报告核心观点 报告日（2026年8月24日）浙商证券研究所发布多篇研究报告，覆盖宏观、策略、行业及公司层面，核心观点包括：宏观上关注美债走势、财政脉冲及新兴产业堵点；策略上认为中线反弹未结束，市场处于“退一”调整过程；行业上聚焦AI算力驱动的PCB钻针成长空间；公司上关注艾力斯伏美替尼放量及海外进展 宏观专题研究：海峡“后遗症”是Q4美债走势的关键变量 - 核心观点：货币政策不确定性可能回摆，久期供给超预期恶化概率不高，需关注美伊地缘博弈，核心是美债压力下特朗普是否“TACO”[4] - 市场看法：美债压力减轻[4] - 观点变化：持平[4] - 驱动因素：美债收益率上行[4] - 与市场差异：财政部仍有空间[4] 宏观专题研究：ESG看企业：中远海能——以自然资本核算重塑船用燃料决策 - 核心观点：公司将核算结果用于生物多样性治理、替代燃料研究、绿色船型研发、污染物管理和供应商ESG评价，自然资本核算有望进一步提升经营决策精度[5] - 市场看法：对ESG实践的实操性了解模糊[5] - 观点变化：ESG进一步推动企业价值[5] - 驱动因素：公司将燃料获取、加工、物流与远洋运输纳入核算边界，识别企业自身影响、社会外部性及自然依赖，实践价值在于把环境影响转化为燃料结构优化、船队能效提升和绿色采购可使用的管理信号[5] - 与市场差异：除了传统业务，看重ESG对企业的赋能[5] 宏观专题研究：8月EPMI：淡季低位横盘，最终需求仍是堵点 - 核心观点：淡季低位横盘，最终需求仍是堵点[6] - 市场看法：8月EPMI指数低于过去三年同期0.4个百分点，环比表现弱于正常季节性[7] - 观点变化：从结构看，生产回升，但最终需求仍是主要堵点；从价格看，环比上升是成本推动，而非需求回暖；从行业看，高端装备最强，生物产业最弱，新能源“预期强、现实弱”[7] - 驱动因素：新兴产业仍比传统行业更有韧性，但8月对工业生产的新增拉动力有限，高技术制造业可能呈现“同比仍有增长、环比动能偏弱”[7] - 与市场差异：对债市而言，订单不足、去库存和融资难度上升总体偏利多债市，购进价格上涨目前尚未形成终端需求型通胀，对利率的约束有限；对权益而言，仍是结构性行情，高端装备出口链相对占优，信息技术需要重点防范原材料和芯片涨价对利润率的侵蚀[7] A股策略周报：“退一”调整如期到来，持现仓、等待再度上攻 - 核心观点：中线反弹尚未结束，目前只是在“进二退一”的“退一”过程中，整理后依然还有继续反弹的可能性，整体上无需对市场过分悲观[8] - 市场看法：上证指数本周最高反弹至3994点，接近5月以来下跌的0.5分位和4000点关口，在此遭遇压力进入修整属于正常行为；创指本周反弹至3747点，接近6月底以来下跌的0.5分位，在此进入“退一”过程同样合理[8] - 观点变化：依旧认为中线反弹尚未结束，目前只是在“进二退一”的“退一”过程中[8] - 驱动因素：本周市场在上半周继续“进二”反弹，周三开始进入“退一”调整，全周以调整为主，申万一级行业7涨、24跌，呈现“市场调整红利走强，风偏下降TMT回落”的格局[8] - 与市场差异：前期推荐的创新药近期涨幅较大，可以逢低捡漏但不能随意追高；证券、恒生科技近期逐步完成“退一”过程，可以逢低参与，同期传媒、计算机、中字头也可以采取类似思路；此外，近期地产政策频出，相关标的可以适度加以关注[9] 工业金属行业深度：PCB钻针：AI算力核心精密耗材，量价损共振打开成长空间 - 核心观点：PCB钻针是AI算力硬件的核心精密耗材，正迎来“量、价、损”三重共振，AI服务器PCB层数升至24-40层推升单板孔数，M8/M9高频高速材料渗透使单支钻针寿命大幅缩短、换针频次提高，涂层/高长径比等高端钻针占比提升带动均价上行，测算AI服务器PCB钻针市场空间有望由2026年约19亿元增至2030年约149亿元，成为PCB钻针增速最快的子领域[11] - 市场看法：看好，AI服务器与高速交换机放量驱动高端PCB钻针需求加速释放，行业增速中枢上台阶，四重壁垒下寡头格局强化，国产龙头有望从份额领先走向高端引领[11] - 