1] - 拟派发中期股息每股0.3107港元合计2.75亿元人民币 分红比例达88.9% [1][4] 分产品收入结构 - 火锅调味料收入16.83亿元同比-3.7% 其中第三方收入增7.5%而关联方收入降14.6% [1] - 中式复合调味料收入4.92亿元同比+8.2% 第三方与关联方收入分别增4.8%和69.7% [1][2] - 方便速食收入7.09亿元同比+1.2% 第三方收入增3.5%而关联方收入降17.0% [1][2] - 其他产品收入0.44亿元同比大幅增长78.7% [1] 细分产品表现 - 牛油火锅底料营收同比+20.5% 蘸料营收同比+12.6% [1] - 鱼调料营收同比+15.1% 24道菜系列营收同比+17.5% [2] - 回家煮系列营收同比大幅增长373% [2] 渠道表现 - 第三方渠道收入20.64亿元同比+6.5% 关联方渠道收入8.64亿元同比-12.7% [3] - 经销商渠道收入18.83亿元同比+7.1% 电商渠道收入1.76亿元同比+0.3% [3] - 第三方火锅调味料/复调/方便速客单价分别同比-5.1%/-5.3%/-10.1% [3] 盈利能力分析 - 毛利率29.5%同比-0.4个百分点 主因B端业务快速增长及海外业务规模效应有限 [3] - 销售费用率12.6%同比+0.6个百分点 管理费用率5.3%同比+0.5个百分点 [3] - 汇兑收益0.14亿元及政府补助0.68亿元推动其他收入同比增长216%至0.91亿元 [3][4] - 归母净利润率10.6%同比+0.1个百分点 [3] 业务发展重点 - B端业务第三方营收同比增长131.7%至1.55亿元 已组建专门销售团队 [4] - 海外业务以直营方式聚焦东南亚市场 并拓展非洲/印度/南美及中东市场 [4] - 海外产品办证进度推进 25年产能利用率有望提升 [4] 业绩预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测至8.12/8.99/9.92亿元 较前次下调5.0%/6.8%/7.1% [5] - 当前股价对应25年PE为17倍 维持买入评级 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 当前股价对应2025年PE为17倍 [1][9] 核心业绩表现 - 2025年上半年收入29.27亿元 同比微增0.02% 归母净利润3.09亿元 同比微增0.39% [4] - 中期股息每股0.3107港元 合计派发2.75亿元人民币 分红比例达88.9% [4] - 归母净利润率为10.6% 同比提升0.1个百分点 [7] 分产品收入结构 - 火锅调味料收入16.83亿元（同比-3.7%） 其中第三方收入增长7.5% 关联方收入下降14.6% [5] - 中式复合调味料收入4.92亿元（同比+8.2%） 其中第三方收入增长4.8% 关联方收入大幅增长69.7% [5] - 方便速食收入7.09亿元（同比+1.2%） 其他产品收入0.44亿元（同比+78.7%） [5] - 牛油火锅底料营收同比增长20.5% 蘸料营收增长12.6% 鱼调料营收增长15.1% [5] - 24道菜系列营收增长17.5% 回家煮系列营收同比暴增373% [5] 渠道表现分析 - 第三方渠道收入20.64亿元（同比+6.5%） 关联方渠道收入8.64亿元（同比-12.7%） [6] - 经销商渠道收入18.83亿元（同比+7.1%） 电商渠道收入1.76亿元（同比+0.3%） [6] - 第三方火锅调味料/复调/方便速客单价分别同比下降5.1%/5.3%/10.1% [6] - 关联方自营同店销售同比下降9.7% [6] 盈利能力分析 - 毛利率29.5% 同比下降0.4个百分点 主因低毛利率B端业务占比提升 [7] - 第三方毛利率下降1.7个百分点 关联方毛利率下降1.0个百分点 [7] - 销售费用率12.6%（同比+0.6ppt） 管理费用率5.3%（同比+0.5ppt） [7] - 汇兑收益0.14亿元 政府补助0.68亿元 其他收入同比增长216%至0.91亿元 [7] 增长动力与战略布局 - 第三方B端营收同比增长131.7%至1.55亿元 [8] - 组建专门B端类底料销售团队 通过质价比较优势拓展大B与小B客户 [8] - 海外市场以直营聚焦东南亚 