行业竞争格局演变 - 2024年，在宏观经济偏弱和行业竞争加剧的背景下，头部茶饮品牌经营承压，自Q2起通过加大折扣和推出超低价单品开启价格战[3] - 经过2024年Q2、Q3的激烈低价竞争，市场格局趋于清晰，头部品牌蜜雪冰城和古茗的竞争优势不断扩大，同店相对稳定；而茶百道、沪上阿姨、书亦烧仙草则出现同店下滑、扩张放缓、闭店增加的情况，进入休整阶段[4] - 2024年部分品牌门店规模出现负增长：书亦烧仙草从7617家降至5727家，净减1890家（-24.8%）[4]；甜啦啦从6748家降至6233家，净减515家（-7.6%）[4]；Coco都可从4439家降至3861家，净减578家（-13%）[4]；茉酸奶从1589家降至1087家，净减502家（-31.6%）[4]；7分甜从1201家降至864家，净减337家（-28.1%）[4] - 2025年Q1开始，各大茶饮品牌相继减少折扣力度，降低低价引流品放券频率，若没有下半年外卖大战，Q2可能是行业竞争阶段性缓和的起点[5] 外卖大战的影响与扰动 - 2025年4月，京东、饿了么、美团开启大规模补贴，初期带动古茗、蜜雪冰城等品牌股价上涨，但随后市场担忧新一轮价格战和业绩泡沫，导致连锁茶饮板块资金净流出[7] - 在外卖补贴期间，主要茶饮品牌股价表现分化：截至2月11日，古茗为2025年4月1日股价的1.57倍，而蜜雪冰城为0.95倍，奈雪的茶为0.97倍，茶百道为0.74倍[7] - 2025年5、6月，外卖平台活动力度加码，带动蜜雪、古茗等品牌同店GMV提升，但同时也导致客单价/杯单价下滑，折扣加大，竞争再次激烈[9] - 2025年7月以来，外卖平台对加盟商补贴力度逐渐下调：淘宝红包补贴降至约50%，美团、京东降至30+%[9] - 外卖补贴构成短期扰动：若补贴周期拉长，将演变为价格竞争，品牌商需共同承担成本侵蚀利润，瑞幸咖啡三季报已显现门店经营利润率下滑[9]；同时，补贴干扰了对内生增长延续性的判断，为预测2026年同店增长带来不确定性[10] - 从市场预期看，利润率影响可能尚未被充分定价，茶饮板块整体尚未完全反映这一风险[10] 头部品牌的长期竞争力与分化 - 从2-3年期视角看，外卖大战扰动可能随时间消化，对长期定价影响有限，2025年头部品牌优势已初步凸显[13] - 经营情况一般的茶饮品牌将进一步掉队和分化，为头部品牌带来结构性机会[13] - 供应链效率是品牌差异的基础：蜜雪冰城在全国拥有5家工厂，年总产能165万吨，实现原料60%自产，核心原料100%自产，其核心原材料成本比行业平均水平低10%-20%[14]；古茗通过密集开店摊薄供应链成本，在大部分区域实现冷链两天一送[14] - 未来竞争核心将从“规模效率”转向“个体效益”的精细化运营，具体体现在：通过数字化中台实现千店千面的精准订货和库存管理以降低损耗；构建强大的私域会员体系以提升复购率与用户终身价值[15] - 各品牌运营数据对比显著：私域订单占比方面，古茗约50%，沪上阿姨和茶百道为30-40%，蜜雪冰城为3%-4%[16]；会员复购率方面，古茗季度平均复购率53%（2023年），茶百道季度复购率35%（23Q4），蜜雪冰城月度复购率约6%[16]；会员人数方面，蜜雪冰城3.15亿（2024年底），古茗1.35亿（2024年底），霸王茶姬1.78亿（2024年底）[16]；上新频率方面，古茗2023年上新130款、2024年103款，蜜雪冰城2023年上新4款、2024年上新2款[16]；数字化投入方面，古茗拥有业内最大IT团队302人，蜜雪冰城有92人数字化团队[16] - 古茗在补贴退坡背景下展现出较强韧性，2025年Q4同店增长稳健、加盟商盈利健康、咖啡业务打开新空间、开店节奏清晰[17] - 蜜雪冰城与古茗是2025年少数实现门店增速超过20%的品牌，凭借供应链优势在外卖大战中受益明显[17] - 外卖大战降温意味着行业重新回归经营基本面，对于具备区域深耕能力、加盟体系稳固、产品创新持续的品牌而言，这更像是一场筛选赛[17]