观点变化：首次覆盖，认为PCB钻针正在摆脱消费电子驱动的周期耗材属性，切换为AI算力驱动的成长型耗材，2026-2030年在AI服务器“量价损”三因子相乘驱动下增速有望显著加快，钻针需求增速将明显快于AI服务器出货增速[11] - 驱动因素：量方面，全球AI服务器出货量由310万台增至650万台，PCB层数、板厚与背钻工艺推动单板机械孔数持续提升，厚板分段钻“一孔多针”进一步放大耗针系数；价方面，涂层钻针全球份额预计由2025年35.4%升至2030年51.6%，高端钻针单价为普通钻针3-5倍，产品结构升级驱动ASP上行；损方面，M8/M9高频高速覆铜板渗透使单支钻针寿命由FR-4的2000-3000孔降至M9的约100-200孔，加权寿命持续下行、换针频率提高；格局方面，材料、设备、工艺、客户认证四重壁垒下2025年全球CR5达79.8%（按收入），叠加中国钨资源占全球产量约79%、开采配额收紧，资源与产业链一体化的国产龙头受益[11] - 与市场差异：市场多以AI服务器出货增速线性外推钻针需求，报告通过“单板孔数×耗针系数÷加权寿命”框架定量拆解，测算钻针需求量2026-2030年CAGR近50%，明显快于出货量约20%的增速，弹性主要来自单台耗针量的结构性提升；市场担忧钻针ASP依赖提价难持续，报告认为ASP由2.4元/支升至3.8元/支主要靠高价短寿命钻针出货占比提升，与厂商不单独提价的产业口径自洽；市场聚焦成品环节，报告强调上游超细晶棒材与涂层同样受益且壁垒更深，“资源-棒材-成品”一体化标的弹性被低估[12] 宏观深度报告：收入明显加速，支出仍待发力 - 核心观点：收入明显加速，支出仍待发力[13] - 市场看法：财政存量政策效能不足[13] - 观点变化：下半年财政脉冲有可能增强，但要依靠中央加杠杆、债券资金落地和财政金融协同[13] - 驱动因素：财政部已经明确，结合经济发展需要，正在继续研究制订财政金融协同的新政策和新举措，并于今年下半年推出，同时保留根据经济运行情况出台增量政策的空间[13] - 与市场差异：预计财政对三季度经济的拉动可能弱于四季度[13] 重要点评：艾力斯（688578）公司点评：伏美替尼持续放量，研发与商业化协同推进 - 主要事件：2026年中报业绩[15] - 简要点评：业绩高增长，估值便宜[15] - 投资机会：公司是27年预计PE估值低于20X的创新药公司；伏美替尼海外适应症逐步到最后的数据读出阶段，未来预期上市[15] - 催化剂：业绩持续高增长，海外临床实验数据读出[15]

艾力斯 2026年上半年电话会议纪要关键要点总结 一、涉及的公司与行业 * **公司**：艾力斯 [1] * **行业**：生物医药，聚焦肿瘤领域，特别是非小细胞肺癌（NSCLC）、妇科肿瘤（卵巢癌、子宫内膜癌）及消化道肿瘤 [2][5][6] 二、核心产品伏美替尼（Furmonertinib）的进展与增长空间 2.1 海外临床进展 * **EGFR 20外显子插入突变一线治疗（FURVENT研究）**：全球多中心注册临床研究已于2025年Q1完成全球患者入组，预计2026年下半年达到预设的PFS事件数 [4] * **事件数达成延迟原因**：对照组化疗的PFS超预期稳定，导致事件数达成晚于预期，管理层对此持乐观态度 [4] * **疗效数据支撑**：伏美替尼在二期临床一线初治患者中，客观缓解率达78.6%，中位持续缓解时间为15.2个月；二线注册临床研究的总生存期达22.9个月 [4] * **PACC突变一线治疗（FURPACC研究）**：由ArriVent发起，海外部分2025年实现首例患者入组，国内已启动数十家中心，全球患者入组积极进行中 [4] * **数据发布计划**：达到主要分析终点后，将与ArriVent迅速完成数据清理和锁库，通过国际会议或公司公告第一时间披露结果 [5] 2.2 国内适应症拓展与注册进展 * **术后辅助治疗**：敏感突变的术后辅助治疗研究正在随访中，预计很快递交NDA，覆盖1A期高危、1B期及2A期以上人群，单人贡献销售额约为晚期一线治疗的2倍 [12][17] * **联合化疗用于脑转移患者**：注册临床研究患者入组已接近尾声 [12] * **非敏感突变的术后辅助治疗**：全球最早启动的研究，目前正在入组过程中 [12] * **20外显子插入突变二线治疗**：2026年1月获批新适应症，拟通过简易续约方式纳入医保，预期不降价或小幅降价 [7][8] * **APACA研究**：针对20外显子插入突变一线治疗，伏美替尼单药对照研究者选择的最佳方案（奥希替尼或阿法替尼），已启动 [15] 2.3 市场竞争格局与渗透率 * **20外显子插入突变领域**：埃万妥单抗联合化疗PFS为11个月，但副作用大且可及性差，中国未进医保；另有两家TKI竞品，伏美替尼已获FDA突破性疗法认定，数据质量比时间更重要 [10][11] * **PACC突变领域**：全球尚无获批靶向药物，伏美替尼研究启动最早、进展最快，有望最先完成 [11] * **渗透率提升空间**：全国已覆盖约3,000至4,000家医院，包括大型郊县地区；随着基因检测普及、医保覆盖扩大及渠道下沉，渗透率有望进一步提高 [11] * **市场地位**：在晚期一、二线治疗领域，伏美替尼在三代TKI产品中已处于头部地位 [13] 2.4 销售团队与增长驱动 * **当前团队规模**：1,800人 [17] * **2026年扩张计划**：伏美替尼无大规模扩张计划，但戈来雷赛和普拉替尼有明确团队扩充计划 [8] * **未来扩张**：辅助治疗获批后，因覆盖客户来自胸外科，将有一轮较大销售团队扩张 [9] * **增长驱动力**：新患者市场份额持续增长、医院覆盖面和渗透率加强、新适应症获批（辅助治疗、PACC、20外显子插入） [17] 三、ADC平台与大分子管线布局 3.1 引进产品AST-12,608（ARAVENT） * **产品特性**：双靶四价ADC，靶向MUC16/NaPi2b，潜在first-in-class产品 [2][5] * **适应症**：铂耐药卵巢癌及子宫内膜癌 [2] * **市场潜力**：中国每年卵巢癌新发约6万多例，子宫内膜癌接近10万例，晚期耐药后治疗手段有限 [5] * **临床前数据**：相比单靶对照，内吞效果增强，在卵巢癌PDX模型中体内疗效更优，食蟹猴模型中耐受性良好，治疗窗口更宽 [5] * **临床计划**：美国已启动，处于患者筛选阶段，预计近日首例入组；中国计划2027年1月递交IND，加入全球一期临床 [6] * **战略意义**：首次引进大分子项目，首次拓展至妇科肿瘤，形成小分子与大分子双轮驱动格局，打开第二增长曲线 [5] 3.2 自研ADC平台 * **团队组建**：2024年7月组建大分子研发团队 [13] * **技术优势**：差异化靶点布局（避开内卷，锁定未满足需求及与伏美替尼协同靶点）、深度迭代自有毒素平台（治疗窗口极大拓展）、分子设计涵盖单抗/双抗/多抗ADC及单毒素/双毒素组合 [14] * **研发进展**：首款自研ADC预计2026年9月提交全球IND [13][16]；第二款ADC计划2027年Q1提交IND [16]；2026年内还有若干个ADC产品将达到PCC阶段 [16] 3.3 其他管线布局 * **IO+ADC联合疗法**：深度布局新一代免疫治疗管线，旨在解决现有耐药瓶颈，延长PFS和总生存期 [15] * **TCE平台**：已开始构建，针对实体瘤中脱靶毒性、细胞因子风暴等挑战进行优化 [15] * **戈来雷赛联合SHP2抑制剂**：一线治疗KRAS G12C突变NSCLC已获突破性疗法认定，入组进度超预期 [2][17] 四、财务与运营数据 4.1 费用率与业绩 * **销售费用率**：2026年上半年为37%，同比下降，预计全年稳步下行 [3][8] * **研发费用**：绝对值随管线推进增长，但研发费用率受营收快速增长驱动将保持相对稳定 [3][8] * **研发投入**：2026年上半年无一次性支出（2025年同期含戈来雷赛交易相关一次性投入），绝对额有所下降 [8] 4.2 医保谈判 * **2025年底成果**：伏美替尼两个适应症成功续约；戈来雷赛二线适应症及普拉替尼RET突变一、二线适应症首次纳入医保，销售符合预期 [7] * **2026年计划**：伏美替尼20外显子插入突变二线适应症拟通过简易续约纳入医保，已递交材料，预期不降价或小幅降价 [7][8] 五、学术会议与数据发布计划 * **2026年WCLC**：将通过口头报告和壁报发布多项伏美替尼研究结果，聚焦脑转移（尤其脑膜转移）、辅助和新辅助治疗；还将公布APACA研究方案设计 [15] * **2026年ESMO**：报告数据尚未最终确定 [17] 六、公司战略与展望 * **战略转型**：从单一产品公司转向多产品、多瘤种布局，已有三款产品上市并进入医保 [19] * **BD策略**：引进项目必须符合战略并能依托现有优势，涵盖小分子、大分子，覆盖早期到后期不同阶段，积极寻求中国及海外优质产品 [7] * **与ArriVent合作**：第二次合作，实现双向授权与引进，增强拓展first-in-class产品及多瘤种布局的信心 [20] * **未来展望**：伏美替尼和格来雷赛适应症将不断拓展，近几年内都有新适应症获批，销售和利润将持续增长；早期研发团队已具备持续推出新产品能力 [19][20]

公司投资评级 - 报告给予艾力斯“推荐”评级，维持评级 [3][9] 报告核心观点 - 公司财务稳健高增，引进ADC开拓全新治疗赛道 [1] - 依托伏美替尼、戈来雷塞、普拉替尼三大核心产品的强势放量，公司产品矩阵商业化增长动能持续释放，终端临床渗透率与市场覆盖面稳步提升 [2] - 公司持续构建小分子与大分子双轮驱动、自主研发与全球BD并举的创新新格局 [2] - 看好公司产生现金流的能力以及新增ADC管线潜力 [9] 业绩与财务分析 - 2026年上半年实现营收33.20亿元，同比增长39.85% [8] - 归母净利润达15.41亿元，同比增长46.57% [8] - 扣非归母净利润13.67亿元，同比增长50.99%，利润增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强 [8] - 经营活动现金流净额14.45亿元，同比增长32.21%，增长质量与可持续性突出 [8] - 核心产品甲磺酸伏美替尼半年收入31.38亿元，占总营收超94% [8] - 戈来雷塞上半年销售收入1.30亿元，普拉替尼上半年推广服务收入0.52亿元 [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为70.09/81.99/91.29亿元，同比增速为35.1%/17.0%/11.3% [9] - 预计2026-2028年归母净利润分别为28.97/33.86/36.89亿元，同比增速为32.3%/16.9%/8.9% [9] - 预计2026-2028年EPS分别为6.44/7.52/8.20元，当前股价对应PE为18/15/14倍 [9] - 2025年营业收入51.87亿元，增长率45.8% [3] - 2025年归母净利润21.89亿元，增长率53.1% [3] - 2025年毛利率96.8% [10] - 2025年归母净利润率42.2% [10] - 2025年总资产收益率ROA为31.68% [10] - 2025年净资产收益率ROE为30.91% [10] 产品与研发进展 - 伏美替尼FURVENT国际Ⅲ期研究（EGFR20外显子插入突变一线治疗）已完成全球入组，临床研究顺利推进 [2] - 伏美替尼ALPACCA全球Ⅲ期研究（EGFR PACC突变一线治疗）稳步推进入组，持续攻克肺癌罕见靶点临床难题 [2] - 艾力斯与合作伙伴Arrivent双线推进重磅国际多中心期临床Ⅲ期研究，加速中国原研创新药出海进程 [2] 管线与战略布局 - 前瞻引进FIC ADC开拓全新治疗赛道，成功引进Arrivent潜在全球首创（first-in-class）MUC16/NaPi2b双靶点四价ADC药物AST12608 [2] - AST12608初始开发聚焦卵巢癌与子宫内膜癌，并在多种实体瘤中具备更广泛的治疗潜力 [2]