3月金股组合 - 报告列出了2026年3月的金股组合，共包含12只股票，涵盖A股和港股，涉及房地产、交通运输、化工、电子、医疗、食品饮料、消费等多个行业 [1] 策略研究核心观点 - **行业情绪指标模型**：构建了一个基于五个底层数据（成分股价格趋势MA20、技术面相对强弱RSI、真实交投热度换手率、极端情绪多空表现涨跌停比例、资金相对拥挤度行业成交额占比）的A股一级行业综合情绪指标，采用“情绪主导、量价确认”的五截面打分体系筛选最优Top3行业 [6] - **模型表现**：回测区间（2016年1月1日至2026年3月16日）显示，该策略实现了**16.14%**的年化收益率，相较于28个行业等权基准录得**13.40%**的年化超额收益，最大回撤为**-32.48%**，单边年度换手率为**19.63**倍 [7] - **最新行业输出**：最新一期（2026年3月10日）模型输出的三个最优行业为：电新、基础化工、煤炭 [9] - **创新药板块观点**：创新药板块当前具备**美债收益率下行预期**与**BD（业务发展）出海高景气**的双重支撑，在经历调整后估值已回落至历史中位偏低水平，有望成为资金再平衡的重点配置方向 [11] - **A股市场与黄金配置观点**：金价短期下跌有望提供中长期配置窗口；进入4月，A股或有望迎来破局机会，国内基本面与中长期资金有望提供坚实支撑 [12] - **A股配置方向**：短期关注**新能源**投资机会（光伏、风电、新能源汽车、储能），中期关注在市场流动性危机修复后有望重回趋势的**有色、科技**等前期超跌且盈利趋势向好的板块 [12][13] 交通运输行业 - **油运市场**：中东战争局势持续升级，霍尔木兹海峡船舶通行量依旧处于低位（一天最多只有10艘左右），全球油运市场处于再均衡过程中，油运价格有望持续维持高位运行 [3][14] - **集运市场**：中远海运集运恢复远东至中东地区多个海湾国家的新订舱业务，但船舶暂不过霍尔木兹海峡，而采用多式联运替代方案 [3][14] - **交通新业态**：曹操出行披露2025年总收入达**202亿元**，同比增长**37.7%**；毛利率提升至**9.4%**；Robotaxi部署超**100**辆且转型节奏全面提速 [3][14] - **低空经济**：北京市通过《北京市无人驾驶航空器管理规定》，明确北京全域为管制空域，室外飞行均需申请，新规将于**2026年5月1日**实施 [3][14] - **航空业**：中国国航2025年营收保持增长但仍未实现扭亏 [3][14] - **行业高频数据**： - 波罗的海空运价格指数环比上升**6.2%**，同比上升**3.1%** [15] - 集运运价指数同比**+34.63%**，干散货运价同比**+24.30%**，油运运价环比**-15.49%** [15] - 2026年2月快递业务量同比下降**10.90%**，收入同比下降**0.01%** [15] - 2026年3月第四周国际日均执飞航班**1770.57**次，环比**+0.99%**，同比**+5.27%** [15] - **投资建议**： - 持续关注中东局势演变下的航运板块机会，推荐**招商轮船**；建议关注中远海能、招商南油等 [16] - 推荐受益于中国高端制造出海的特种运输标的**中远海特** [17] - 关注煤炭运输、高速铁路和高速公路板块相关标的 [17] - 把握低空经济与自动驾驶出行赛道机遇，推荐**中信海直**，建议关注曹操出行 [17] - 推荐快递物流拓展国际市场，推荐顺丰控股、极兔速递 [17] - 动态把握航空出行板块投资机会 [17] 社会服务行业 - **市场表现**：前两交易周（2026.3.16-2026.03.27）社会服务板块下跌**5.46%**，跑输沪深300指数**1.89**个百分点，在申万一级31个行业中排名第17 [4][19] - **行业动态**：清明假期将至，叠加部分地区中小学春假，出行热度升温明显，同程旅行平台数据显示4月1日-6日期间的机票、酒店等搜索预订热度同比涨幅近一倍 [20] - **子板块表现**：社会服务子板块全部下跌，涨跌幅由高到低分别为：旅游零售（**-2.24%**）、酒店餐饮（**-2.96%**）、旅游及景区（**-3.56%**）、专业服务（**-7.17%**）、教育（**-7.18%**） [19] - **现制茶饮行业年报**： - 蜜雪集团2025年营收**335.6亿元**，同比增长**35.20%**；净利润**58.8亿元**，同比增长**32.70%**；门店数达**59823**家 [21] - 古茗营收同比增长**46.90%**，归母净利润同比增长**110.30%** [21] - 沪上阿姨营收同比增长**36.00%**，归母净利润同比增长**52.40%** [21] - 茶百道营收同比增长**9.70%**，归母净利润同比增长**70.46%** [21] - 奈雪的茶营收同比下降**11.99%**，但亏损收窄 [21] - **投资建议**：建议关注清明及春假期间文旅出行市场，相关公司包括同程旅行、黄山旅游、锦江酒店、首旅酒店、中国中免等 [22] 行业市场表现（近期） - **涨幅居前行业**（申万一级）：有色金属 (**+1.84%**)、建筑材料 (**+1.67%**)、通信 (**+1.31%**)、国防军工 (**+1.25%**)、纺织服饰 (**+1.22%**) [4] - **跌幅居前行业**（申万一级）：公用事业 (**-2.97%**)、家用电器 (**-1.49%**)、电力设备 (**-1.25%**)、非银金融 (**-0.75%**)、社会服务 (**-0.36%**) [4] - **主要市场指数**（截至报告日）：上证综指 **3923.29**点（涨**0.24%**），深证成指 **13726.19**点（跌**-0.25%**），沪深300 **4491.95**点（跌**-0.24%**） [5]

新消费行业 - 多地鼓励“学生放春秋假，家长同步休”并推出春假文旅“大礼包”，预计将带动出游热度，看好出行链后续业绩表现 [2][7] - 泡泡玛特预计年内推出多款联名产品，并将进军小家电业务，其与九号公司合作的首款IP联名电动车产品计划于4月推出 [2][8] - 2025年澳门访澳旅客总人数上升15%至4,010万人次创历史新高，头部博彩公司业绩表现优异，银河娱乐2025年经调整EBITDA上升19%至145亿港元，美高梅中国经调整EBITDA达100亿港元创历史新高 [9] - 2025年中国美妆市场规模达1.1万亿元同比增长2.8%，其中限额以上单位零售额达4,653亿元同比增长5.1%，国货贡献份额达57% [10] - 乐舒适2025年实现营业收入5.67亿美元同比增长24.87%，净利润1.21亿美元同比增长27.39%，毛利率由35.2%提升至35.9% [12] - 老铺黄金2025年实现收入273.03亿元同比增长221%，净利润48.68亿元同比增长230.5%，预计2026年第一季度净利润约36-38亿元 [13] - 蜜雪集团2025年实现收入335.6亿元同比增长35.2%，归母净利润58.9亿元同比增长32.7% [14][15] - 泡泡玛特2025年实现收入371.2亿元同比增长184.7%，归母净利润127.8亿元同比增长308.8%，毛利率达72.1%同比提升5.3个百分点 [16] 北交所行业 - 中国医疗器械市场规模2030年有望增长至1.66万亿元，2024年医用耗材市场规模占比63.18% [2][19] - 我国高值医用耗材市场规模从2015年的602亿元增长至2024年的2,504亿元，复合年增长率为17.2%，其中血管介入耗材2024年市场规模约918亿元占比36.7% [2][19] - 2024年中国低值医用耗材市场规模或达1,852亿元，相比2015年373亿元复合增长率高达19.49%，注射穿刺类产品占比最大约为30% [2][19] - 北交所已上市公司包括爱舍伦、普昂医疗、海圣医疗、锦波生物等医用耗材类公司，丹娜生物等体外诊断类公司，以及锦好医疗、博迅生物、鹿得医疗等医疗设备类公司 [2][19] - 截至2026年3月27日，北交所已有22家公司披露2025年年报，其中18家同步推出年度利润分配预案且均采用现金分红 [5][47][48] - 北证50指数单周继续回调超3%，成交额快速萎缩至100亿元，板块估值与情绪回落充分 [5][49] - 本周北交所消费服务产业企业市值涨跌幅中值为-3.78%，44家企业市盈率中值由37.5倍降至36.5倍，总市值由1,000.36亿元降至953.22亿元 [20][21] - 一致魔芋2025年实现营业收入7.39亿元同比增长19.91%，归母净利润6,672万元同比减少23.05%，并拟每10股派发现金红利5.00元 [21] 金属新材料行业 - 近期伦敦现货黄金下跌10.71%至4,504.15美元/盎司，伦敦现货白银下跌19.00%至67.80美元/盎司，价格大幅回调 [23] - 金银价格回调主因包括美联储3月FOMC会议维持利率在3.5%至3.75%不变且“加息”重新进入讨论、美伊对抗进入“双轨博弈”阶段、中东冲突推升通胀预期致美联储转向“更久维持高利率”、土耳其央行动用黄金储备应对流动性压力 [4][24][25][26][27] - 中期市场逻辑转向“美联储维持高利率+中东地缘避险+特朗普贸易政策博弈”的多空交织格局，黄金在“高通胀黏性”与“增长下修压力”并存环境下获更稳固中期支撑 [4][27] - 近两周氧化镨钕价格下跌11.21%至71.25万元/吨，氧化镝下跌4.47%至139万元/吨，氧化铽下跌2.33%至608万元/吨 [36] - 近两周钼精矿价格下跌0.90%至4,395元/吨度，钼铁价格下跌1.06%至27.95万元/吨 [37] - 近两周黑钨精矿价格下跌4.30%至100.10万元/吨，仲钨酸铵价格下跌1.98%至148.50万元/吨 [38] - 近两周SHFE锡价下跌3.11%至36.25万元/吨，LME锡价下跌6.47%至4.49万美元/吨，供给端面临系统性压力 [38] - 近两周锑锭价格下跌1.19%至16.55万元/吨，锑精矿价格下跌2.03%至14.45万元/金属吨 [39] 