公司战略与商业模式 - 霸王茶姬从拥挤的水果茶赛道转向原叶鲜奶茶赛道，获得了高品牌辨识度 [1] - 2024年初，公司启动新商业模式，从原有靠卖物料的供应链模式，调整为按门店GMV固定分成，收取固定折扣和品牌服务费，将品牌方与加盟商利益深度绑定 [2] - 新商业模式旨在破解茶饮行业品牌方卖物料“躺赚”的固有模式，供应链大幅让利，并由品牌对折扣进行兜底 [2] - 公司自2023年10月起，通过季度加盟商委员会会议逐步传递政策变更信息，并在2024年1月正式实行，大部分门店利润表现提升1到2个百分点 [4] - 公司坚持走高价值品牌路线，相信产品是让顾客买单的核心理由，未盲目参与外卖价格战 [16] 产品与运营 - 2021年，公司进行重大产品转型，逐步取消红雨白雪、杨枝甘露等水果茶产品，聚焦原叶鲜奶茶赛道 [12] - 转型前，公司SKU数量达45-50款，转型后收缩至25款左右，原叶鲜奶茶占GMV相当比例 [12] - 核心大单品“伯牙绝弦”始终是公司第一大单品，带来持续的GMV贡献 [12] - 产品转型带来运营效率提升：水果茶平均出杯时间12-15秒，转型后原叶鲜奶茶借助自动化设备每杯只需8秒，对比其他以水果茶闻名的品牌10-15秒的速率有明显优势 [13] - 原料损耗率收缩，库存周转天数大幅缩减，人工成本占比随之下降 [12] - 2023年3月后，公司再次尝试产品多元化，推出轻因系列、季节限定产品（如“一骑红尘”鲜荔枝红茶）、区域限定饮品以及“归云南”系列、大红袍系列等创新产品 [13] 加盟商关系与治理 - 公司与加盟商保持开放沟通，通过加盟商委员会机制听取一线声音，并在激烈讨论中寻找共识 [4] - 加盟商认为公司团队能听得进一线伙伴的话，即使在上市后如日中天时也是如此 [2] - 公司在新商业模式推出前，为让加盟商理解新计算方式，曾多次召开会议并进行一对一讲解，力求机制透明 [4] - 公司对食品安全执行严格的稽核机制，每月进行线上、线下同步检查，以确保品牌基石稳固 [14] - 2023年，老加盟商就门店扩张速度过快、密度太近的问题向总部反馈后，公司立即自查新店业绩并有意识地放慢了扩张步伐 [15] 增长与扩张 - 2021年，霸王茶姬门店规模从前一年不足30家猛增至超400家 [9] - 2022年，公司开始全国化扩张，店面数正式突破千家 [9] - 2023年，公司新增店面约2400家，是2022年的4倍 [15] - 早期因品牌知名度低，加盟商在选址时面临困难，后期随着品牌势能崛起，热门商场主动寻求合作 [9] - 公司拥有全球数千家门店，并始终怀有“把中国茶饮带向世界”的愿景 [5][16] 加盟商案例与团队管理 - 资深加盟商雍敏自品牌创立半年后加入，目前手握超十家门店，并担任贵州加盟委员会会长 [1] - 其开设的贵州首店采用高举高打策略，选址于当地第一条网红街，初期单日出杯量约800杯 [6] - 该首店曾因高租金和网红街热潮褪去而面临亏损压力，加盟商通过积极谈判，成功将租金降低30% [7] - 在团队管理上，该加盟商通过给予核心伙伴股份（如给予店长30%股份）来激励团队、留住人才，并倡导“绝对的信任、足够的尊重”、“大方的分享财富”等理念 [10] - 其认为，只有让团队伙伴共同进步、参与培训与比赛，才能创造更多优秀门店机会，形成正向循环 [10][11]

**涉及的公司与行业** * 公司：古茗（现制茶饮连锁品牌）[1] * 行业：现制茶饮行业[4] **核心观点与论据** * **产品策略：高性价比与快速推新** * 公司构建约45个SKU的货架型平台，产品涵盖果茶(2024年前三季度杯量占比约41%)、奶茶(占比47%)及咖啡等(占比12%)[4] * 通过使用更丰富的新鲜原料和相对低价策略实现高性价比[2][4] * 推新能力强劲，平均每3.5-4.5天推出一款新品，2025年7-10月累计推出32款新品，领先同业[2][4] * 