公司产品进展 - 亿帆医药旗下产品亿立舒已在美国市场实现上市销售 [1]

行业表现与增长 - A股21家创新药上市公司上半年营收286.9亿元 同比增长42% [2] - H股32家创新药上市公司上半年营收421.3亿元 同比增长10% [2] - 恒瑞医药创新药销售收入75.70亿元 同比增长14.5% [2] - 百济神州泽布替尼国内销售额11.92亿元 同比增长36.5% [2] - 百济神州替雷利珠单抗销售额26.43亿元 同比增长20.6% [2] - 亿帆医药两大创新药产品合计销售收入同比增长169.57% [2] - 先声药业创新药收入同比增长26% 商业化创新药达10款 [2] - 翰森制药创新药与合作产品销售收入61.45亿元 同比增长22.1% [2] 医保政策支持 - 国家医保局7轮调整累计将149种创新药纳入医保目录 [3] - 医保基金对协议期内谈判药品累计支付4100亿元 带动销售超6000亿元 [3] - 京新药业创新药地达西尼纳入医保后上半年实现营收5500万元 [3] - 贝达药业4款创新药纳入医保目录后均实现快速放量 [3] - 建立"商业健康保险创新药目录"支持未纳入医保的创新药 [3] 市场支付结构 - 2024年创新药市场规模1620亿元 医保支付占比43.8% 个人现金支付48.5% 商业健康险支付7.7% [4] - 预计2035年商业保险支付占比将提升至44% [4] 研发创新与全球地位 - 中国在全球药物研发份额接近30% 美国约为48% [4] - 中国拥有1775种首创新药管线 全球占比19% [4] - 中国技术授权出海数量全球占比14% 总金额占比30% [4] 行业发展动力 - 国内患者对高质量创新药的真实需求是行业复苏核心动力 [1] - 行业迎来国内医保市场与海外市场双重发展周期 [2] - 企业逐步走向盈利 今年将实现商业化重大突破 [2] - 形成营收增长-研发投入增加-管线储备丰富的良性循环 [4]

国内需求增长 - 上半年A股21家创新药上市公司实现营收286.9亿元 同比增长42% [2] - H股32家创新药上市公司上半年实现营收421.3亿元 同比增长10% [2] - 恒瑞医药创新药销售收入75.70亿元 较2024年上半年增长14.5% [2] - 百济神州百悦泽中国销售额11.92亿元 同比增长36.5% [3] - 百济神州百泽安销售额26.43亿元 同比增长20.6% [3] - 亿帆医药两大创新药产品合计销售收入同比增长169.57% [3] - 先声药业创新药收入同比增长26% 商业化创新药组合达10款 [3] - 翰森制药创新药与合作产品销售收入61.45亿元 同比增长22.1% [3] 医保政策支持 - 国家医保局累计将149种创新药纳入医保目录 [4] - 医保基金对协议期内谈判药品累计支付4100亿元 带动相关药品销售超6000亿元 [4] - 京新药业地达西尼胶囊纳入医保后上半年实现营收5500万元 [4] - 贝达药业4款创新药纳入医保后均实现快速放量 [4] - 2024年创新药销售市场规模1620亿元 医保基金支付占比43.8% [6] - 商业健康险支付占比7.7% 预计2035年商保支付占比有望达44% [6] 研发投入加强 - 恒瑞医药上半年研发投入38.71亿元 100多个自主创新产品在临床开发 [7] - 华东医药上半年研发投入14.84亿元 同比增长33.75% [7] - 百济神州上半年研发费用72.78亿元 同比增长9.8% 占营收比重41.54% [7] - 先声药业上半年研发投入占营收比重28.7% 全球研发管线超60个 [7] - 翰森制药上半年研发支出14.41亿元 同比增长20.4% [7] 行业创新地位 - 中国在全球药物研发份额接近30% 美国降至48% [8] - 中国拥有1775种首创新药管线 全球占比19% [8] - 中国技术授权出海金额全球占比30% [8]