汽车行业 - 2025年我国重卡中东出口突破5万辆同比增长51%，占我国重卡出口整体份额的13%同比提升4个百分点，其中出口沙特阿拉伯3.1万辆同比增长40%，出口阿联酋1.4万辆同比增长54% [4][32] - 2026年以来多家中国重卡品牌加速中东地区出口，一汽解放与沙特经销商签署500辆商用车备忘录，陕汽商用车与战略合作伙伴签署千余辆设备合作备忘录，中国重汽50辆混凝土搅拌运输车启航奔赴沙特 [33] - 美以伊冲突背景下，沙特阿拉伯、阿联酋和阿曼正启动替代国际运输动脉的物流走廊与内陆运输线路，内陆运输需求提升预期下重卡需求或有望受益 [4][34] 有色金属行业 - 本周伦铜下跌0.11%，沪铜上涨1.26%，国内电解铜社会库存42.7万吨环比减少18.29%，全球经济滞胀风险上行使铜价承压 [41] - 本周沪铝上涨0.08%至2.39万元/吨，伦铝下跌1.43%至3,240美元/吨，海外供给扰动叠加滞胀交易预计铝价维持高位震荡 [43] - 本周碳酸锂价格上涨6.04%至15.8万元/吨，碳酸锂期货主力合约2605上涨17.09%至16.84万元/吨 [44] - 锂矿供给端不确定性增强，津巴布韦暂停锂精矿出口未解决，澳洲缺油构成潜在扰动，需求端储能高增长延续且高油价下电车需求有望上修，锂价有望延续上行 [4][44] - 本周MB钴上涨0.38%至26.25美元/磅，国内电钴价格下跌2.06%至42.7万元/吨，刚果（金）钴出口配额延续至2026年3月底，预计国内原料将陆续到港 [45] 市场数据 - 截至报告日，上证指数收盘3,913.72点年初至今下跌2.73%，创业板指收盘3,295.88点年初至今上涨0.04%，北证50收盘1,271.41点年初至今下跌13.30% [3]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持） [1] 报告核心观点 - 报告认为，服务消费政策组合拳持续加码，叠加节假日放假配合，预计将带动文旅景区产业链、酒店、餐饮等业态蓬勃发展，建议将服务消费板块作为全年投资主线 [6][22] - 报告持续看好出行链后续业绩表现，并认为博彩行业景气度延续 [4] - 报告看好多个细分赛道的头部公司，包括美妆、黄金珠宝、潮玩、现制茶饮等领域的优质国货品牌或龙头企业，认为其凭借品牌力、IP运营、渠道等竞争优势有望持续提升市场份额 [5][6][22] 行业动态与政策 - 多地鼓励“学生放春秋假，家长同步休”，并推出春假文旅“大礼包”，涵盖景区免票、交通免费等福利，预计将带动出游热度 [4] - 2025年中国美妆市场规模达1.1万亿元，同比增长2.8%，其中限额以上单位零售额达4653亿元，同比增长5.1%，增速高于社消总额 [5] - 2025年国货美妆贡献份额达57%，线上渠道占比超65%，消费呈“大众平价+高端升级”两极化趋势 [5] - 2026年1-2月，中国限额以上化妆品类、金银珠宝类、饮料类零售额同比分别增长4.5%、13.0%、6.0% [8][13][18] - 2025年澳门访澳旅客总人数上升15%至4010万人次，创历史新高 [4] - 2026年1-2月澳门博彩毛收入分别达226.33亿澳门元/206.27亿澳门元，分别同比增长24.0%/4.5% [4] 重点公司业绩与展望 - **泡泡玛特**：2025年收入371.2亿元，同比增长184.7%；归母净利润127.8亿元，同比增长308.8%；毛利率72.1%，同比提升5.3个百分点。公司预计年内推出多款联名产品，并将进军小家电业务 [4][6] - **老铺黄金**：2025年收入273.03亿元，同比增长221%；净利润48.68亿元，同比增长230.5%。2026年第一季度预计收入165-175亿元，净利润36-38亿元 [5] - **蜜雪集团**：2025年收入335.6亿元，同比增长35.2%；归母净利润58.9亿元，同比增长32.7% [5] - **乐舒适**：2025年营业收入5.67亿美元，同比增长24.87%；净利润1.21亿美元，同比增长27.39%；毛利率35.9%，同比提升0.7个百分点 [5] - **银河娱乐**：2025年经调整EBITDA为145亿港元，同比增长19%；股东应占溢利107亿港元，同比增长22% [4] - **美高梅中国**：2025年经营收益347.875亿港元，同比增长10.8%；经调整EBITDA达100亿港元，同比增长10.4% [4] - **金沙中国有限公司**：2025年净收益总额74.4亿美元，同比增长5.1% [4] - **永利澳门**：2025年娱乐场收益244.18亿港元，同比增长3.4% [4] 投资建议与关注方向 - **服务消费**：关注受益于出行增长的餐饮、酒店、景区等板块 [6][22] - **美妆护肤**：关注基于较高专业性与创新性的优质国货品牌，如毛戈平、上美股份等 [6][22] - **黄金珠宝**：关注受年轻消费者欢迎的古法黄金赛道头部品牌，如老铺黄金、潮宏基等 [6][22] - **潮玩**：关注具备强大IP创造与运营能力的公司，如泡泡玛特 [6][22] - **现制茶饮**：关注品牌力强、覆盖区域广的头部品牌，如蜜雪集团、古茗 [6][22]