通过推出冰水、柠檬水、HPP瓶装果汁、咖啡、烘焙及甜品等多元化SKU，覆盖全天不同消费时段，拓宽消费群体，提升门店运营效率[4][9] * **供应链管理：全链路控制以保障稳定与成本效益** * 构建包含采购、生产、仓储、物流的完整供应链体系[2] * 采购端采用产地直采（如云南香水柠檬基地）和战略合作（如与认养一头牛、君乐宝鲜奶直采）[5] * 生产端在杭州、利川、广西等地设厂，2024年Q3投产浙江诸暨新工厂，提升加工效率与供应链稳定性[5] * 仓储端拥有22个冷库，实现150公里半径覆盖全国80%门店，将鲜果损耗率控制在10%以内[5] * 物流端拥有362辆自有冷链车，结合第三方物流，实现98%门店两日一配，到店配送成本低于整体提价率1%[2][5] * **门店布局：“慢就是快”的区域加密策略** * 采取以浙江为大本营逐步向全国扩展的策略[2][5] * 目前覆盖19个省份，拥有约14,000家门店[2][5] * 区域加密逻辑有效支撑冷链成本和高频推新[2] * 在部分省份市占率较高，如浙江11.8%、江西11.4%、福建8%、湖北7%等[5] * **增长空间与门店拓展计划** * **增长三方面**：现有模式精耕细作、新增市场拓展、单店效益提升[2][6] * **门店规模目标**：中期目标约2.1万家（较2025年上半年约11,000家仍有约3倍空间），长期国内市场可达4万家以上[2][6][7] * **具体计划**：未来2-3年内门店规模计划达到21,418家[2][8] * **密度测算**：基于城市分级，一线城市预计每5万人一家店，新一线至四线城市每3万人一家店，五线及以下城市每4万人一家店，按此测算远期可达44,000家门店[3][8] * **咖啡业务布局与预期** * 咖啡业务主要布局于一线、新一线和二线城市（占咖啡门店超60%）[4][10] * 利用下沉市场优势和茶饮咖啡板块在供应链、研发、客群上的复用效应[4][10] * **中性情景收入预期**：2025-2027年咖啡收入分别达11.3亿元、20.8亿元、31.8亿元，占总收入比例分别为8.8%、12.7%、16%[4][10] * **乐观情景收入预期**：2025-2027年咖啡收入分别达11.3亿元、25.3亿元、37.1亿元[10] * **其他增长抓手与战略愿景** * 短期计划进军北京、上海等一线城市，优化利润空间[4][11] * 长期愿景是打造以“新鲜与性价比”为核心的、覆盖日常高频饮食需求的“新鲜商品便利商超”[11] * 规划出海作为未来成长方向之一[11] * **财务预期** * **收入预期**：2025-2027年收入分别为129亿元、164.1亿元、200亿元，同比增长47%、27%、22%[12] * **经调整净利润预期**：2025-2027年分别约为22.7亿元、29.6亿元、36.5亿元，同比增长53.4%、30.4%、23%[12] * **估值**：对应2026-2027年PE约20倍至16倍，PEG小于1[12] **其他重要内容** * 公司目前主要集中在我国东南方向19个省份，尚有12个省份未覆盖[6] * 当前SKU价格带主要集中在10元至18元之间，存在优化产品结构以吸引更多消费者的机会[7] * 在关键区域如浙江、福建等地，加密门店过程中单店业绩保持正增长趋势[7]

业绩预览 - 预计2025年公司收入同比增长11%，调整后净利润同比增长29%至8.3亿元（基于2024年调整后净利润6.45亿元）[1] - 预计2025年下半年收入同比增长18%，调整后净利润同比增长96%，基本符合市场预期[1] - 公司交易在9倍2026年市盈率及8倍2027年市盈率[2] - 下调2025年/2026年利润预测4%/6%至8.3亿元/10亿元，引入2027年利润预测11.3亿元[2] 经营表现与同店增长 - 2025年下半年公司调整研发组织架构和上新机制，通过消费者洞察预判趋势，推新有效性提升[1] - 