核心观点 - 公司核心产品斯泰度塔单抗注射液（新替妥）的商业化进程符合创新生物药市场导入规律，其销售费用“先高后降”是产品价值实现和市场策略成功的合理体现，为未来盈利能力持续改善奠定基础 [1] 上市初期（2025-2026年）销售费用高的原因 - 市场特性决定广泛覆盖的初始成本：破伤风预防需求“就近就医、分布广泛”，产品上市初期需同步进行全国渠道开发、商业合作布局及各省市招标挂网，这些基础性投入必然推高初期费用及时间成本 [2] - 团队与体系从零搭建：作为公司首款商业化产品，销售、市场、商务团队及配套管理体系均需从零开始组建，人员薪酬、培训及运营开支在起步阶段集中体现，属于无法避免的“建设期成本” [2] - 突破性疗法需要高强度市场教育：该产品是用基因重组单抗技术彻底替代已沿用百年的马源及人源血液制品，需要针对临床医生、药师及患者进行广泛深入的学术推广，以传递其“无需皮试、起效更快、保护更长、供应稳定”的优势，改变长期用药习惯，这种改变认知的必要动作在上市初期最为密集 [3] - 医保准入前的“攻坚”阶段：在2025年底纳入国家医保目录前，产品面临价格与支付双重障碍，需要投入更多资源进行早期市场渗透和标杆医院建设，为医保落地后的放量做准备 [3] 未来销售费用率下降的驱动力 - 医保落地，核心障碍清除：产品于2025年底纳入国家医保目录，并于2026年起执行医保价格，彻底打通支付端最大瓶颈，显著提升患者可及性，医保身份本身将显著降低后续市场覆盖的边际成本 [5] - 市场教育进入收获期，推广效率提升：经过前期高强度学术推广，核心医疗群体对产品的临床优势已建立清晰认知，后续推广将从“普及概念”转向“深化应用”和“市场拓展”，带动成本转化效率提升 [5] - 渠道网络成熟，规模效应显现：随着全国性营销网络和渠道体系初步建成并稳定运行，后续无需重复大规模基础设施投入，销量的增长将在相对固定的渠道和团队架构上实现，规模效应开始凸显 [5] - 明确的临床替代趋势加速自然放量：中国每年仍有数千万人次使用存在高过敏风险、已被欧美发达国家淘汰数十年的马源破伤风抗毒素（TAT），随着临床指南明确推荐优先使用单抗药物以及医生、患者对用药安全性的认知重视，该产品对血液制品的替代是一个明确且不可逆的临床升级趋势，这种由产品力驱动的内生增长将降低对持续高强度营销投入的依赖 [6] 行业与公司发展路径 - 上市初期较高的销售费用是革新性产品开拓市场、改变格局时必须付出的合理代价，证明了公司为推广源头创新药所付出的巨大努力 [7] - 成功突破市场导入期并借助医保政策减轻支付障碍后，增长将更多由品牌效应、临床替代趋势和已建成的渠道网络驱动，从而实现有利润的高质量增长，揭示其商业模式的健康性与可持续发展性 [7] - 这正是一家以创新驱动、拥有显著差异化优势产品的创新型生物制药企业走向成熟商业化体系的经典路径：先以战略性投入确立市场地位与强化产品认知，再凭借产品本身竞争力和规模效应实现盈利能力的快速提升 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价15元，昨收盘11.43元 [1] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司收入和利润端均实现高速增长，Q4利润环比减少受计提减值损失影响；公司毛利率略有下滑，资产减值损失收窄7.82亿元；创新生物药商业化持续落地，大分子新产品研发有序推进 [5][6][7] - 预测公司2025/2026/2027年收入为64.17/74.23/85.20亿元，同比增长24.40%/15.70%/14.80%；归母净利润为7.21/9.12/11.33亿元，同比增长86.80%/26.50%/24.30%；对应当前PE为19/15/12X [8] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.16/8.41亿股，总市值/流通为139.03/96.18亿元，12个月内最高/最低价为14.4/9.94元 [3] 事件 - 4月27日晚公司发布2024年年报，2024年公司实现营业收入51.60亿元，同比增长26.84%，归母净利润为3.86亿元，同比增长170.04%，扣非后归母净利润为2.48亿元，同比增长146.58% [4] 点评 - 2024年公司收入端营收实现51.60亿元，同比增长26.84%，主要系自研及引进医药产品陆续获批上市、医药自有存量产品销售额大幅增加所致，其中医药收入42.60亿元，同比增长37.51%，原料药收入7.18亿元，同比下降10.21% [5] - 利润端归母净利润为3.86亿元，同比增长170.04%，扣非后归母净利润为2.48亿元，同比增长146.58%；单季度来看，Q4实现收入13.02亿元，同比增长14.39%，归母净利润为0.20亿元，同比增长102.81%，扣非净利润为亏损0.04亿元，单季度利润端环比减少主要系Q4计提减值损失9334.78万元所致 [5] - 2024年公司整体毛利24.47亿元，毛利率达47.42%，比去年略微下滑0.42pct；期间费用率下降明显，销售费用率为23.66%，同比下降3.85%，管理费用率为7.91%，同比下降1.52%，研发费用率为5.66%，同比下降2.02% [6] - 2024年公司资产减值损失1.05亿元，同比收窄7.82亿元，受此影响整体利润端改善显著 [6] - 2024年公司继续推进重点产品亿立舒上市注册及商业化进程，截至2024年底已实现亿立舒在34个国家获准上市销售，并于2024年10月底开始陆续向境外市场发货，实现对外发货超过27万支 [7] - 公司在F - 652治疗慢加急性肝衰竭IIb临床试验方面持续推进；就F - 652治疗酒精性肝病II期临床方案的修订内容亿一生物向中国监管机构提交沟通交流并得到认可；F - 652治疗重度酒精性肝炎适应症的II期临床试验获得美国FDA默示许可和境外资助用于开展二期临床试验 [7] - 公司相继完成了创新药N - 3C01项目的立项，B02、B06、B10项目申报批的生产，及B06项目pre - IND沟通与B07项目药学及非临床对比研究 [7] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|5160|6417|7423|8520| |营业收入增长率(%)|26.80%|24.40%|15.70%|14.80%| |归母净利（百万元）|324|721|912|1133| |净利润增长率(%)|170.00%|86.80%|26.50%|24.30%| |摊薄每股收益（元）|0.32|0.59|0.75|0.93| |市盈率（PE）|35.72|19.29|15.25|12.27|[10] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金（百万）|698|889|2973|3595|4308| |应收和预付款项（百万）|1223|1442|1199|1387|1592| |存货（百万）|929|1056|1314|1521|1749| |流动资产合计（百万）|3251|3778|5873|6926|8112| |固定资产（百万）|1368|1283|1185|1083|976| |资产总计（百万）|11500|12286|14134|14935|15865| |负债合计（百万）|3245|3859|5444|5908|6419| |归母公司股东权益（百万）|8276|8522|8785|9122|9541| |股东权益合计（百万）|8255|8427|8690|9027|9446| |营业收入（百万）|4068|5160|6417|7423|8520| |营业成本（百万）|2122|2713|3380|3912|4498| |销售费用（百万）|1119|1221|1412|1559|1704| |管理费用（百万）|384|408|449|482|511| |资产减值损失（百万）|-887|-105|-9|-9|-9| |净利润（百万）|-886|324|721|912|1133| |归母股东净利润（百万）|-551|386|721|912|1133| |毛利率|47.84%|47.42%|47.33%|47.30%|47.21%| |销售净利率|-13.55%|7.48%|11.23%|12.29%|13.30%| |销售收入增长率|6.03%|26.84%|24.36%|15.68%|14.78%| |净利润增长率|-388.19%|170.04%|86.77%|26.50%|24.29%| |ROE|-6.66%|4.53%|8.21%|10.00%|11.88%| |ROA|-7.37%|2.72%|5.46%|6.27%|7.36%| |ROIC|0.59%|3.98%|6.56%|8.06%|9.65%| |EPS(X)|-0.45|0.32|0.59|0.75|0.93| |PE(X)|—|35.72|19.29|15.25|12.27| |PB(X)|1.69|1.63|1.58|1.52|1.46| |PS(X)|3.44|2.69|2.17|1.87|1.63| |EV/EBITDA(X)|45.17|17.84|11.49|9.11|7.20| |经营性现金流（百万）|349|641|2579|1232|1464| |投资性现金流（百万）|-533|-545|-37|-36|-36| |融资性现金流（百万）|31|113|-454|-575|-714| |现金增加额（百万）|-139|205|2084|622|713|[12][13][14]