核心观点 - 中国创新药行业在资本市场表现亮眼 主要受益于出海BD金额创新高和国内需求释放 行业从"烧钱"模式转向持续变现 [1] - 政策支持力度加大 医保目录改革和商保目录设立为创新药提供支付保障 推动市场放量 [4][5] - 企业研发投入持续增加 形成"营收增长-研发投入-管线储备"正向循环 中国成为全球医药创新重要源头 [7][8] 国内需求 - A股21家创新药上市公司上半年营收286.9亿元 同比增长42% H股32家公司营收421.3亿元 同比增长10% [2] - 恒瑞医药创新药销售收入75.70亿元 较2024年上半年66.12亿元增长14.5% 主要来自国内市场 [2] - 百济神州百悦泽中国销售额11.92亿元 同比增长36.5% 百泽安销售额26.43亿元 同比增长20.6% [3] - 亿帆医药两大创新药产品合计销售收入同比增长169.57% 先声药业创新药收入同比增长26% 翰森制药创新药收入61.45亿元 同比增长22.1% [3] 政策支持 - 国家医保局7轮目录调整累计纳入149种创新药 医保基金对谈判药品累计支付4100亿元 带动销售超6000亿元 [4] - 京新药业地达西尼胶囊纳入医保后上半年实现营收5500万元 贝达药业4款创新药纳入医保后快速放量 [4] - 2025年6月推出《支持创新药高质量发展的若干措施》 设立商业健康保险创新药目录 [5] - 2024年创新药市场规模1620亿元 医保支付占比43.8% 个人支付48.5% 商保支付7.7% [6] - 预计到2035年商保支付占比有望达到44% [6] 研发投入 - 恒瑞医药上半年研发投入38.71亿元 有100多个自主创新产品在临床开发 [7] - 华东医药上半年研发投入14.84亿元 同比增长33.75% 推进80余项创新药管线 [7] - 百济神州研发费用72.78亿元 同比增长9.80% 占营收比重41.54% [7] - 先声药业研发投入占营收28.7% 全球研发管线超60个 翰森制药研发支出14.41亿元 同比增长20.4% [7] - 中国在全球药物研发份额接近30% 拥有1775种首创新药管线 全球占比19% [8]

今年以来，中国创新药一扫过去数年的阴霾，成为资本市场表现最亮眼的板块之一。其中，创新药出海 BD（商务拓展）金额创新高，被市场认为是今年创新药板块重估的主要逻辑。 除了出海BD的因素之外，国产创新药在营收上也进入快速增长期，中国创新药的内需正在崛起。这种 变化，意味着创新药正从"烧钱不止"的"吞金巨兽"，转变为拥有持续变现能力的"现金奶牛"。 国内需求旺盛 "今年以来，市场对创新药出海BD的讨论热度过高，却忽略了国内患者对高质量创新药的真实需求正在 持续释放。"一位医药行业分析师向证券时报记者表示。 据中邮证券研究报告统计，今年上半年，A股21家创新药上市公司实现营收286.9亿元，同比增长约 42%；H股32家创新药上市公司上半年实现营收421.3亿元，同比增长约10%。 从龙头企业的情况来看，A股"医药一哥"恒瑞医药上半年不含对外许可收入的创新药销售收入为75.70亿 元，较2024年上半年的66.12亿元增长约14.5%，该部分收入基本都来自于国内市场。其中，艾瑞昔布、 瑞马唑仑、吡咯替尼及氟唑帕利等上市较早的创新药，随着新适应症的持续获批，应用范围不断扩大， 持续贡献销售增量。瑞维鲁胺、达尔西利、恒格 ...

