文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪 （微信 SuperSummerSnow） 核心观点 基于出口价格与 PPI 背离周期的历史复盘，我们发现，出口价格与 PPI 最终会同步，但究竟是出口价格带动 PPI ，还是 PPI 主导出口价格，核心在于驱动出口 价格与 PPI 背离的因素是外需还是计价结算的汇率。若有外需景气持续上行的需求端力量拉动，则 PPI 最终会向出口价格靠拢、共同上行；反之，若没有外需景 气的支撑，仅依赖汇率变化驱动出口价格脱离 PPI 上行，意味着出口价格缺乏持续上行的动力，最终往往向 PPI 靠拢、共同回落。 目前来看，本轮背离周期中， 有外需景气回升的作用，但可能部分受关税刺激下需求前置的影响，后续重点是外需上行的持续性 。 报告摘要 出口价格能带动 PPI 回升吗？——基于历史上二者背离复盘的启示 （一）出口价格回升的共性因素？外需驱动或汇率波动 1 、历史上有 4 轮出口价格与 PPI 背离周期（详见图 1 、图 2 ） 有数据以来， 共发生过五次较为明显的出口价格增速上行、而 PPI 下行的背离。 历史上 4 ...

历史背离周期特征 - 历史上存在五轮出口价格与PPI的背离周期，其中四轮（周期2-4）最终以出口价格向PPI靠拢并共同回落告终，仅周期1（2006年3月-7月）实现PPI向出口价格靠拢并共同上行[5][14][15] - 周期1的独特之处在于外需景气高企，全球工业生产增速维持高位，而周期2-4中外需呈下降趋势[2][20] - 从汇率角度看，周期1中人民币汇率稳定且小幅升值，而周期2-4中人民币对美元出现较大幅度贬值[3][24] 本轮背离周期（周期5）驱动因素 - 本轮背离周期（2024年10月至今）的外需表现与周期1更为相似，全球货物出口增速自2023年中开始处于震荡上行通道[2][20] - 中国出口增速在本轮周期中与周期1相似，增速中枢持稳，而非像周期2-4那样持续下行[2][22] - 本轮周期中人民币对美元贬值幅度相较于周期2-4明显偏小，且自2025年7月以来转为升值，汇率特征更接近周期1[3][25] - 受关税影响，本轮周期中中国对进口低价区域的出口占比从34.3%降至30.2%，回落约4.1个百分点，远超历史四轮周期平均回落0.8个百分点的幅度[8][47] - 同期，中国对进口高价区域的出口占比从19.6%升至21.3%，回升1.7个百分点，而历史四轮周期平均变化为-0.5%[8][47] - 出口商品结构向高价商品倾斜，装备制造业商品出口占比在2025年1-8月达到59.2%，为2001年以来次高[9][50] - 国内供需格局方面，本轮周期与周期2-4更为相似，制造业PMI和新订单与生产指数差值位于低位，国内需求偏弱[4][6][7][35] 核心结论与风险 - 报告核心结论指出，出口价格与PPI最终会同步，但主导方向取决于背离驱动因素是外需还是汇率；外需景气持续上行可带动PPI向出口价格靠拢，而仅靠汇率驱动则出口价格最终会向PPI靠拢回落[5][63] - 风险提示包括历史不代表未来，以及复盘的驱动因素可能不够全面[9]