投资评级与核心观点 - 报告维持对古茗的“买入”评级，目标价为36.73港元 [1] - 报告核心观点认为，古茗品牌定位深入人心，在健康的加盟体系和清晰的成长路径下，盈利兼具弹性与韧性，看好其中长期成长持续性 [10] - 报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并引入2028年预测，基于多品类拓展和区域深化扩张策略 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年收入为129.14亿元人民币，同比增长46.9% [1][10] - 2025年归母净利润为31.09亿元人民币，同比增长110.3% [1][10] - 2025年经调整净利润为25.75亿元人民币，同比增长66.9%，经调整净利润率为19.9%，同比提升2.4个百分点 [1][10] - 2025年经调整核心利润为28.08亿元人民币，同比增长77.8%，经调整核心利润率为21.7%，同比提升3.8个百分点 [10] 经营与运营表现 - 2025年公司GMV为327亿元人民币，同比增长46.1% [5] - 2025年单店日均GMV为0.78万元人民币，同比增长20.0% [5] - 单店日均售出杯数为456杯，同比增长18.8%，杯单价（含配送费）约为17.18元人民币，同比增长1.9% [5] - 咖啡品类拓展迅速，截至2025年末已有超过12,000家门店配备咖啡机，门店覆盖率近89% [5] - 2025年公司门店总数达13,554家，同比增长36.7%，年内新开4,292家，闭店652家，闭店率约5.6%，同比下降1.6个百分点 [6] - 下沉市场布局深化，二线及以下城市门店占比由2024年的80%增至82%，乡镇地区门店数量占比提升至44% [6] - 单加盟店收入贡献提升，2025年从单个加盟店获得的商品销售及设备收入约为75.8万元人民币，同比增长6.9%；加盟管理服务收入约为19.4万元人民币，同比增长9.9% [6] 盈利能力与股东回报 - 2025年毛利率达33.0%，同比提升2.4个百分点，主要得益于规模效应及完善的供应链 [7] - 费用控制优异，2025年销售费用率为5.4%，同比基本持平；管理费用率为2.8%，同比下降0.7个百分点；研发费用率为1.7%，同比下降0.9个百分点 [7] - 董事会建议派发2025年末期股息每股0.50港元，末期派息总额达11.89亿港元，对应分红率达33.7% [7] - 2025年股息率为9.07% [4][21] 未来盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为163.20亿、196.77亿、236.05亿元人民币，同比增长率分别为26.37%、20.57%、19.96% [4] - 预测2026-2028年经调整归母净利润分别为32.19亿、39.52亿、47.73亿元人民币，同比增长率分别为25.04%、22.75%、20.77% [4][8] - 对应2026-2028年经调整后每股收益（EPS）预测分别为1.35元、1.66元、2.01元人民币 [4][8] - 基于2026年24倍经调整市盈率（前值为27倍）得出目标价，报告认为该溢价反映了公司较优的成长性 [8] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为25.42港元，市值约为604.53亿港元 [2]

报告投资评级 - 投资评级为“买入”，目标价为36.73港元 [1] 核心业绩与预测 - **2025年业绩**：公司全年收入129.14亿元，同比增长46.9%；归母净利润31.09亿元，同比增长110.3%；经调整净利润25.75亿元，同比增长66.9% [1][10] - **盈利能力**：2025年经调整净利润率达19.9%，同比提升2.4个百分点；经调整核心利润28.08亿元，核心利润率21.7% [1][10] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为163.20亿元、196.77亿元、236.05亿元，对应增长率分别为26.37%、20.57%、19.96% [4] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为32.19亿元、39.52亿元、47.73亿元，对应调整后EPS分别为1.35元、1.66元、2.01元 [4][8] 经营表现分析 - **单店GMV增长**：2025年公司GMV达327亿元，同比增长46.1%；单店日均GMV为0.78万元，同比增长20.0% [5] - **量价拆分**：单店日均售出杯数456杯，同比增长18.8%；杯单价（含配送费）约17.18元，同比增长1.9% [5] - **新品类拓展**：咖啡品类落地进展优秀，截至2025年末已有超12,000家门店配备咖啡机，门店覆盖率近89%；全年上新27款新咖啡饮品 [5] - **门店扩张**：2025年末门店总数达13,554家，同比增长36.7%；年内新开门店4,292家，闭店652家，闭店率约5.6%，同比下降1.6个百分点 [6] - **市场下沉**：二线及以下城市门店占比由2024年的80%增至82%，乡镇地区门店数量占比提升至44% [6] - **加盟体系**：单加盟商平均带店约2.0家，保持稳定；从单加盟店获得的商品销售及设备收入约为75.8万元（同比增长6.9%），加盟管理服务收入约为19.4万元（同比增长9.9%） [6] 财务与股东回报 - **毛利率提升**：2025年毛利率达33.0%，同比提升2.4个百分点，得益于规模效应及供应链完善 [7] - **费用控制**：销售费用率5.4%（基本持平），管理费用率2.8%（同比下降0.7个百分点），研发费用率1.7%（同比下降0.9个百分点） [7] - **股东回报**：董事会建议派发2025年末期股息每股0.50港元，末期派息总额达11.89亿港元，对应分红率33.7% [7] - **关键财务比率**：2025年调整后ROE为65.27%；预计2026-2028年调整后PE分别为16.54倍、13.48倍、11.16倍 [4][16] 估值与核心观点 - **估值方法**：参考可比公司彭博2026年一致预期PE均值14倍，考虑公司成长性较优，给予公司2026年24倍经调整PE，维持目标价36.73港元 [8] - **核心观点**：公司受益于现制茶饮市场复苏、门店深化覆盖及咖啡品类拓展，品牌“新鲜”定位深入人心，在健康加盟体系与清晰成长路径下，盈利端兼具弹性及韧性，看好其中长期成长持续性 [10]

报告投资评级 - 对古茗(01364.HK)维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 古茗2025年度业绩利润端超预期，公司通过快速开店、单店经营改善及下沉市场布局，有望加快抢占市场份额 [1][8] - 2025年公司实现营业收入129.14亿元，同比增长46.89%；归母净利润31.09亿元，同比增长110.29%，利润表现超预期 [1][8] - 公司作为国内大众现制茶饮领军者，通过区域加密扩张、产品上新及自建供应链构建了差异化竞争壁垒 [8] - 考虑到门店网络快速扩张与新品类支撑同店，报告上调了公司2026/2027年并新增2028年盈利预测 [8] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业总收入129.14亿元，同比增长46.89%；归母净利润31.09亿元，同比增长110.29% [1][8] - **调整后利润**：2025年经调整利润为25.75亿元，同比增长66.9%；经调整核心利润为28.08亿元，同比增长77.8% [8] - **下半年表现**：2025年H2营收72.51亿元，同比增长52%；归母净利润14.84亿元，同比增长99%；经调整核心利润16.73亿元，同比增长105% [8] - **未来预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为162.14亿元、186.57亿元、210.55亿元，同比增长25.55%、15.08%、12.85% [1][9] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为33.51亿元、38.47亿元、43.58亿元，同比增长7.79%、14.80%、13.27% [1][8][9] - **估值水平**：基于最新摊薄EPS，对应2025-2028年预测P/E分别为17.11倍、15.87倍、13.83倍、12.21倍 [1][9] 业务运营分析 - **收入结构**：2025年销售商品和设备收入102.69亿元，同比增长46%，占总收入80%；加盟管理服务收入26.28亿元，同比增长50%，占比20% [8] - **门店扩张**：截至2025年底，门店总数达13，554家，同比增长37%；2025年新开门店4，292家，净增3，640家，下半年开店速度（2，722家）快于上半年（1，570家） [8] - **市场分布**：内地门店中，一线/新一线/二线/三线/四线及以下城市占比分别为3%/15%/28%/29%/25%，积极布局下沉市场 [8] - **单店经营**：2025年公司GMV达327亿元，同比增长46%；单店日均GMV为7，800元，同比增长20%；单店日均出杯量456杯，同比增长19%；杯单价17.18元，同比增长2% [8] 财务比率与状况 - **盈利能力**：2025年毛利率为33.00%，销售净利率为24.08%；预测2026-2028年毛利率稳定在33.08%-33.27%之间，销售净利率约20.62%-20.70% [9] - **回报率**：2025年ROE为53.39%，ROIC为43.71%；预测2026-2028年ROE逐步降至25.07%，ROIC逐步降至20.62% [9] - **资产负债**：2025年资产负债率为64.91%；预测随着权益增长，2026-2028年资产负债率将逐步下降至42.29% [6][9] - **每股指标**：2025年每股收益为1.31元，每股净资产为2.45元；预测2026-2028年每股收益增长至1.83元，每股净资产增长至7.31元 [1][6][9]