核心观点 - 2025H1营业总收入26.35亿元 同比增长0.11% 归母净利润3.04亿元 同比增长19.91% 超预期 [1] - 创新药亿立舒和易尼康合计销售收入同比增长169.57% [1][3] - 断金戒毒胶囊Ib期临床试验结果达到预期目标 具有较大市场潜力 [1][12] - 未来重点关注亿立舒美国销售与生产成本优化 断金戒毒胶囊后续临床推进 以及N-3C01项目IND申报 [1][17][19] 财务业绩 - 2025H1营业总收入26.35亿元 同比增长0.11% 归母净利润3.04亿元 同比增长19.91% 扣非归母净利润2.37亿元 同比增长32.21% [1] - 分行业：医药收入22.54亿元 占比85.53% 同比增长3.99% 原料药收入3.02亿元 占比11.47% 同比下降19.61% 高分子材料业务收入0.79亿元 占比3.00% 同比下降10.93% [2] - 分产品：医药自有产品营业收入19.90亿元 同比增长75.52% 医药其他产品收入2.51亿元 同比增长3.34% 医药服务收入0.13亿元 同比下降81.29% [2] - 分地区：国内营业收入20.75亿元 占比78.76% 同比增长2.46% 国外收入5.60亿元 占比21.24% 同比下降7.71% [2] - 期间费用率合计35.46% 同比下降0.96个百分点 [2] 创新药表现 - 亿立舒发货同比增长96.02% 易尼康发货同比增长478.15% [3] - 亿立舒作为Fc融合蛋白产品 具有持续保护、不易致敏和24小时给药优势 是境内首个获批上市的G-CSF-Fc融合蛋白产品 [4] - 亿立舒已完成向美国市场首批发货 终端定价4600美元/支 期内累计向商业合作伙伴发货超过22万支 [4] - 亿立舒已在34个国家或地区获批上市 在5个国家实现实际发货或销售 并与合作伙伴在超过40个国家及地区达成合作 [4][5] - 亿立舒获NMPA批准将给药方案从48小时缩短至24小时 欧盟批准其自我注射申请 并被纳入美国综合癌症网络2A级推荐指南及德国相关支持性治疗指南 [5] - 易尼康作为独家进口或经销的大分子玻璃酸钠注射液 兼具缓解症状及可能延缓功能恶化 能够提升患者依从性 全国现有注射人群约300万–500万/年 且仍在增长 [6] 研发进展 - 创新药N-3C01项目基本完成临床前研究 将于近期递交临床申请 潜在适应症为膀胱癌和泛实体瘤 [7] - 完成了生物类似药人生长激素注射液、甘精胰岛素注射液、B10项目的中国IND递交 并获得了人生长激素注射液和甘精胰岛素注射液临床试验批准通知书 [7] - 获得了氢溴酸依他佐辛注射液、注射用阿糖胞苷、注射用盐酸表柔比星和氨溴特罗口服溶液4个产品注册证书 [7] - 完成了中药1.1类新药断金戒毒胶囊Ib期患者研究数据统计报告 [8] - 完成了复方银花解毒颗粒儿童流感III期临床试验入组随访 正在开展数据清理和数据审核工作 [8] - 取得了复方黄黛片治疗晚期复发性铂耐药卵巢癌患者IIT临床研究组长单位伦理批件 [8] - 母乳低聚糖2'-FL获得FDA GRAS安全认证 6'-SL获得Self-GRAS认证 [9] 出海与商业化 - 境外药品制剂收入33198.89万元（不含境内销售SciLin） 同比增长6.46% [10] - 8个境外医药产品销售超千万元 合计2.58亿元 [10] - 主要产品SciLin（不含境内）、SciTropin、择泰及曲普瑞林注射液境外收入共1.65亿元 占比49.56% 同比增长4.07% [10] - 境内药品收入192171.65万元 同比增长3.57% 其中自有（含进口）产品收入176884.89万元 增长7.20% [10] - 23个自有产品销售超千万元 合计16.57亿元 占比93.67% 其中7个产品过亿 1个超五千万 [10] - 与Phar OS就尼罗替尼胶囊在哥伦比亚及中美洲销售达成合作 