并拓展非洲、印度、南美洲与中东市场 [8] - 海外产品办证进度推进 2025年产能利用率有望提升 [8] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年归母净利润预测至8.12/8.99/9.92亿元（较前次下调5.0%/6.8%/7.1%） [9] - 预计2025-2027年收入增速分别为5.4%/7.7%/7.4% [10] - 对应EPS预测为0.78/0.87/0.96元 [10]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025年上半年营业总收入29.27亿元（同比-0.25%），归母净利润3.09亿元（同比+0.39%）[1][9] - 第三方业务表现稳健，收入20.6亿元（同比+6.5%），关联方收入8.6亿元（同比-12.7%）[2][11] - 第三方B端收入1.6亿元（同比+131.7%），牛油底料/蘸料/鱼调料/24道菜收入分别增长20.5%/12.6%/15.1%/17.5%[2][11] - 海外业务占比不足10%，东南亚供应中心建设提供产能支撑[3][15] - 中期派息每股0.3107港元，分红率95%[3][15] 财务表现 - 毛利率29.5%（同比-0.5pct），销售费用率12.6%（同比+0.6pct），管理费用率11.6%（同比+0.6pct）[3][12] - 归母净利率10.6%（同比持平），受益于政府补助及汇兑损益[3][12] - 下调2025-2027年营收预测至68.7/74.1/78.9亿元（原预测71.3/77.1/82.6亿元）[4][15][16] - 下调2025-2027年归母净利润预测至7.7/8.6/9.3亿元（原预测8.2/9.1/10.0亿元）[4][15][16] - 2025-2027年预期EPS 0.75/0.83/0.90元，对应PE 18.5/16.6/15.3倍[4][15] 业务细分 - 关联方火锅调味料收入7.6亿元（同比-14.6%），销量-11.2%，单价-3.7%[2][11] - 关联方中式复调收入0.4亿元（同比+69.7%），销量+108.6%，单价-18.6%[2][11] - 第三方火锅调味料收入9.3亿元（同比+7.5%），销量+13.3%，单价-5.1%[2][11] - 第三方中式复调收入4.5亿元（同比+4.8%），销量+10.6%，单价-5.3%[2][11] - 第三方方便速食收入6.5亿元（同比+3.5%），销量+15.1%，单价-10.1%[2][11] 行业与估值 - 当前总市值152.71亿港元，近3个月日均成交额50.56百万港元[6] - 可比公司中，海天味业2025年预期PE 34.1倍，天味食品19.0倍，宝立食品20.2倍[17] - 公司2025年预期ROE 16.6%，毛利率31.1%[5][16]

投资评级 - 颐海国际投资评级为"优于大市"（维持）[1][4][6] 核心观点 - 2025年上半年营业总收入29.27亿元（同比-0.25%），归母净利润3.09亿元（同比+0.39%）[1][9] - 第三方业务表现稳健，收入20.6亿元（同比+6.5%），关联方收入8.6亿元（同比-12.7%）[2][11] - 第三方B端收入1.6亿元（同比+131.7%），牛油底料/蘸料/鱼调料/24道菜单品收入分别增长20.5%/12.6%/15.1%/17.5%[2][11] - 海外业务占比不足10%，东南亚供应中心建设提供产能支撑[3][15] 财务表现 - 毛利率29.5%（同比-0.5pct），销售费用率12.6%（同比+0.6pct），管理费用率11.6%（同比+0.6pct）[3][12] - 归母净利率10.6%（同比持平），受益于政府补助及汇兑损益[3][12] - 中期派息每股0.3107港元，分红总额2.93亿元，分红率95%[3][15] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测下调至68.7/74.1/78.9亿元（原预测71.3/77.1/82.6亿元），同比增速5.0%/7.9%/6.5%[4][15][16] - 2025-2027年归母净利润预测下调至7.7/8.6/9.3亿元（原预测8.2/9.1/10.0亿元），同比增速4.6%/11.1%/8.8%[4][15][16] - 2025年EPS 0.75元，对应PE 18.5倍（当前股价14.73港元）[4][6][17] 业务结构 - 关联方火锅调味料收入7.6亿元（同比-14.6%），销量-11.2%，单价-3.7%[2][11] - 第三方火锅调味料收入9.3亿元（同比+7.5%），销量+13.3%，单价-5.1%[2][11] - 第三方中式复调收入4.5亿元（同比+4.8%），方便速食收入6.5亿元（同比+3.5%）[2][11]