报告投资评级 - 公司评级为“买入” [3] - 当前股价为77.70港元，合理价值为108.28港元，潜在上涨空间约39.4% [3] 报告核心观点 - 沪上阿姨25年下半年业绩如期高速增长，门店扩张提速，同店表现较好 [1][7] - 公司主品牌基本盘快速成长，第二品牌“茶瀑布”卡位低价格带，协同覆盖更多客群，未来成长空间打开 [7] 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩高增**：2025年全年收入为44.66亿元，同比增长36.0%；归母净利润为5.01亿元，同比增长52%；经调整净利润为5.70亿元，同比增长36.4% [2][7] - **2025年下半年增长强劲**：2025年下半年收入为26.5亿元，同比增长63%；经调整净利润为3.3亿元，同比增长60% [7] - **未来盈利预测**：预计2026至2028年经调整净利润分别为6.68亿元、7.83亿元、8.97亿元，对应增长率分别为17.2%、17.2%、14.6% [2][7] - **收入结构**：2025年收入主要来自销售商品及设备（36.2亿元，同比+37%），加盟服务收入为6.9亿元（同比+29%） [7] - **单店与门店增长**：按期初期末平均计算，2025年门店数同比增长22%，平均单店贡献35.2万元，同比增长13% [7] 业务运营与战略总结 - **门店网络快速扩张**：2025年加盟店净增2，271家，总数达11，423家，成为现制茶饮中价格带第二个万店品牌 [7] - **同店增长动力**：管理层电商背景有助于承接外卖平台流量红利，预计2026年主品牌同店仍将保持韧性，咖啡、早餐等新品类有望逐步放量 [7] - **第二品牌发展**：定位低价格带的第二品牌“茶瀑布”门店已突破千店，随着模型打磨成熟，未来拓店有望提速 [7] - **闭店率**：2025年在主动调整下，闭店率（按关店/期初门店）约为15%，有所提升 [7] 估值与投资建议 - **估值方法**：参考可比公司，给予公司2026年15倍Non-GAAP市盈率（PE）估值 [7] - **目标价**：对应合理价值为108.28港元/股 [3][7] - **当前估值**：基于2025年经调整净利润，当前Non-GAAP PE为13.9倍，2026年预测PE为10.8倍 [2]

公司2025年财务与运营表现 - 2025年公司收入达335.6亿元，净利润达59.3亿元，分别同比增长35.2%和33.1% [3] - 截至2025年末，公司国内门店总数达4.4万家，全年新增门店1.33万家 [4] - 旗下咖啡品牌幸运咖门店数量过万，成为国内五家咖啡万店连锁品牌之一 [4] - 2025年公司全球加盟店年内闭店2527家，仅占年末门店总数的4.2%，闭店率为业内最低水平之一 [8] - 全年净新增6474名加盟商，加盟审核标准未放宽，通过率维持在约5%以下 [8] 行业环境与竞争态势 - 2025年现制茶饮行业进入调整期，超过2.5万家奶茶店关闭，咖啡赛道则净增约2万家新店 [5] - 消费者选择从“好不好喝”转向更在意“值不值”，价格战成为常态，产品趋于同质化 [5][19] - 行业竞争重点从比拼扩张速度，转向比拼在低价下做好产品、控制成本的能力 [19] 公司核心战略与成本体系 - 公司战略核心是围绕供应链强化、品牌IP建设、门店运营优化，实现“三位一体的总成本领先” [15] - 公司自2012年起建立中央工厂，通过自建生产基地、产地采购、自有冷链物流体系，为加盟商免费配送原料，构建了关键的供应链优势 [13] - 2026年公司规划了总额约18-20亿元的战略投资，其中14亿元用于国内供应链的深度改造，旨在通过“真鲜纯”战略实现产品升级（如使用鲜果、鲜榨果汁、冷鲜奶）并维持低价 [15][17] - 公司正在补齐数字化能力短板，计划通过会员体系、自有渠道建设沉淀用户，并在门店引入智能出液设备等数智化工具以提升效率 [18] 品牌IP建设与商业化 - 雪王IP已从营销成本部门转变为具备清晰增长与变现路径的战略资产，其文创周边在郑州总部旗舰店的收入占比超过80% [23] - 公司2025年销售支出占收入比重仅6%，远低于行业平均 [23] - 公司已在23个城市开设旗舰店，郑州全球总部旗舰店在清明假期三天累计营业额突破100万元，单日最高营业额超过60万元 [21][23] - 公司正将IP资产化，计划建设“雪王乐园”城市主题乐园，并规划雪王大电影，旨在将IP转化为可长期积累的资产 [24] 第二增长曲线：咖啡与跨品类探索 - 幸运咖在2025年完成全面升级，定位为“专注现磨咖啡的专业品牌”，与主品牌蜜雪冰城形成“双品牌、协同发展”模式，共用供应链但品牌不直接竞争 [26] - 幸运咖正从“高质平价”转向“精品平价”，通过使用悦鲜活冷鲜奶、新鲜咖啡豆、埃塞俄比亚单品豆等升级产品，并进军一二线城市 [27] - 公司已完成对鲜啤品牌福鹿家的战略并购，截至2025年12月1日，其拥有1354家加盟店，现打鲜啤售价6-10元一杯，是公司跨品类复用供应链与运营能力的尝试 [28][29] 管理层调整与未来方向 - 公司管理层发生调整，原CFO张渊接任CEO，原CEO张红甫出任集团联席董事长，将更专注于集团可持续发展战略 [12] - 新任CEO提出管理层需要“晴天修屋顶”，进行更有预见性的投入，2026年公司重点将转向提升门店经营质量，并审慎拓展门店规模 [11][16] - 在行业讨论“还能不能开店”时，公司的长期目标是通过构建的系统能力（供应链、IP、新业务），确保在更大规模下生意依然成立，并让加盟商相信模型能长期赚钱 [30][32][33]

