投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 报告看好蜜雪集团的未来发展空间，核心逻辑有三点：1) 在行业依赖外部IP联名引流的激烈竞争中，公司凭借自有“雪王”IP占据独特优势，打破流量枷锁 [2][8] 2) 公司供应链实现端到端控制，强大的供应链体系筑就护城河，实现极致成本优化、产品标准化和运营高效 [2][8] 3) 公司展现出海内外双轮驱动的增长潜力，国内通过“高质平价”策略开拓市场，海外通过本地化研发和供应链中心建设复制中国模式 [2][8] 2025年业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营业收入335.6亿元，同比增长35.16%；实现归母净利润58.87亿元，同比增长32.69% [2][6] - **收入构成**：商品及设备销售收入同比增长35.3%，加盟及相关服务收入同比增长28% [6] - **盈利能力**：净利率同比微降0.28个百分点至17.66% [10] 门店运营 - **门店总数**：2025年新开门店14496家，关闭2527家，净增后门店总数达59823家（包含并购的鲜啤福鹿家），同比增长28.71% [10] - **国内市场**：国内门店数达55356家，同比增长33.12%；三线及以下城市门店数量占比同比提升0.6个百分点至58% [10] - **海外市场**：海外门店数同比下滑8.74%至4467家，主要因在印度尼西亚和越南市场对存量门店进行调整优化；同时，公司新进入哈萨克斯坦与美国市场，旗下品牌幸运咖也在马来西亚与泰国开出首批门店 [10] 盈利能力分析 - **毛利率**：商品与设备销售毛利率同比下降1.3个百分点至29.9%，主要因收入结构变化及原材料采购成本上升；加盟及相关服务毛利率同比提升2.2个百分点至82.6%，主要得益于加盟门店扩张带来的规模经济效益 [10] - **费用率**：2025年销售费用率同比下降0.48个百分点，管理费用率同比上升0.18个百分点，财务费用率同比下降0.02个百分点 [10] 产品与品牌建设 - **产品策略**：蜜雪冰城核心产品表现稳健，推出香芋系列冰激凌等多款新品；幸运咖推出10余款定价6-8元的果咖系列新品；新品牌鲜啤福鹿家主打6-10元鲜啤饮品，完善了“高质平价”产品矩阵 [10] - **品牌建设**：“雪王驾到”推出英语、法语及葡萄牙语等5个语言版本，强化IP海外影响力；截至2025年末，已在国内23个城市落地蜜雪冰城旗舰店 [10] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为63亿元、71亿元、79亿元 [8] - 对应2026-2028年当前股价的市盈率（PE）分别为15倍、13倍、12倍 [8]