文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪 （微信 SuperSummerSnow） 核心观点 基于出口价格与 PPI 背离周期的历史复盘，我们发现，出口价格与 PPI 最终会同步，但究竟是出口价格带动 PPI ，还是 PPI 主导出口价格，核心在于驱动出口 价格与 PPI 背离的因素是外需还是计价结算的汇率。若有外需景气持续上行的需求端力量拉动，则 PPI 最终会向出口价格靠拢、共同上行；反之，若没有外需景 气的支撑，仅依赖汇率变化驱动出口价格脱离 PPI 上行，意味着出口价格缺乏持续上行的动力，最终往往向 PPI 靠拢、共同回落。 目前来看，本轮背离周期中， 有外需景气回升的作用，但可能部分受关税刺激下需求前置的影响，后续重点是外需上行的持续性 。 报告摘要 出口价格能带动 PPI 回升吗？——基于历史上二者背离复盘的启示 （一）出口价格回升的共性因素？外需驱动或汇率波动 1 、历史上有 4 轮出口价格与 PPI 背离周期（详见图 1 、图 2 ） 有数据以来， 共发生过五次较为明显的出口价格增速上行、而 PPI 下行的背离。 历史上 4 ...

核心观点 - 瑞银分析师林镇鸿预测中国一线城市楼市企稳时间从2026年初推迟至2026年中后期 主要因二季度库存周转率恶化及成交量萎缩 [3][5] - 当前楼市下行动能未减 政策力度和经济复苏程度将成为市场转折关键因素 [5][10] 行业数据表现 - 一线城市新房库存周转率从3月14个月恶化至6月底20.7个月 增幅达48% 显示去化周期延长至近21个月 [5] - 7月30个重点城市新房成交量823万㎡ 环比下降29% 同比下降20% [6] - 四大一线城市成交量全面萎缩：北京30万㎡（环比-41% 同比-24%） 上海36万㎡（环比-35% 同比-36%） 广州50万㎡（环比-37% 同比-25%） 深圳23万㎡（环比-30% 同比-35%） [6][7] 企业应对策略 - 广州国企珠实地产推出"买贵补差价"承诺 覆盖旗下七个楼盘 保价期截至年底 旨在刺激购房需求 [8] - 开发商通过短期保价措施冲刺业绩 但难以从根本上扭转市场下行趋势 [8] 市场前景判断 - 2025年市场整体触底反弹可能性极低 真实企稳需等待2026年之后 [9][11] - 新房库存总量较去年下降 市场进入缓慢自我调节阶段 [11] - 政策力度需突破当前限购松绑尺度 经济复苏带来的居民收入增长才是楼市回暖核心基础 [10][11]

市场情绪与价格表现 - 玻璃期货夜盘继续下跌 [1] - 市场情绪继续回落 [1] - 政策力度未超预期令市场情绪出现反复 [1] 基本面与库存状况 - 库存持续下降是基本面好转的迹象 [1] 行业心态与波动特征 - 当前产业心态依旧谨慎 [1] - 盘面处于高波动阶段 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 制造业景气度重回扩张区间 [3] - 建筑业景气度提升明显 [3] - 新增社融迎来开门红 [3] - 企业信贷需求大幅改善 [3] - 政府工作报告透露多个现象 [3] - 建议关注“两会”后释放的政策信号 [3] 根据相关目录分别进行总结 制造业景气度回升 - 2025年2月制造业PMI录得50.2重回扩张区间，生产指数达52.5，新订单指数达51.1，生产端提升更明显，节后生产正常化是主因；出口景气度提升，新出口订单指数达48.6，虽受特朗普加征关税影响，但上半年美国企业提前进口囤货，我国出口表现有望好于预期 [8] - 2025年2月建筑业PMI录得52.7，较前值上涨3.4个百分点，1月下滑至收缩区间或与春节因素有关，节后复工复产推动其上升；在财政发力和房地产宽松政策背景下，基建和房地产投资边际改善对建筑业景气形成支撑，预计未来仍将保持较好发展态势 [13] - 2025年2月服务业PMI录得50.0，较前值下降0.3个百分点，春节假期出行娱乐暂告段落是主因，但随着宏观经济企稳和内需提振，服务业景气度未来有望逐步提升；服务业景气度恢复对整体经济稳定增长有重要意义，需持续关注相关政策对其支持力度 [13] 企业信贷大幅增长 - 2025年1月新增社会融资规模达7.06万亿元，同比多增5833亿元，新增人民币贷款成主要支撑项，社融口径下新增人民币贷款同比多增近3800亿；企业单位信贷需求大幅改善，1月新增人民币贷款规模达4.78万亿元，同比大幅增加9200亿元，反映实体经济有所改善，宏观经济复苏态势明显 [16] - 在国家重视经济建设工作和宽松政策支持下，实体经济和资本市场双轮驱动正循环正在建立，两会预计出台更多宽松型利好政策助力实体经济复苏；政府对民营企业的关注使企事业单位信心空前高涨，在扩产能、更新设备带动下，企业融资需求提升，为经济持续增长注入动力 [23] 政府工作报告 - 总量目标具延续性，外部不确定性加强，内部有利因素不断积聚，有利因素可对冲外部不确定性负面影响；宽松性政策继续加码，创新驱动和新质生产力持续培育，民营经济重视度加强，物价水平温和回升，地方债务风险显著减轻，地产销售边际回暖，消费市场逐步复苏等；2025年设定GDP增长目标5%左右，与2023 - 2024年目标相近 [27] - 政策力度再创新高，2025年赤字率提升至4%创历史新高，贴合市场预期上限，体现财政宽松力度大；我国具备较大举债空间，中央政府杠杆率低且高储蓄率为增发国债提供可行性；当前物价水平低位徘徊，提升赤字率可增加财政支出扩大总需求 [28] - 2025年拟安排专项债额度4.4万亿元，较去年增加5000亿元创历史新高；2024年起连续五年每年从新增专项债中划拨8000亿元用于化解隐性债务，2025年化债外可用资金规模3.6万亿元；专项债投向和使用范围大幅扩大，用作资本金上限比例从25%提高至30%，利于支持新兴产业发展 [29] - 2025年居民消费价格涨幅目标2%左右，当前我国CPI增速长期位于1%以下，PPI同比连续28个月下降，政策重心转向“提振价格水平”，目标下调更符合实际情况，物价温和回升为货币政策实行打开窗口 [30]