核心观点 - 出口价格与PPI的背离最终会同步，但主导方取决于驱动因素是外需还是汇率 [2] - 若外需景气持续上行，PPI将向出口价格靠拢共同上行；若无外需支撑仅靠汇率驱动，出口价格将向PPI靠拢共同回落 [2] - 本轮背离周期中有外需景气回升作用，但可能部分受关税刺激下需求前置影响，后续重点是外需上行的持续性 [2][66] 历史背离周期复盘 - 历史上有4轮明显的出口价格增速上行而PPI下行的背离周期，分别为2006年3-7月、2014年10月-2015年11月、2018年1-10月、2022年4-10月 [18] - 历史上4轮背离周期多为出口价格靠拢PPI共同下行，仅有周期1（2006年3-7月）是PPI转向靠拢出口价格共同上行 [4][19] - 周期1的独特之处在于外需景气高企，全球工业生产增速维持高位，而周期2-4中全球货物出口增速均呈下降趋势 [5][23] 驱动因素分析 - 需求端：本轮外需景气与周期1更为相似，全球货物出口增速处于自2023年中开始的震荡上行通道 [6][23] - 供给端：从中国出口增速看，本轮与周期1更为相似，增速中枢持稳而非持续下行 [7][24] - 计价结算：从汇率视角看，本轮与周期2-4有一定相似之处，但贬值幅度明显偏小，且7月以来人民币对美元转为升值，与周期1可能更为相像 [8][27] - 国内因素：从产能利用率、制造业PMI和新订单-生产指数差看，当下与周期2-4区别不大，供需矛盾相比周期1更加突出 [9][32][33] - 政策力度：当下国内宏观需求仅有顺周期偏强，逆周期增速为负，且近期二者均有回落态势，相比周期1需求偏弱 [11][38] 本轮独特因素：关税冲击 - 美国对中国加征54%关税（其中24%暂停执行），美国整体进口有效关税率由2024年底的2.3%升至2025年7月的9.6%，创1947年以来新高 [43] - 出口区域结构变化：对进口低价区域出口占比由2024年10月34.3%降至2025年6月30.2%，回落4.1个百分点，远超过往四轮周期平均回落0.8个百分点 [13][45] - 出口商品结构变化：装备制造业商品出口占比升至2001年以来次高，2025年1-8月占比为59.2%，略低于2008年占比59.3% [14][50] - 对美出口中装备制造业占比53.7%低于中国整体出口占比58.5%，劳动密集型产品占比32.8%高于中国整体出口占比24.5% [53] - 关税导致劳动密集型产品出口大幅下降，依赖低价优势的商品出口比例下滑 [14][59]

历史背离周期特征 - 历史上存在五轮出口价格与PPI的背离周期，其中四轮（周期2-4）最终以出口价格向PPI靠拢并共同回落告终，仅周期1（2006年3月-7月）实现PPI向出口价格靠拢并共同上行[5][14][15] - 周期1的独特之处在于外需景气高企，全球工业生产增速维持高位，而周期2-4中外需呈下降趋势[2][20] - 从汇率角度看，周期1中人民币汇率稳定且小幅升值，而周期2-4中人民币对美元出现较大幅度贬值[3][24] 本轮背离周期（周期5）驱动因素 - 本轮背离周期（2024年10月至今）的外需表现与周期1更为相似，全球货物出口增速自2023年中开始处于震荡上行通道[2][20] - 中国出口增速在本轮周期中与周期1相似，增速中枢持稳，而非像周期2-4那样持续下行[2][22] - 本轮周期中人民币对美元贬值幅度相较于周期2-4明显偏小，且自2025年7月以来转为升值，汇率特征更接近周期1[3][25] - 受关税影响，本轮周期中中国对进口低价区域的出口占比从34.3%降至30.2%，回落约4.1个百分点，远超历史四轮周期平均回落0.8个百分点的幅度[8][47] - 同期，中国对进口高价区域的出口占比从19.6%升至21.3%，回升1.7个百分点，而历史四轮周期平均变化为-0.5%[8][47] - 出口商品结构向高价商品倾斜，装备制造业商品出口占比在2025年1-8月达到59.2%，为2001年以来次高[9][50] - 国内供需格局方面，本轮周期与周期2-4更为相似，制造业PMI和新订单与生产指数差值位于低位，国内需求偏弱[4][6][7][35] 核心结论与风险 - 报告核心结论指出，出口价格与PPI最终会同步，但主导方向取决于背离驱动因素是外需还是汇率；外需景气持续上行可带动PPI向出口价格靠拢，而仅靠汇率驱动则出口价格最终会向PPI靠拢回落[5][63] - 风险提示包括历史不代表未来，以及复盘的驱动因素可能不够全面[9]