公司概况与商业模式 * 公司是一家以加盟模式为核心、专注于中等价格带（10至20元区间）的现制茶饮企业[3] * 公司采用地域集中加密策略进行扩张，即在目标省份进行策略性资源调配，以构建高密度的门店网络[3] * 当在特定省份的门店网络达到关键规模（超过500家门店）后，公司会利用已积累的经验和优势，策略性地进入邻近省份[3] * 截至目前，公司已在8个省份建立了超过关键规模的门店网络，这8个省份贡献了公司总GMV的85%以上[3] 市场地位与门店网络 * 公司门店总数达到11,179家，在整个现制茶饮行业中位列第二，在中等价格带品牌中排名第一[2][4] * 2021年至2024年的年复合增长率高达20.3%[2][4] * 门店覆盖中国超过200个城市，主要集中在下沉市场，二线及以下城市的门店数量占总数的80%以上[4] * 具体城市线分布为：一线城市占3%，新一线城市占16%，二线城市占29%，三线城市占27%，四线及以下城市占25%[4] 财务表现与收入构成 * 2025年上半年，公司营收增速为41%，经调整净利润增速为42.4%[2][5] * 2021年至2024年，公司的收入和经调整净利润的年复合增长率均为26%[5] * 公司毛利率长期稳定在30%左右[2][5] * 主要收入来源于向加盟商销售商品和设备，其中销售商品（奶茶原材料、纸杯、吸管等）占总收入的74.6%，销售设备占5.3%[2][5] * 其他收入包括持续支持服务费（占17.8%）、初始加盟费（占1.4%）、培训服务费（占0.7%）以及直营门店收入（占0.2%）[5] 核心竞争力 * **自营仓储冷链体系**：公司构建了规模庞大、温区精细、覆盖深入的自营仓储和冷链物流体系，被认为是其在中等价格带中最具深度的效率护城河[2][8] 当区域门店达到关键规模（超过500家）时，边际仓配成本显著下降，从而能以更经济的成本为加盟商供货，支撑其在二线及以下城市乃至乡镇市场的高度下沉[2][8] * **单店盈利模型**：2023年，加盟商单店经营利润为27.6万元，经营利润率达20.2%，高于行业平均约15%的水平[2][8] 预计2025年单店利润率可维持在20%左右，新店的回本周期约为14.39个月[2][8] * **加盟商粘性**：高盈利性和短回本周期保证了加盟商的粘性，截至2024年三季度，平均每个加盟商经营2.9家门店，71%的加盟商经营两家及以上门店，加盟商流失率长期维持在较低水平，2025年上半年仅为5.3%[8] * **产品策略与用户粘性**：公司采取“货架型”产品策略，通过维持约30款SKU的稳定菜单并结合每年近百款的高频上新，实现了均衡的产品结构[8][9] 果茶、奶茶、咖啡三大品类杯数占比分别为41%、47%和12%，近期咖啡品类占比已接近20%[9] 公司小程序注册会员数达1.78亿，季度活跃会员数达5,000万，平均季度复购率超过50%，显著高于大众茶饮行业约30%的平均水平[2][10] 行业概况与趋势 * **行业规模与格局**：现制饮品行业整体市场规模约六七千亿元，其中现制茶饮赛道的规模大于现制咖啡，但现制咖啡的增速更快[6] 截至2025年三季度，中国现制茶饮门店数量约41.5万家，行业连锁化率已达60%左右[6] 按2024年市占率排名，蜜雪冰城以8.5%位居第一，公司以2.5%位列第二[6] * **增长驱动力**：2018至2023年，中国现制茶饮的人均年度饮用量的年复合增长率约为17%，表明消费频次的提升是行业增长的主要驱动力[6] 未来行业增长将主要由中低价格带驱动，预计2023至2028年，中价格带和低价格带的年复合增长率将分别达到20.9%和20.2%[6] * **发展趋势**：行业未来发展趋势主要体现在下沉、出海和产品创新三个方面[7] 下沉市场是增长最快的领域，预计2023至2028年，三线及以下城市的市场年复合增长率将达到23%[7] 全球现制茶饮市场预计2023至2028年的年复合增长率为7.2%，其中东南亚市场增速最快，而欧美市场规模最大[7] 产品创新方面，头部茶饮品牌平均每月上新1.3次，推出约3款新品[7] 未来展望与预测 * **门店扩张**：2025年净开店数量超过3,000家[11] 预计2026年净增约3,000家门店，到2027年全国门店总数有望达到2万家[2][11] * **业绩预测**：预计2025、2026、2027年的收入将分别达到128亿元、159.74亿元和192.23亿元，同比增速分别为45.7%、24.7%和20.3%[11] 经调整净利润预计分别为24.12亿元、29.6亿元和36.39亿元，同比增速分别为56.4%、22.7%和22.9%[11] 预计2025-2027年经调整净利CAGR约33%[2] * **同店增长**：尽管存在高基数担忧，但2026年1月和2月的同店增速区间在10%至20%之间[12] 预计2026年公司将通过产品结构调整（如推出单价更高的新品类）和渠道结构优化等方式来维持同店增长[12]