核心财务表现 - 2025H1实现主营收入29.27亿元（同比持平） 归母净利润3.10亿元（同比增长0.4%）[1] - 毛利率下降0.5个百分点至29.5% 归母净利率持平为10.6%[3] 第三方业务表现 - 第三方收入20.64亿元（同比增长6.5%）[1] - 火锅调料收入9.25亿元（同比增长7.5%） 其中销量增长13.3%但价格下降5.1%[1] - 中式复调收入4.51亿元（同比增长4.8%） 方便速食收入6.45亿元（同比增长3.5%）[1] - 牛油火锅底料增长20.5%至2.26亿元 蘸料增长12.6%至1.86亿元[1] - B端客户渠道收入1.56亿元（同比增长131.8%）[1] - 海外收入2.66亿元（同比增长34.4%）[2] 关联方业务表现 - 关联方收入8.64亿元（同比下降12.7%）[2] - 火锅调料收入7.58亿元（同比下降14.6%） 销量下降11.2% 价格下降3.7%[2] 费用与收益 - 销售费用率提升0.6个百分点至12.6%（主要因运费增加）[3] - 管理费用率提升0.6个百分点至5.3%（因人员储备及办公费用上升）[3] - 其他收入及收益增加0.63亿元至0.92亿元（主要来自政府补助和汇兑损益）[3] 战略举措 - 组建B端销售团队 提供定制化解决方案[2] - 推动KA渠道"三直"模式（直管、直配、直营）落地[4] - 迎合高性价比消费趋势 加速开拓第三方B端及海外渠道[4] 盈利预测调整 - 下调2025年收入预测至68.79亿元（前值72.45亿元） 预计同比增长5%[4] - 下调2025年归母净利润预测至8.18亿元（前值8.82亿元） 预计同比增长11%[4] - 维持"买入"评级 对应2025年PE为17.1倍[4]

核心财务表现 - 1H25收入29.27亿元同比基本持平增长0.02% 归母净利润3.09亿元同比增长0.39% 归母净利率10.6%同比提升0.04个百分点 [1] - 宣派每股股息0.3107港元（人民币0.2836元） 分红率达95% [1] - 净利率11.2%同比下降0.2个百分点 [2] 业务结构分析 - 第三方业务收入20.64亿元同比增长6.5% 占总收入比例达70.5%同比提升4.3个百分点 [1] - 关联方收入8.64亿元同比下降12.7% 主要受海底捞经营压力影响 [1] - 火锅调味料/复合调味料/方便速食收入分别为16.83亿/4.92亿/7.09亿元 同比变化-3.7%/+8.2%/+1.2% [2] 产品表现与定价 - 牛油火锅底料收入2.26亿元同比增长20.5% 蘸料收入1.86亿元增长12.6% 鱼调料收入0.59亿元增长15.1% [1] - 火锅调味料/复合调味料/方便速食单公斤售价同比分别下降1.9%/8.2%/6.5% [2] - 对应品类销量同比变化-1.7%/+17.6%/+8.1% [2] 盈利能力与成本控制 - 火锅调味料/复合调味料/方便速食毛利率分别为31.2%/33.6%/24.0% 同比下滑0.1/1.1/0.7个百分点 [2] - 经销费用率同比上升0.6个百分点至12.6% 管理费用率上升0.5个百分点至5.3% [2] 战略发展与增长动力 - 第三方B端销售收入1.56亿元同比增长131.7% 海外收入占比不足10% [2] - 东南亚工厂已建成 产能将逐步释放 海外B端市场份额有望提升 [2] - 公司重点推进产品研发 海外拓展及渠道建设 将开拓直营终端海外客户 [2] 未来展望与资本运作 - 预计伴随海底捞餐厅经营改善及基数压力消解 关联方收入增速有望企稳回暖 [1] - 供应链体系持续完善 海外及B端市场有望成为驱动收入增长的新引擎 [2] - 下调25-27年归母净利润预测至7.83/8.60/9.59亿元 对应EPS为0.76/0.83/0.92元 [3]