与Novugen就阿比特龙片在墨西哥及中美洲销售签约 与Mankind就菲律宾地屈孕酮片销售签订协议 [11] - 获得拜耳中国旗下拜万戈（瑞戈非尼）和多吉美（索拉非尼）在中国大陆的独家推广权 [11] - 与俄罗斯Sygardis Rus就缩宫素鼻喷剂在当地注册和商业化达成合作 [11] 断金戒毒胶囊 - 断金戒毒胶囊是1.1类中药复方制剂 拟用于阿片类物质成瘾者的防复吸治疗 已获得美国、英国、德国、法国、意大利、瑞士、瑞典、日本等12个全球PCT专利 [12] - 阿片类药物依赖者戒毒后复吸率很高 3个月内复吸率可达77.7% 半年内复吸率可达95%以上 [13] - 中国阿片类物质脱瘾治疗潜在市场规模约为167.63亿元 全球潜在市场规模约为1766.54亿元 [14] - Ib期临床试验为多中心、随机、双盲、安慰剂对照研究 在0.4g–1.0g剂量范围内 安全性与耐受性良好 未发生药物相关严重不良事件 [15] - 1.0g剂量组表现最为显著：12周随访期内尿液阿片物质总阴性率显著更高（95.2% vs 68.6% P=0.0056） 实现100%无阿片使用周的受试者比例显著上升（86.7% vs 40% P=0.0069） 累计阿片阴性时间显著延长（78.2天 vs 51.8天 P=0.034） [15][16] - 短期服用（21天）即可实现至少12周的持续防复吸效果 提示其可能通过中枢奖赏通路再设定发挥长效作用 [16] 未来催化剂 - 亿立舒于2025年7月底美国发货并开始销售 定价4600美元/支 全年销售有望达到10亿元 [17] - 2025年6月已向FDA提交亿立舒新增生产场地申请并获受理 预计2025年底或2026年初获得答复 实现中国一站式生产后 生产成本预计可下降50%以上 [17] - 断金戒毒胶囊Ib期试验显示较对照组有很大提升 有助于推进下一个临床方案实施 [18] - N-3C01（IL-15项目）已基本完成临床前全部研究 预计2025年三季度或四季度进入IND阶段 [19] 盈利预测 - 预计2025、2026、2027年营业收入分别为58.33亿元、68.38亿元、79.45亿元 对应增速分别为13.05%、17.23%、16.19% [20] - 预计2025、2026、2027年归母净利润分别为5.73亿元、7.75亿元、10.27亿元 对应增速分别为48.37%、35.40%、32.41% [20]

监管合规 - 2025年8月6日安徽省药监局对合肥亿帆医药有限公司进行药品流通领域飞行检查 结论为待整改后评定 表明存在不符合药品经营质量管理规范(GSP)的问题[1] - 可能涉及药品储存 运输 销售管理等环节的缺陷 包括温控管理 记录不规范或供应商审计等方面的瑕疵[2] - 公司业务覆盖超过50个国家及地区 旗下子公司数量突破50家 全球员工超4000人 庞大体系增加管理难度和质量控制风险[2] 财务表现 - 2023年归母净利润为-5.51亿元 同比暴跌388.19% 主要因资产减值损失大幅增加(其中F-627专利技术减值8.48亿元) 研发费用增加及政府补助减少[3] - 2024年营业收入51.60亿元 同比增长26.84% 归母净利润3.86亿元 实现扭亏为盈[3] - 2025年上半年营业收入26.35亿元 归母净利润3.04亿元 同比增长19.91%[3] 创新药业务 - 2025年上半年创新药亿立舒和易尼康合计销售收入同比增长169.57% 成为业绩反转核心引擎[3] - 近10年累计投入44.65亿元用于药物创新研发 坚持创新+国际化双轮驱动战略[6] - 创新药亿立舒已在中国 美国 欧盟和巴西等34个国家获准上市销售 2025年成立全球BD中心推进全球化布局[6] 资本结构与风险 - 2025年半年报显示整体质押股份7000万股 占总股本5.75% 累计质押市值10.91亿元[4] - 货币资金7.86亿元低于短期借款11.15亿元 存在短期债务压力[4] - 股权质押风险可能形成恶性循环 股价下跌导致质押物减值 若触及平仓线可能引发强制平仓[4]

