报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025 年以来债券市场走出“山”字走势，10 年期国债收益率围绕 1.75%中枢窄幅震荡，投资者在策略、利差、品种上竞争，利率难破前低 [3][7] - 需关注基本面、科技消费内生增长、内外分化、国际利率滞后性、负债荒等方面对债市的影响 [7] - 认为应重构故事，包括地产与利率脱钩、以结构性“突围”解释新消费、关注全球结束低利率、淡化政策研究、关注经济内生动能、重视商品供需到利率的印证、避免依赖“看线”法 [3] - 预计下半年 10 年国债在 1.6% - 1.9%，30 年国债在 1.8% - 2.1%，资金走平、曲线走陡，利率高点或在四季度出现 [3][138] - 策略上久期建议中性，票息策略优先，信用债可向短端信用下沉和长端高等级寻找利差压缩机会，利率债可寻找老券等利差压缩机会，加杠杆空间有限 [143] 根据相关目录分别进行总结 基本面：无地产增长，商品和利率脱敏 - 地产对资本市场影响力减弱，A股层面地产链股票成交量占比和上证指数权重下降，经济层面地产对GDP影响减小 [9] - 商品价格未走出周期上行态势，地产链相关商品期货价格下跌，可通过剔除地产后的经济指数和剔除白酒后的消费指数观察经济真实表现 [16][18][23] 通胀：新消费“无处不在”，价格上“无影无踪” - 今年CPI走势与部分商品消费背离，传统通胀框架失效，可选消费再通胀框架浮出水面 [26][30] - 以乐高和泡泡玛特为例，新消费可能正经历通胀增长的“乐高时刻”，传统CPI和PPI难以反映真实通胀交易 [30][33][37] 经济“疤痕效应”的积分修复：科技与消费现象的内生成长曲线 科技与消费的自下而上积分 - 科技行业发展源于海外冲击 - 响应与细分行业内生变化，如DeepSeek崛起，AI产业进程加速迭代反映到产品表现和资产价格上 [38][39][40] - 新消费需求增长是过去不断“积分”的结果，业绩增长与股价走势存在滞后效应，如泡泡玛特、名创优品等 [42] 透过补贴看消费：需求前置还是内在动能释放？ - 上半年社零表现亮眼，以旧换新国补是重要原因，但市场对国补下半年接续和社零持续性存在担忧 [51][53] - 即便补贴退坡，非补贴类商品需求释放和服务类消费需求增长仍支撑消费，消费细分领域内生变化反映居民消费意愿提升 [58][61][66] 全球利率视角：我国利率走出“ZLB”（零利率下限）区间的滞后效应 全球视角：利率水平面逐级上升的定量证据 - 全球利率因子趋势抬升，主要国家政策利率中枢上升，我国近年走出独立利率下行行情 [74][76][78] 中国利率可能正在经历全球利率上行的滞后传导 - 全球进入低利率区间的国家并非长期触底，国债利率有差异且日本国债利率多次反弹，我国利率下行无明显反弹，可能存在滞后效应 [82][87][94] - 我国利率水平难长期脱离全球中枢低位运行，超长债面临亏损风险 [96][100][103] 内因定方向，外因定波动 - 关税非资产方向决定性因素，消费内生趋势未变，当前消费结构性好转，可通过三步交易框架应对关税事件 [104][106][110] 机构行为：流动性充裕下的负债荒？ - 今年以来配置盘资金有限，交易盘胜率下降，保险转向权益资产，银行负债端流失，农商行交易胜率下降 [111][114] - 存款变化导致从流动性充裕到负债荒，带来存单问题、大行和小行资负差问题、银行息差下降卖券问题，保险负债流入下滑，银行理财增长乏力 [118][120][130] 寂静之中酝酿变化 - 今年股债商市场走势矛盾，下半年货币政策可能0降息0降准，通过结构性工具精准支持，对债市利好有限 [134][136] - 基本面结构性向好需利率定价，机构行为层面债市负债端压力持续，预计下半年国债利率区间和曲线走势，技术指标显示震荡行情，中期谨慎因素仍在 [137][138][143]