行业与公司 * 行业为创新药行业，特别是中国创新药企 [2] * 提及的公司案例包括百济神州（造船出海模式代表）[6]和信达生物（PD-1/白介素2研发突出）[12] 核心观点与论据 中国创新药企出海策略与趋势 * 中国创新药企出海主要通过两种模式："借船出海"（与海外企业合作）和"造船出海"（自建海外团队，仅少数企业如百济神州能做到）[6] * License out交易流程包括：寻找合作伙伴、签署保密协议（CDA/NDA）、物料转移协议（MTA）、签订意向书（TS）、尽职调查、最终签署许可协议（LA），并设立联合指导委员会管理 [8][9] * 中国创新药出海趋势强劲，预计下半年出海速度相比上半年有50%以上提升空间 [4][15] * 地缘政治因素目前对通过BD模式实现国际布局的影响有限，该策略仍具确定性 [10] 中国创新药的竞争优势与海外认可 * 中国创新药获海外认可主要得益于工程师红利、小分子药物研发经验积累以及逐渐具备全球竞争力的小分子产品 [2][7] * 中国在大分子药物研发方面具有工程师红利和成本效益优势，研发速度快、质量高、成本低，中国资产的对价约为美国资产的三分之一（相比五年前的四分之一有所上涨） [2][11] * 美国药企选择在中国"扫货"的原因包括：美国创新药面临迭代窗口期（如PD-1/PD-L1专利2028-2032年到期）、中国资产性价比高、美国政策压力促使企业降本增效 [13] 创新药估值方法与空间 * 创新药估值体系包括相对估值法（更常用）、绝对估值法（如DCF）和风险调整 [3] * 相对估值法为药品销售峰值乘以市销率（PS倍数）再经风险调整，各临床阶段成功率参考：一期10%-20%，二期50%-63%，三期80%-90% [3] * 评估风险调整成功率可基于现有临床数据，若二期阶段参考一期良好数据，成功率预期可提高至70%-80%，有助于早期左侧投资布局 [2][4][5] * 目前港股和A股的PS倍数偏低（港股3倍以内，A股3.5-4倍），理论合理值应为5-6倍，因此有50%以上提升空间 [4][16] * 从基本面看，创新药板块估值距离2020-2021年高点仍有约两倍差距，未盈利企业空间更大，因宏观和估值逻辑变化（纳入海外市场、药品上市加速提升净利润率，PS不应再按3倍计算） [17] 行业发展前景与风险 * 坚定看好创新药板块，建议在第二和第四季度布局，行业迎来政策、产业和业绩三因素共振，将进入快速估值重塑和高质量发展新阶段 [18][19] * 政策面处于强监管，但国内支付端和供给端环境已出现明显正向反弹 [18] * 产业端正在升级，学术大会成果和BD情况可证明 [19] * 业绩方面，预计未来两到三年内将有20多家创新药企业进入盈利周期 [19] * 当前宏观扰动（如关税）对创新药板块影响较小，因创新本质是交易而非贸易，可在情绪受挫但基本面向上的情况下左侧布局 [20] 其他重要内容 * 信达生物在PD-1/白介素2研发中采用Alpha偏向性设计，专注于正向免疫调节而非Treg细胞扩增，体现中国创新药从前沿科学上实现从量变到质变的突破 [12]

纪要涉及的行业或者公司 行业：创新药行业 公司：艾力斯、贝达药业、Vertex、百济神州、和黄、信达生物 纪要提到的核心观点和论据 - **创新药PS估值应重估**：传统3 - 4倍PS估值未反映宏观环境变化，新模型需考虑净利润率提升、达峰速度加快、平台期延长及永续增长率转正等因素[1] - **净利润率显著提升**：艾力斯等公司创新药净利润率超40%，伏美替尼单品超50%，较十年前提升超10%，源于规模效应、临床价值导向及国内支付体系成熟[1][4] - **创新药放量速度加快**：肿瘤药进入医保时间从2017年的7.9年缩短至2024年的一年出头，进入医保目录后几个月内可进入医院销售目录，加速市场渗透[1][5] - **峰值平台期延长**：监管机构控制供给端，优秀产品市场份额巩固，峰值平台期预计延长至4 - 5年[1][5] - **医保政策利好创新药**：医保对仿制药“腾龙换鸟”，对创新药明显倾斜，叠加仿制药产能出清，创新药永续增长率有望达1% - 2%[1][5] - **中国创新药出海提速**：今年一季度出海金额占全球50%，出海数量和金额快速增长，海外学术界认可度提升，增加出海概率[1][6] - **创新药企盈利能力增强**：百济神州、和黄、信达生物等优质创新药企进入盈利周期，现金流改善，吸引海外投资者，市场景气度向上，估值体系面临重估[2][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **创新药估值计算方式**：采用销售峰值乘以市销率（PS）再乘以成功概率（POS）的方式计算，行业内一般给予3倍左右PS，根据历史数据倒算得出[3] - **国内外宏观环境边际影响**：国内医保结余压力不大且收入有边际反转，今年可能商保落地，医保支付端有边际反弹；中国创新药出海质量提升，地缘政治对国内创新药边际影响有限[6][7] - **中国企业海外商业化方式**：大部分通过“借船出海”模式，将海外专利IP权益出售给美国企业推进临床或商业化，不涉及报关和关税[8] - **美国企业产能分配**：药品商业化落地后，美国企业通常先在美国生产，若让中国企业代工，中国企业以成本价报关，占药品销售收入1% - 