核心商业化进展 - 创新生物制剂Ryzneuta（亿立舒）于2025年9月5日完成向美国市场的第二批发货 [1] - 产品于2023年1月获美国FDA批准上市 2025年5月底完成首批发货 [1] - 美国合作方Acrotech基于临床数据与市场潜力上调采购量和销售目标 并计划独立承担研发投入开展自动注射研究 [1] 产品竞争优势 - 亿立舒为全球新型第三代长效G-CSF升白药 是中国境内唯一与长效和短效原研产品均进行头对头临床对比研究的药物 [2] - 相较前两代产品具有更优临床数据 在降低中性粒细胞减少症风险的同时大幅减少用药频次 [2] - 作为第三代非PEG修饰产品 兼具长效和强效特性 有望替代传统前两代产品 [3] 全球定价与市场策略 - 美国市场终端定价为4600美元/支 约为国内售价的14倍 [2] - 凭借"中美欧同步获批"稀缺性掌握全球定价主动权 [2] - 商业化版图已覆盖美国、德国、奥地利等超40个国家和地区 在34个国家完成上市获批 在5个国家实现实际销售 [3] 销售表现与增长态势 - 2024年上半年亿帆医药创新药业务销售收入同比增长169.57% [3] - 亿立舒单产品发货量超22万支 同比大幅增长96.02% [3] - 产品上市后快速放量 市场渗透率持续提升 [3]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级，上调目标价至9.1港元，潜在升幅15%（当前股价7.91港元）[1][5][6] - 基于DCF估值模型（WACC：8.2%，永续增长率：3%）[5] 财务表现 - 1H25总收入175.7亿元（+10.7% YoY，+35.3% HoH），创新药销售增长27.2% YoY [2] - 经调整Non-HKFRS归母净利润30.9亿元（+101.1% YoY），显著超预期，主要因科兴分红收益翻倍至13.52亿元（1H24：6.76亿元）[2] - 剔除科兴分红影响后，经调整净利润同比增长约13% YoY [2] - 毛利率提升至82.5%（+0.4 ppts YoY），经调整净利率17.6%（+7.9 ppts YoY）[2] - 肿瘤板块增速最快（+24.9% YoY），外科镇痛次之（+20.2% YoY）[2] 创新药发展 - 创新产品收入占比达44.4%（78亿元，+27.2% YoY），全年有望提升至50% [3] - 亿立舒和贝莫苏拜全年收入均有望达8亿元（2024年：5亿元）[3] - 现有19个创新品种，下半年预计新增2个（CDK2/4/6抑制剂、HER2抑制剂）[3] - 预计2025年创新药收入增速30%+ [3] 研发管线与BD进展 - 首个出海授权BD有望近期落地，TQC3721（PDE3/4抑制剂）短期出海希望最大 [4] - 多款创新药物将迎数据读出：包括TQB3616乳腺癌3期数据（2025 ESMO）、TQB2102 HER2+乳腺癌1b期数据（2025 ESMO）等 [4] - TQB2102（HER2双抗ADC）、TQB3616（CDK2/4/6）等具备出海潜力 [4] 盈利预测 - 上调2025E/2026E/2027E经调整净利润至53/58/65亿元，主要因BD收入纳入模型及创新药收入增速上调 [5] - 预计2025E营业收入356.54亿元（+23.5% YoY），归母净利润55.69亿元（+59% YoY）[13]

亿立舒销售预期 - 公司预计亿立舒全年发货量将超过45万支 [1] - 其中海外市场预计发货量超过4万支 [1] - 截至2025年上半年已对外发货超22万支 [1] 市场表现 - 亿立舒在国内终端市场销售呈现加速放量态势 [1] - 公司预计近期将向美国合作方进行第二次发货 [1]