创新药迎来政策、产业和业绩三因素共振 - 再论创新药估 值体系 20250531 值导向减少销售费用以及国内医药支付体系成熟提供更多利润空间。因此模型 中预期利润率从 25%提高了 10 至 15 个百分点。 其次，中国创新药放量速度 有所提升。例如肿瘤药进入医保时间从 2017 年的 7.9 年缩短至 2024 年的一 年出头，并且进入医保目录后几个月内即可进入医院销售目录。因此模型中将 放量时间进一步缩短。 第三，峰值平台期相较以前有所拉长，这是由于监管机 构控制供给端，使得优秀产品能够占据市场份额。因此模型中将平台期延长至 4 至 5 年。 最后，由于医保对仿制药进行腾龙换鸟，对创新药明显偏向性，这 也促使传统药企转型创新。同时仿制药产能逐渐出清，因此模型中假设永续增 长率为正数，可以达到 1%到 2%的水平。这些因素综合考虑后认为当前 PS 倍 数可提高至 4.5 到 5 倍。 国内外宏观环境对创新药行业有哪些边际影响？ 国内宏观环境方面，今年（2025 年）的医保结余压力相较过去两年没有特别 大，同时医保收入有边际反转。今年可能会有商保落地，因此整体医保支付端 会有边际反弹。此外，中国创新药出海质量 ...

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 当前创新药行业迎来政策、产业和业绩三因素共振，有望进入价值重估新周期，过去“熊市思维”下的估值方法可能不适用于当前，需重塑创新药公司的估值体系 [4][9] - 重新构建适合当前创新药行业的简易P/Peak Sales估值体系，从估值角度回答创新药行业上涨的核心逻辑 [4] 根据相关目录分别进行总结 政策、产业和业绩三因素共振，创新药大有可为 政策端：全产业链支持，迈入新周期 - 国内医药行业政策分4个阶段，2024年以来创新药全产业链支持政策落地，如引入保险增量资金、集采纠偏、丙类目录等，行业步入新一轮政策支持发展新周期 [23][24] - 2024年国家基本医保基金收支平稳增长，当期结余率为15%，结余基本稳定；2018 - 2024年医保谈判新增药品协议期内销售额超5400亿元，医保基金支出超3700亿元，占总支出比例仅2%，提升空间大 [26][32] 产业端：BD量质齐升，中国创新享誉全球 - 2025年AACR大会有126家中国药企亮相，带来近300项研究成果，数量和内容均创新高；中国原研创新药数量超美国，FIC占比升至24% [33][36] - 中国企业在全球医药交易中活跃度居全球第二，“转让方”地位上升；近三年交易数量下降但金额增长，单笔金额增长显著，与全球差距缩小；重磅交易数量和金额提升，全球占比分别首超20%和逼近20% [37][44][45] - 全球化药交易体量最大，ADC火热；中国ADC类药物交易金额领先，双抗跻身第三大技术赛道；2024年国产双抗交易金额创历史新高，CD3相关TCE类药物、PD - (L)1/VEGF类双抗持续催化 [51][53] - 近三年肿瘤类药物交易数量领先，自免领域交易增长，2024年内分泌和代谢类交易中GLP - 1相关项目主导；恒瑞医药开启NewCo模式潮流，2024年发生9起NewCo交易 [59][64] 业绩端：龙头业绩改善，盈利预期提升 - 2024年A/H创新药相关公司合计归母净利润116.7亿元，2023年同期仅6.7亿元，Biopharma龙头如信达生物、百济神州有望2025年盈利，Biotech亏损缩窄 [70] - 国内部分创新药企将创新药BD做成可持续赚钱的生意，如恒瑞医药等企业实现产品出海变现，相关价值应合理重估 [72] 行业或迎来质变，创新药估值如何重塑？ - 国内创新药行业发生质变，过去“熊市思维”下的估值方法可能不适用，需思考创新药估值方法及构建当前估值体系 [73] 创新药估值影响因子分析 r - NPV估值法 - 以DCF为基础，考虑药物研发成功概率调整现金流并折现；操作步骤包括测算销售曲线、计算利润现金流曲线、风险调整、现金流折现 [77] - 创新药销售曲线对应生命周期，一般10 - 14年，简化为曲线D；利润率假设为p，利润曲线FCFt = p * Rt；风险调整因子为f，调整后利润曲线RFCFt = p * Rt * f [77][85][87] - r - NPV估值公式受利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和衰减速度g影响 [88][92] PS估值法 - 用r - NPV法倒推P/Peak Sales公式，其倍数取决于利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和衰减速度g等因素 [93][97] - 创新药产品估值与公司估值不同，对公司估值需结合管线梯次和战略规划，假设公司能长期持续增长 [98] 当前创新药估值体系如何构建？ - 宏观环境或行业变化时，需调整r - NPV估值法的影响因子，将变化套入P/Peak sales倍数计算公式 [103] - 创新药估值影响因素包括预期利润率p、预期风险调整因子f、预期达峰速度k、预期永续增长率g等 [104][105][106] - 通过控制变量测算不同假设下的P/Peak sales倍数，当前创新药行业发生边际变化，预期利润率、放量速度、新药成功率提升，折现率减小 [107][110][115][119][125] - 假设创新药公司核心产品A第8年达峰，折现率8%，利润率40%，永续增长率3%，测算P/Peak sales倍数为5.0 [127]