预计2025年下半年单店实现同比中双位数以上增长，全年同店GMV同比增长有望达双位数[1] - 2025年11月/12月在外卖补贴退坡背景下，同店环比加速至双位数/25%，甜品碗等新品表现突出[1] - 2026年公司有望通过咖啡推广、持续推新维持同店稳定甚至增长，但考虑外卖补贴退坡及门店下沉，保守预计全年单店表现或同比持平[2] - 2025年1月公司聚焦老品回归（如乌漆嘛黑）以实现老用户促活，年初至今同店维持增长[2] 门店扩张策略 - 2025年上半年公司对盈利水平较差及老化门店进行集中调整，调整延续至下半年，预计全年净增门店200-300家（新开1000家以上）[1] - 判断2025年门店调整基本接近尾声，2026年有望恢复稳健开店节奏，预计全年净增门店1000家左右[2] 盈利能力与效率 - 通过出品标准化、智能化泡茶机、督导职能改革、半工业化原料处理等措施，门店盈利能力及加盟商回本周期均较2024年好转[1] - 预计2025年公司毛利率同比回升至约33%，主因收回加盟商补贴及供应链效率持续提升[2] - 预计2025年下半年销售费用率同比显著下行，受益于费效比提升，管理费用率亦小幅下行，主因人员精简及管理效率提升[2] - 预计2025年下半年净利率回升至约17%水平，盈利能力显著回升[2] 投资观点与估值 - 维持目标价9.3港币，对应12倍2026年市盈率及11倍2027年市盈率，隐含36%上行空间[2] - 维持跑赢行业评级[2] - 基本面改善趋势或提振市场情绪[2]

核心盈利预测 - 预计2025年公司收入同比增长46%，经调整核心净利润同比增长64%至25.2亿元 [1] - 预计2025年下半年收入同比增长50%，经调整核心净利润同比增长78%，表现好于市场预期 [1] - 上调2025年及2026年经调整净利润预测9%和19%，分别至25亿元和32亿元，并引入2027年盈利预测39亿元 [2] 同店销售与经营表现 - 预计2025年下半年同店销售维持高增长，2025年第四季度外卖补贴退坡后同店增长保持稳健 [1] - 公司自2025年7月起调升外卖平台价格，加盟商实收到手率较2024年保持稳定，利润率可控 [1] - 预计2026年同店收入有望实现0-5%的增长，得益于咖啡贡献提升、提早营业时间及有效的新品推出 [2] - 2025年由外卖补贴带来的纯增量低于10%，预计2026年补贴退坡对同店影响有限 [2] 门店扩张与市场拓展 - 预计2025年全年门店净增近3500家，总数突破1.3万家 [1] - 2025年公司在优势市场进行门店加密，山东市场开店及同店表现回归正轨，并在河北、陕西市场有所突破 [1] - 预计2026年公司将延续2025年的较快开店节奏，进一步巩固领先优势 [2] 成本、费用与利润率 - 受益于供应链提效带来的规模效应，预计2025年下半年毛利率同比提升，销售管理费用率下行 [1] - 预计2025年核心净利率将好于2023年水平 [1] - 股息预缴税及汇兑损失等非经常因素可能对2025年报表利润造成一定扰动 [1] 品牌升级与长期发展 - 2026年公司将积极推动第6代店形象升级，聚焦品牌升级，以提升品牌价值感和建立更清晰的品牌认知 [2] - 经历2024年舆论及2025年外卖补贴影响后，公司团队及加盟商展现出强执行力，业绩韧性较强 [2] - 公司长期发展空间广阔 [2] 估值与评级 - 公司当前股价对应2026年及2027年市盈率分别为20倍和16倍 [2] - 上调目标价29%至36港元，对应2026年及2027年市盈率分别为24倍和19倍，隐含22%上行空间 [2] - 维持跑赢行业评级 [2]