核心观点 - 报告整体认为，近期市场调整主要受外部地缘风险、油价高位扰动美联储决策等因素影响，导致权益资产和转债市场承压 [4][6] - 在行业配置上，报告建议关注具备抗跌属性的方向，并梳理了多个行业及公司的结构性机会，包括游戏、AI、黄金、新能源汽车、现制茶饮、手套等 [4][13][17][20][21][10] - 报告认为，可转债市场的高估压力虽有所缓解，但估值仍不便宜，相对于股债组合的配置性价比不高，建议控制回撤，并关注错杀品种 [4][5] 策略与市场复盘 - 近期市场调整复盘：油价高位扰动美联储决策，是导致权益资产受冲击的主要原因，沪指创2026年内新低 [4] - 市场表现：过去一个月，中证转债指数下跌7.38%，其中正股拉动收益为-1.46%，估值压缩贡献了-5.98%的跌幅，是主要拖累因素 [6] - 行业表现：近1个月，煤炭行业表现最佳（上涨21.4%），传媒行业表现最差（下跌5.4%）[2] 金融工程与固定收益 - 可转债市场：截至2026年3月20日，转债市场定价偏离度指标为8.46%，在2018年以来和2021年以来的历史区间内，分别处于97.3%和95.8%的高分位数水平，估值虽经压缩但仍未“便宜” [4] - 转债分域表现：在市场回调中，偏债等权指数相对抗跌，近一个月下跌4.37%；偏股等权指数跌幅最大，下跌14.61% [6] - 基本面高频数据：本期（3月16日-21日）国盛基本面高频指数为130.4点，同比增加5.8点；生产高频指数同比增幅回落；商品房销售高频指数同比下降6.6点，降幅扩大；CPI月环比预测为0.6%，PPI月环比预测为0.4% [8] 社会服务与消费 - **古茗**：公司构建了自营仓储与物流体系，采用区域加密和加盟商生态策略，预计2025-2027年收入分别为128.08亿元、159.74亿元、192.23亿元，同比增长45.7%、24.7%、20.3% [10] - **乐舒适**：公司2025年实现收入5.67亿美元，同比增长24.9%；年度利润1.21亿美元，同比增长27.4%；拉美市场增速亮眼 [23] - **富佳股份**：公司2025年实现营业收入32.0亿元，同比增长18.3%；但归母净利润1.1亿元，同比下降40.9%，盈利水平承压 [28] 传媒与互联网 - 行业观点：持续看好低位有催化的游戏板块，以及AI应用和IP产业变化方向 [13] - 游戏板块：受市场负beta影响，估值已进入有吸引力区间，看好Q1及全年高景气、低估值资产，以及有新品储备的公司 [13] - **三七互娱**：公司SLG新品《Last Asylum: Plague》数据亮眼，自2026年2月上线后，已进入40个区域市场iOS游戏免费榜TOP50，看好其后续对收入和利润的贡献 [24][25] - AI产业：看好Agent、算力、云、模型及多模态方向的发展，关注上游IP、中游制作、下游渠道等机遇 [14] - 互联网巨头：腾讯4Q25游戏业务实现双位数增长，云业务已实现规模化盈利；阿里4Q25即时零售业务收入同比增长56%至208.42亿元，阿里云外部商业化收入已破1000亿元 [15][29] 医药生物 - 手套板块：受国际油价震荡上行影响，上游原材料价格进入上涨通道，丁腈手套核心原料丁二烯、丙烯腈价格本周内分别上涨约19.6%和10.3%，丁腈胶乳价格上涨约16.7%，成本推动叠加供需改善，行业进入涨价窗口期 [17][19] 汽车 - 行业观点：油价上涨预计将加速新能源汽车出海，同时乘用车周度数据环比大幅改善，建议重视整车配置机会 [20] 有色金属 - **赤峰黄金**：金价上涨驱动公司业绩增长，公司预计2026年黄金产量14.7吨，同比增长1.3%；预计2026-2028年归母净利润分别为51.4亿元、58.0亿元、60.1亿元 [21] 银行 - **平安银行**：2025年实现营收1314.42亿元，同比下降10.4%；实现归母净利润426.33亿元，同比下降4.2%；净息差持续下行拖累业绩8.0个百分点，但降幅有所收窄 [22][23] 家用电器 - **富佳股份**：2025年收入实现良好增长，主要系存量客户订单增加及新赛道业务提供增量，但盈利水平因毛利率、净利率承压而下降 [28] 海外（科技） - **阿里巴巴**：FY2026Q3（截至2025年12月季度）总收入2848亿元，同比增长2%；non-GAAP归母净利润171亿元，同比下降67%；其中，中国电商收入1593亿元，同比增长6%（即时零售收入208亿元，同比增长56%）；阿里云收入433亿元，同比增长36%；公司为云和AI业务制定的未来五年营收目标为突破1000亿美元 [29][31]