核心观点 - 美国房地产市场销售长期低迷，呈现低需求、低库存、高房价的格局，新房去化压力大，地产投资对GDP的拉动降至4%附近，而住房服务消费支出占比高达12%，是经济的主要拉动项 [2] - 疫情后房价涨幅远超家庭收入和租金涨幅，导致居民还贷成本上升、购房负担能力下降，房屋支出占家庭收入比重显著提升，但居民部门杠杆率和贷款违约率处于低位，系统性风险不高 [3] - 尽管美联储已多次降息，但住房抵押贷款利率仍居高不下，主要受10年期美债利率高企和MBS利差难以进一步收窄的双重影响 [4] - 特朗普政府推出的多项地产新政，目前仅“两房购买2000亿美元MBS”等措施部分落地或具有可行性，整体政策效果可能有限，预计2026年房贷利率将小幅回落，地产销售缓慢修复 [5] 美国房地产市场现状 需求与销售 - 美国房屋交易以存量交易为主，新房销售占比不到20%，两者趋势基本同步 [6] - 受高抵押贷款利率（最高达7.79%）影响，自2023年以来成屋销量降至2009年金融危机后水平，新房销量回落至疫情前水平 [8] - 2025年美国成屋销售同比增长0.23%，新房销售同比下降0.46%，均处于磨底阶段，缺乏显著复苏驱动力 [8] - 25-64岁主力购房群体规模持续上升，其占总人口比例从1970年的44%提升至目前的51%左右，为市场提供了稳定的需求增量 [6] 库存与供给 - “利率锁定效应”导致成屋供给减少，截至2025年底，成屋库存为141.8万套，处于低位，去化周期约为4.2个月 [7] - 新房库存自2013年的10万套低点回升，截至2025年10月达48.8万套，仅比2006年历史高点低约10%，去化周期接近8个月，处于历史较高水平，去化压力大 [7] - 自2022年下半年起，受新房销售下滑影响，新屋开工已出现明确拐点，未来几年新房供给预计将继续减少 [11] - 房屋空置率在金融危机后持续回落，目前仍低于21世纪初的平均水平 [10] 房价与负担能力 - 2020-2025年间，美国单户住宅中间价上涨超50%，而中层家庭收入增长仅31%，房价涨幅比家庭收入涨幅高出19个百分点 [17] - 2019年以来房价租金比从1.39持续上升至1.58，涨幅超过13%，表明房价涨幅亦显著高于租金涨幅，租房性价比上升 [19] - 美国家庭的平均月供从疫情前的约1400美元/月攀升至2000美元/月附近，增幅超40%，房屋类支出占家庭收入比重从15%提升至25%左右，较疫情前提升近十个百分点 [21] - 2021年之后，美国居民抵押贷款的平均还贷期限从疫情前的65个月平均水平延长至77个月左右 [22] 经济贡献与风险 - 住宅类投资占GDP比重目前稳定在4%附近，较2008年前的峰值下降了约2-3个百分点 [15] - 住房服务消费支出占GDP的比重长期维持在12%，是居民消费支出的核心构成之一 [15] - 美国居民部门杠杆率已从接近100%的历史高位持续回落，截至2025年二季度降至68%，基本回到21世纪初的水平 [26] - 住房贷款违约率从12%的历史高点显著下降至约2%，爆发大规模系统性危机的概率相对较低 [26] 住房抵押贷款利率分析 利率构成与影响因素 - 抵押贷款利率主要受10年期美债利率和MBS利差两部分影响，MBS收益率与10年期美债利率的相关性高达98% [32] - 抵押贷款利率与MBS收益率之间的利差（反映一级和二级市场价差）通常在110个基点左右波动，相对稳定 [36] - 影响MBS利差的因素主要包括信用风险溢价、美联储购买MBS的行为以及再融资效应 [32] 利率高企的原因 - 2024年7月以来，美联储累计降息175个基点，但30年期抵押贷款利率仍高达6.01% [47] - 原因之一：国际配置资金减持美债转向黄金等资产，导致10年期美债利率居高不下，近期仍在4.1%附近 [47] - 原因之二：自2022年美联储启动缩表以来，持续被动减持MBS，向市场释放供给压力，同时抵押贷款再融资需求持续低迷，抑制了MBS利差的进一步收窄 [47] - 截至2025年第三季度，美国存量抵押贷款利率为4.4%，显著低于当前6.01%的新增贷款利率，压制了居民的再融资意愿 [45] 特朗普地产新政评估 政策背景与目标 - 特朗普第二任期支持率从52%下滑至43%，净支持率降至-12%，希望通过改善住房可负担性赢得中低收入群体支持，提升中期选举获胜概率 [51] - 2020-2021年房价大涨叠加房贷利率走高，导致住房购买力指数快速降至历史低位 [50] 主要政策内容与可行性 - **可转移抵押贷款**：允许房主将现有低利率贷款转移到新房产，但会导致MBS定价不可预测，可行性存在问题 [54] - **限制大机构购买住房**：特朗普呼吁限制大型机构投资者购买独栋住宅，但数据显示美国仅有1.2%的住宅被此类机构（持有量超100栋）购买，影响或有限 [54] - **下场购买MBS**：已指示房利美和房地美购买约2000亿美元MBS以压低利率，两房有购买空间和资金，但相对于12.2万亿美元的MBS存量市场，影响有限，利率短期下降后出现反弹 [54] - **推出50年期抵押贷款**：可降低月供压力（以50万美元贷款、6%利率为例，月供减少12%），但整个贷款周期利息支出将增加86%（增加50万美元），且需修改相关法律，面临国会掣肘 [57] - **增加新房供给**：可能涉及释放联邦土地等，但新建住宅从批准到完工需2-3年，短期对改善供需结构作用有限 [57] 总体效果预期 - 目前仅第三项“两房购买MBS”正式落地，第二项具有可行性，其他三项均面临掣肘或不具备可行性，新政或难有显著效果 [58] - 预计2026年美国房贷利率继续小幅回落，地产销售温和回升 [58]

行业投资评级 - 房地产开发行业评级为增持（维持）[6] - 房地产服务行业评级为增持（维持）[6] 核心观点 - 美国住宅市场在高房价与高利率双重压力下，住房可负担性降至历史低位，购房需求显著受抑制，新屋与成屋成交量下滑[1] - 新屋与成屋价格仍保持历史高位，成屋价格连续两个月创下新高，库存虽边际增加但成屋短缺压力持续[1] - 高利率环境强化"利率锁定效应"，限制存量房主换房意愿，导致成屋库存紧张和高房价矛盾短期内难以缓解[1] - 2025年下半年预计建筑商因成本高企和库存压力而减少新开工活动，同时抵押贷款利率短期内难以降至5%以下[1] 成交与房价表现 - 2025年1-6月新屋累计销量33万套，同比-3.7%，成屋累计销量204万套，同比-0.2%，月均销量均处于2020年以来相对低位[2][11] - 新屋1-6月中位价均值41.7万美元/套，较2024年同期下降1.2%，成屋中位价均值41.1万美元/套，同比上升2.4%[2] - 6月新屋中位价40.7万美元/套（2000年以来86.5%分位值），成屋中位价43.3万美元/套创历史新高（2000年以来100%分位值）[2][20] - 6月住房购买力指数94.4，处于2000年以来2.9%分位，低于2008年次贷危机前最低值100.4，显示可负担性达历史低位[2][45] 供给与库存状况 - 截至2025年6月末新屋库存50.2万套，较2024年12月末增长2.7%（2000年以来91.1%分位值），去化月数8.9个月[3][48] - 成屋库存154.0万套，较2024年12月末增长35.1%（2000年以来21.6%分位值），去化月数4.7个月，仍低于合理水平6个月[3][48] - 2025H1美国已批准新屋数量143万套，累计同比-3.6%，同比自2022年以来连续三年下降[3][48] - 成屋市场出现供过于求迹象：2025年4月卖家194万人较买家145万人多出近50万人，创历史最高水平[37] 利率环境与市场影响 - 2025年初以来30年期抵押贷款利率维持在6.65%-6.96%区间，8月均值略降至6.59%（2000年以来80.4%分位值）[4][53] - 高利率推高购房成本并强化"利率锁定效应"，截至2024Q3末73.3%存量抵押贷款利率低于5.0%[1][65] - 7月核心CPI同比上涨3.1%超预期，8月新增非农就业2.2万人低于预期的7.5万人，失业率升至4.3%创2021年11月以来新高[4][54] - 市场预期美联储2025年底前降息50bp或以上概率较大，9月降息25bp概率为88.2%[4][58] 市场结构变化 - 成屋市场出现向"买方市场"过渡迹象：2025Q1有44.4%交易存在价格让步，为2023Q1以来最高水平[40] - 新屋与成屋中位价差从1月+3.62万美元/套收窄至6月-2.55万美元/套，创历史最低值[43] - 新屋成交占比13.9%，较2024年下降0.5pct但仍处于2010年以来相对高位[11] - 租房经济性显著：2025年1-4月全美平均月供款比租金高38%，50大都市区中38个租购差距扩大[45] 成本与建设活动 - 2020-2024年建筑材料成本大幅上涨，钢材成本上涨77%，软木木材外所有材料成本均显著上升[60] - 新屋开工意愿下降，已开工新建私人住宅数量同比连续下滑[62][63] - 建筑商面临材料成本高企、融资成本偏高及库存压力三重挑战[60] 价格指标与趋势 - 6月美国20个大中城市Case-Shiller房价指数336.6，同比+2.1%，环比-0.3%，环比连续四个月下跌[28] - 该指数经历2023年3月以来连续24个月上涨后，于2025年3月首次转负，显示房价上涨边际放缓[28] - 新屋价格除5月外上半年同比均处于负增长区间，成屋价格已连续24个月保持同比正增长[20]