核心观点 - 中金上调古茗目标价29%至36港元 维持跑赢行业评级 主要基于其开店节奏超预期及盈利预测上调[1] 财务预测与估值 - 上调25/26年经调整净利润预测9%/19%至25亿元/32亿元 并引入27年盈利预测39亿元[1] - 预计25年收入同比增长46% 经调整核心净利润同比增长64%至25.2亿元[2] - 预计2H25收入同比增长50% 经调整核心净利润同比增长78% 好于市场预期[2] - 公司当前交易在20倍/16倍26/27年市盈率 上调后目标价对应24倍/19倍26/27年市盈率 有22%上行空间[1] 2025年下半年经营表现 - 预计2H25同店表现高增 受益于外卖平台补贴、咖啡贡献提升及新品甜品碗等[3] - 预计4Q25外卖补贴退坡后同店将保持稳健增长[3] - 为保护加盟商利益 公司自7月起调升外卖平台价格 加盟商实收率较24年保持稳定 利润率可控[3] - 下半年装修瓶颈解决后开店加速 预计全年门店净增近3500家 总数突破1.3万家[3] - 预计2H25毛利率同比提升 销售管理费用率下行 带动利润显著增长[3] 市场扩张与门店网络 - 25年在优势市场进行门店加密 山东市场开店及同店表现回归正轨 并在河北、陕西市场有所突破[3] - 预计26年公司将延续25年较快开店节奏 进一步巩固领先优势[4] 2026年增长策略与展望 - 公司测算25年由外卖补贴带来的纯增量低于10% 因此26年补贴退坡对同店影响有限[4] - 26年公司将提早营业时间至早上7:30 并通过咖啡+烘焙聚焦提升堂食占比[4] - 考虑到咖啡自25年10月后才有显著贡献以及灵活有效的新品推出 预计26年同店收入有望实现0-5%增长[4] - 26年公司将积极推动6代店形象升级 聚焦品牌升级 以提升品牌价值感和清晰度[4]

核心观点与盈利预测 - 中金上调古茗目标价29%至36港元，对应22%上行空间，维持跑赢行业评级 [1] - 上调2025/2026年经调整净利润预测9%/19%至25亿/32亿元人民币，并引入2027年盈利预测39亿元人民币 [1] - 公司当前交易在20倍2026年市盈率和16倍2027年市盈率，上调后目标价对应24倍2026年市盈率和19倍2027年市盈率 [1] 2025年业绩展望与驱动因素 - 预计2025年收入同比增长46%，经调整核心净利润同比增长64%至25.2亿元人民币 [2] - 预计下半年收入同比增长50%，经调整核心净利润同比增长78%，好于市场预期 [2] - 业绩超预期主要因开店节奏及毛利率提升幅度好于预期 [2] - 预计全年门店净增近3500家，总数突破1.3万家 [3] - 预计下半年毛利率同比提升，销售管理费用率下行，带动利润显著增长 [3] 同店销售与加盟商支持 - 预计下半年同店表现高增，受益于外卖平台补贴、咖啡贡献提升及新品甜品碗 [3] - 2025年第四季度外卖补贴退坡后，预计同店将保持稳健增长 [3] - 为保护加盟商利益，公司自7月起调升外卖平台价格，加盟商实收率较2024年保持稳定，利润率可控 [3] - 2025年公司在优势市场门店加密，同店保持亮眼表现，山东市场回归正轨，并在河北、陕西有所突破 [3] 2026年增长策略与前景 - 公司测算2025年由外卖补贴带来的纯增量低于10%，因此2026年补贴退坡对同店影响有限 [4] - 2026年公司将提早营业时间至早上7:30，并通过咖啡+烘焙聚焦提升堂食占比 [4] - 考虑到咖啡自2025年10月后才有显著贡献以及灵活有效的新品推出，预计2026年同店收入有望实现0-5%增长 [4] - 2026年公司将积极推动6代店形象升级，聚焦品牌升级，以提升品牌价值感和更清晰的品牌认知 [4] - 预计2026年公司将延续2025年较快开店节奏，进一步巩固领先优势 [4]