2%，对整体估值影响小[9] - **特朗普政府医药制裁影响**：主要为降低药价，但海外扣率高，降价不一定影响出厂价，跨国公司利润空间变窄会降本增效，中国药品出海价格相对便宜[10]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [12] 报告的核心观点 - 当前创新药行业迎来政策、产业和业绩三因素共振，有望进入价值重估新周期，过去“熊市思维”下的估值方法可能不适用于当前，需重塑创新药公司的估值体系 [4][9] - 重新构建适合当前创新药行业的简易P/Peak Sales估值体系，从估值角度回答创新药行业上涨的核心逻辑 [4] 根据相关目录分别进行总结 政策、产业和业绩三因素共振，创新药大有可为 政策端：全产业链支持，迈入新周期 - 国内医药行业政策分4个阶段，2024年以来创新药全产业链支持政策落地，如引入保险增量资金、集采纠偏、丙类目录等，行业步入新一轮政策支持发展新周期 [23][24] - 2024年国家基本医保基金收支平稳增长，当期结余率为15%，结余基本稳定；2018 - 2024年医保谈判新增药品协议期内销售额超5400亿元，医保基金支出超3700亿元，占总支出比例仅2%，提升空间大 [26][32] 产业端：BD量质齐升，中国创新享誉全球 - 2025年AACR大会有126家中国药企亮相，带来近300项研究成果，数量和内容均创新高；中国原研创新药数量超美国，FIC占比升至24% [33][36] - 中国企业在全球医药交易中活跃度居全球第二，“转让方”地位上升；近三年交易数量下降但金额增长，单笔金额增长显著，与全球差距缩小；重磅交易数量和金额提升，全球占比分别首超20%和逼近20% [37][44][45] - 全球化药交易体量最大，ADC火热；中国ADC类药物交易金额领先，双抗跻身第三大技术赛道；2024年国产双抗交易金额创历史新高，CD3相关TCE类药物、PD - (L)1/VEGF类双抗持续催化 [51][53] - 近三年肿瘤类药物交易数量领先，自免领域交易增长，2024年内分泌和代谢类交易中GLP - 1相关项目主导；恒瑞医药开启NewCo模式潮流，2024年发生9起NewCo交易 [59][64] 业绩端：龙头业绩改善，盈利预期提升 - 2024年A/H创新药相关公司合计归母净利润116.7亿元，2023年同期仅6.7亿元，Biopharma龙头如信达生物、百济神州有望2025年盈利，Biotech亏损缩窄 [70] - 国内部分创新药企将创新药BD做成可持续赚钱的生意，如恒瑞医药等企业实现产品出海变现，相关价值应合理重估 [72] 行业或迎来质变，创新药估值如何重塑？ - 国内创新药行业发生质变，过去“熊市思维”下的估值方法可能不适用，需思考创新药估值方法及构建当前估值体系 [73] 创新药估值影响因子分析 r - NPV估值法 - 以DCF为基础，考虑药物研发成功概率调整现金流并折现；操作步骤包括测算销售曲线、计算利润现金流曲线、风险调整、现金流折现 [77] - 创新药销售曲线对应生命周期，一般10 - 14年，简化为曲线D；利润率假设为p，利润曲线FCFt = p * Rt；风险调整因子为f，调整后利润曲线RFCFt = p * Rt * f [77][85][87] - r - NPV估值公式受利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和衰减速度g影响 [88][92] PS估值法 - 用r - NPV法倒推P/Peak Sales公式，其倍数取决于利润率p、风险调整因子f、折现率r、达峰速度k和衰减速度g等因素 [93][97] - 创新药产品估值与公司估值不同，对公司估值需结合管线梯次和战略规划，假设公司能长期持续增长 [98] 当前创新药估值体系如何构建？ - 宏观环境或行业变化时，需调整r - NPV估值法的影响因子，将变化套入P/Peak sales倍数计算公式 [103] - 创新药估值影响因素包括预期利润率p、预期风险调整因子f、预期达峰速度k、预期永续增长率g等 [104][105][106] - 通过控制变量测算不同假设下的P/Peak sales倍数，当前创新药行业发生边际变化，预期利润率、放量速度、新药成功率提升，折现率减小 [107][110][115][119][125] - 假设创新药公司核心产品A第8年达峰，折现率8%，利润率40%，永续增长率3%，测算P/Peak sales倍数为5.0 [127]