品牌3.0战略升级概览 - 公司于1月15日在广州举办3.0发布会，核心为“IP进化、产品革新、品牌焕新”，标志着从“现制手打柠檬茶品牌”向“柠檬茶与生活探索品牌”的战略升级 [1][3] - 此次升级旨在解决消费者将品牌认知为“送小黄鸭的柠檬茶”的模糊印象，建立“好喝的柠檬茶=林里，那只小黄鸭=林里鸭”的清晰等式 [3][7] - 公司提出新品牌口号“大柠檬捶醒人生”，传递主动、幽默且略带反叛的积极现实主义精神，旨在与消费者建立从提供“安慰剂”到成为“共鸣者与催化剂”的本质关系变化 [15][17] 公司发展历程与阶段 - **1.0产品验证阶段（2018-2021年）**：以产品品质为核心，采用7-15平米的街边小店模式，低成本高效率运营，成功验证柠檬茶作为独立品类的市场可行性，三年内门店突破1500家，从湛江走向全国 [4] - **2.0规模扩张阶段（2021年起）**：获得三七互娱数千万天使轮投资后，启用“LINLEE”品牌名及中文名“林里”，确立完整视觉系统及IP“小黄鸭”，门店从街边进入商场，截至2025年门店达2000家，覆盖31个省，GMV总额突破27亿 [4][5] - **3.0价值提升阶段（当前）**：聚焦品牌认知重塑与价值提升，通过IP、产品、视觉全方位升级，构建可持续护城河 [3][4] IP战略进化：“鸭鸭宇宙” - 过去作为取茶陪伴符号的“小黄鸭”2025年全年送出超1.1亿只，成为品牌最具辨识度的符号，但缺乏专属版权和系统人设 [10] - 3.0推出拥有完整版权和人格的全新IP“林里鸭”，旨在打造属于品牌的IP资产，建立从IP图库、上新企划到零售协同的系统化运营机制 [8][10] - “林里鸭”被定位为贴近生活的“情绪宇宙”角色，具有可爱鬼马的多形态设计，已与《燕云十六声》、《开心消消乐》等IP达成联名合作，带有特定鸭子造型的产品线复购率显著高于平均水平 [10][11] - 未来三年战略重点在于通过社交媒体账号运营、推出茶具、抱枕等零售周边，深化用户绑定，让用户“参与到鸭子的世界里”，而非急于靠IP盈利 [10][11] 产品与视觉革新 - **产品策略**：坚持“鲜爽+轻负担”核心体验，延续“香水柠檬+茶+X”公式，其中“X”代表在风味、功能与场景上的持续探索，健康属性是长期主线 [13] - **产品矩阵管理**：通过经典大单品稳定销量与复购，创新产品以限定、试点形式探索方向并制造话题，实现稳定与创新的平衡 [13] - **视觉焕新**：围绕“探索、鲜活、唤醒”关键词，将主色调从荧光绿调整为更贴近柠檬、更具质感的品牌绿，以适应商场主流消费场景变化 [13] - **门店体验升级**：引入“城市冒险岛”概念，空间设计更通透，展示鲜柠檬及制作过程，陈列IP衍生品，营造“真诚的趣味感”以解决等餐无趣 [14] 渠道与门店模型调整 - 3.0阶段门店模型升级，在茶饮基础上增加小烘焙及IP零售，测试店显示“茶饮+零售+甜品”多组合矩阵的拓展可能性 [14] - 渠道布局上，将提升商场店比例，南方市场街边店与商场店比例将从5:5调整至3:7；北方市场将重点进入核心A类商场主力位置 [14] 供应链核心能力建设 - 公司自2019年启动自建供应链，2021年将获得天使投资后账上资金的50%投入供应链建设，包括与果园合作、自建茶厂、扩张冷链 [18] - 供应链投入始终保持在营收的12%~15%，动态调整以支持门店扩张和原料升级 [18] - 主要投入方向：原料基地拓展与维护（如3万亩香水柠檬果园，年收果量约2万吨）；加工生产设施升级（自建茶厂日均产能16000公斤，柠檬分拣中心日均产能40吨）；冷链物流体系完善（覆盖全国80多个城市，核心城市到货时效小于24小时）；供应链数字化系统搭建（门店订货率高达99.5%） [19] - 供应链的研产销一体化实现了综合成本领先与高效配送，确保了产品口感稳定（如鸭屎香柠檬茶的风味一致），是公司最主要的差异化优势之一 [19][20] 市场地位与财务目标 - 根据灼识咨询认证，公司已连续两年（2023年9月-2025年8月）稳居柠檬茶全国销量第一 [12] - 公司制定了清晰的未来目标：2026年门店达3000家，GMV达45亿；2027年门店突破5000家，GMV突破60亿，同时要求单店同比增长15%以保障加盟商利益 [24] - 发展理念强调“品质大于规模”，不盲目扩张，以保障加盟商单店收入为核心 [24] 行业竞争态势与公司战略逻辑 - 现制茶饮市场竞争白热化，柠檬茶赛道从“增量扩张”进入以“品质、体验、情感价值”为核心的“提质竞争”阶段 [3][12] - 公司认为单纯强调“手打柠檬茶”易陷入工艺与口味的同质化比拼，因此战略升级为“柠檬茶与生活探索品牌”，锚定更广阔的情感与生活方式赛道 [12][13] - 在行业流量红利消退、品类边界模糊的“下半场”，竞争关键转向供应链深度、IP情感穿透力及与用户建立长期信任的能力 [22] - 公司成功路径验证了“聚焦细分赛道—构建核心壁垒—IP化运营”以及“供应链+IP”双轮驱动模式的有效性，为茶饮行业提供了从产品竞争到品牌竞争的发展思路 [22][23]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][68] 核心观点 - 报告认为古茗凭借产品力、供应链深度和下沉精细化管理的协同优势，已在现制茶饮市场构筑领先优势，未来在门店扩张、单店提效、第二曲线（咖啡）及远期“新鲜便利店”愿景上具有广阔成长空间，长期投资价值显著 [14][15][16][68] 上篇：当前阶段的领跑优势 - **产品策略**：以“高质价比”和“新鲜”为核心定位，通过高频创新与场景覆盖，精准契合不同层级市场的消费需求 [3][15] - **供应链深度**：依托区域生产及仓配网络与自有冷链构建硬壁垒，实现原料高效配送与成本优化，为产品力提供底层支撑，是行业唯二大规模自建供应链物流体系的品牌 [3][15] - **下沉优势**：以精细化与低门槛扶持政策为核心，应用供应链效能优化产品成本，提升加盟商盈利水平，从而夯实下沉市场网络根基 [3][15] 本篇：未来阶段的成长空间 - **现有模式精耕**：成长来自向外拓宽区域覆盖与向内打磨单店提效 [5][16] - **门店扩张**：公司2025年上半年末门店数为11,179家，净开店1,265家显著加速 [18][22] 中期理论门店总数可达21,418家左右，较2025年上半年仍有翻倍左右的开店空间，若未来三年达成，对应门店数年复合增长率可达24.2% [22][26] 长期乐观展望下，公司门店总量空间可看43,975家 [16][33] - **单店提效**：通过增加SKU种类（如咖啡、甜品、低价引流品）扩大触达不同目标群体、覆盖更广消费时段，以提升消费频次 [16][36] 2025年上半年平均单店营收同比增长20.6% [24][63] - **第二曲线增量**：咖啡有望成为公司稳定的收入第二曲线，既能依托现有体系实现低成本扩张，也能借助行业高增长红利 [39] - **市场机遇**：现制咖啡市场预计将保持高增长，2025年至2028年GMV增速预计在15%-22%之间，2028年预计突破4,200亿元 [41] 当前咖啡门店高度集中于高线市场，下沉市场具备广阔空间 [41] - **业务协同**：咖啡与茶饮在供应链（原茶、鲜奶、水果复用）、产品研发（鲜果风味迁移）、客群与时段（填补早间空白，拓展商务人群）上高度重叠，边际成本低 [44] - **发展现状与预测**：截至2025年上半年，已有超8,000家门店配备咖啡机 [47] 中性预测下，2025-2027年咖啡收入贡献分别为11.3亿元、20.8亿元、31.8亿元，占收入比分别为8.79%、12.65%、15.90% [54] 乐观预测下，2025-2027年咖啡收入贡献分别为11.3亿元、25.3亿元、37.1亿元 [55] - **远期边界延伸**：定位“新鲜便利店”，满足多元新鲜需求，业务边界持续拓宽 [5][14] - **短期拓展**：深化高线城市（如一线城市）布局以塑造品牌调性，反哺下沉市场认知 [57] 同时，随着全国化网络铺开，供应链规模效应将持续释放，优化成本与利润空间 [58] - **远期愿景**：构想以密集门店网络提供现制新鲜产品，覆盖日常高频饮食需求，打造更高壁垒的商业模式 [59] - **出海探索**：东南亚等市场现制饮品增长潜力大，古茗成熟的运营与供应链经验未来可复用至海外，打开成长天花板 [60] 盈利预测与估值 - **收入与利润预测**：预计公司2025-2027年收入分别为129.0亿元、164.1亿元、200.2亿元，同比增长47%、27%、22% [7][64] 预计归母净利润分别为27.3亿元、29.6亿元、36.5亿元，同比增长85%、8%、23% [7] 剔除2025年上半年优先股转股一次性损益5.57亿元及税率影响后，2025-2027年经调整净利约为22.7亿元、29.6亿元、36.5亿元，同比增长53.4%、30.4%、23.5% [7] - **门店预测**：预计2025-2027年公司门店分别净新增3,200家、3,200家、3,000家，对应期末加盟门店数分别为13,107家、16,107家、19,107家 [62] - **单店GMV预测**：预计2025-2027年平均单店营收分别同比增长20%、1.0%、2.0% [63] - **估值**：报告预测公司2026/2027年市盈率与同业均值接近且低于蜜雪冰城，认为其估值与自身增速及远期空间相比具备较大提升潜力 [7][65]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：古茗，一家成立于2010年、总部位于浙江温岭的快速成长茶饮企业[4] * 行业：现制茶饮行业，已成为一个千亿规模的新消费赛道[2][5] 核心观点与论据 **1 公司财务表现与增长韧性** * 2024年营收87.91亿元，同比增长14.54%，经调整净利润14.93亿元，同比增长5.69%[2][4] * 在行业增长放缓、竞争加剧背景下，显示出增长韧性[2][4] * 2025年中报利润增长率超过40%，领先行业[2][4] **2 行业现状与趋势** * 现制茶饮已成千亿级市场，拥有稳定的忠诚消费者群体，高频复购支撑市场持续扩容[2][5] * 产品已突破基础功能属性，成为年轻人生活方式的组成部分，用于表达自我和寻求情绪价值[2][6] * 2025年外卖大战显著拉动单量增长，使头部茶饮企业单店GMV同比加速增长[6] **3 公司市场地位与竞争优势** * 古茗定位大众价格带，该价格带是市场规模最大、增速最快的终端价格带[7] * 2023年，古茗占据大众价格带18%的市场份额，是该价格带第二大品牌[2][7] * 尽管喜茶等品牌调整定位加剧了大众价格带竞争，但古茗在单店经营和开关店表现上均展现出超额经营成果[2][7] **4 公司核心经营策略** * **供应链优势**：公司以供应链为核心驱动，拥有行业领先的冷链仓储物流基础设施，包括超过6万立方米冷库容积和300多辆冷链运输车，构建了强大的仓配网络[2][4][8] * **区域加密开店策略**：通过地域加密门店网络，提高仓储物流效率、摊薄成本，并提升品牌认知度[2][8] * **高频上新策略**：由美食家与工程师组成研发团队，每季度推出约100款新品，以吸引消费者高频复购[2][10] * **严格的加盟商管理**：通过全面赋能前端加盟商及深化后端供应链管理，实现全国门店标准统一[2][10] * 公司发展模式为“先供应链后规模化复制”，供应链能力成熟后，门店数量自2020年起迅速扩张[4] **5 未来发展前景与规划** * **短期策略**：通过场景创新、品类扩容（如增加咖啡）来提升同店表现[3][9] * **扩张计划**：计划进入十几个空白省份开设新店；在已进入省份中，门店数量将从500家扩展至1,000家甚至2,000家[9] * **增长预期**：预计到2026年，公司净新增3,000家门店，实现24%的增长[3][9] * **利润率展望**：规模效应有望进一步压缩管理、营销及研发费用率，从而提高整体利润率水平[9] * **估值与潜力**：目前估值接近20倍，从中长期来看具有良好的成长潜力[3][9] 其他重要内容 * 公司早在2013年便开始部署自动配送体系，并于2017年启动冷链配送，供应链布局起步早[4] * 2025年行业迎来了高光时刻[6]