报告投资评级 - 投资评级：增持（首次） [5] 报告核心观点 - 核心观点：公司绑定国际领军客户，通过扩张产能和拓展高毛利新品类来驱动未来成长 [5] - 核心逻辑：从行业层面看，全球老龄化、慢性病高发和手术量增长为医用敷料行业提供稳健支撑；从公司层面看，其与全球头部客户Medline深度绑定，并前瞻性布局全球化产能，有望直接受益于大客户的增长和自有品牌替代 [10] 公司基本情况总结 - 公司概况：爱舍伦创立于2003年，是医用敷料行业较早从事为国际大型医疗器械厂商代工生产（ODM/OEM）的企业，2026年于北交所上市 [15] - 市场地位：出口金额位居我国铺垫类医用敷料企业前列，在医用护理垫产品细分市场占据国内领先优势 [6][15] - 股权结构：股权集中度高，实际控制人张勇合计控制公司88.69%的股权，并设有员工持股平台以激励核心团队 [30] - 财务表现：2025年公司营收9.89亿元，同比增长42.95%；归母净利润9344.07万元，同比增长15.77% [6][27] - 产品结构：以康复护理产品和手术感控产品为主，2025年上半年两者收入分别占总营收的57.51%和41.47% [17] - 销售模式：以外销为主，2021年至2025年上半年境外收入占比均超90%，其中美国市场是主要收入来源 [66] 行业分析总结 - 全球市场：医用敷料是我国低值医用耗材的第二大细分领域（2025年占比约21%）。全球医用敷料市场规模预计将从2023年的195亿美元增长至2026年的235亿美元 [6][37] - 中国市场：中国医用敷料市场规模预计将从2023年的247亿元增长至2026年的333亿元，中国已成为全球核心供应国，2024年出口额占全球市场份额约58% [6][37][41] - 康复护理细分市场：需求来自老龄化、成人失禁及产后修复等。中国成人失禁用品行业市场规模从2018年的70.3亿元增至2024年的137.1亿元，年均复合增长率达11.78%；中国产后护理及修复行业市场规模从2019年的约386亿元增至2024年的675亿元，复合年增长率为11.8% [6][49][56] - 手术感控细分市场：全球手术感控市场规模预计从2023年的242.79亿元增长至2026年的270.62亿元。中国手术感控产品出口规模预计从2023年的7.4亿美元增长至2026年的10.78亿美元 [6][56] - 行业趋势：产品向一次性使用型、高端功能性敷料升级。全球手术组合包市场规模预计从2023年的85.24亿元增长至2026年的95亿元 [56][62] 公司核心竞争力与成长驱动总结 - 深度绑定大客户：公司与全球最大的医用外科产品供应商之一Medline集团合作超过15年，2022年至2025年上半年，Medline贡献了公司70%以上的收入，合作关系稳定且黏性强 [6][10][69] - 全球化产能布局：公司拥有前瞻性眼光，已在国内及泰国拥有4个投产基地，并在泰国、摩洛哥有3个在建及2个筹备中的生产基地。泰国爱舍伦2024年已实现近10亿泰铢营收，海外产能布局有助于应对贸易政策变化和满足订单增长 [6][87] - 产能利用率高与扩张：2025年上半年，公司主要产品医用护理垫的产能利用率达142.92%，订单饱和。公司正通过募投项目、海外工厂建设及国内扩产来解决产能瓶颈 [88][89] - 研发与产品创新：公司持续增加研发投入，2025年前三季度研发费用为788.34万元，同比增长68.11%。截至2026年1月9日，共获得77项专利。2025年上半年新开发产品销售收入占营收比例达到35.09% [92][97] - 募投项目提升盈利：凯普乐募投项目总投资6.70亿元，预计达产后年营业收入7.05亿元，整体毛利率预估为27.34%。其中尿袋产品预计2026年下半年量产，毛利率预估29.04%，有望优化产品结构并提升整体盈利能力 [33][35] 盈利预测与估值总结 - 盈利预测：报告预计公司2026-2027年归母净利润分别为1.15亿元和1.43亿元，同比增长22.96%和24.11% [7][101] - 营收预测：预计康复护理产品2025-2027年收入同比增速为+58.00%/+22.00%/+20.00%；手术感控产品同期增速为+25.30%/+24.00%/+26.00% [9][101] - 估值比较：当前股价对应2026-2027年PE分别为18倍和15倍。选取的可比公司（振德医疗、稳健医疗、可孚医疗）2026年PE均值为36倍，公司估值低于行业平均水平 [7][101]

分红情况 - 公司近三个会计年度累计现金分红91,913,104.51元，高于三个会计年度年均净利润的30%，满足监管要求 [2] - 2018 - 2024年度现金分红（含拟分红）累计约10.99亿元，达募集资金净额的2.29倍 [2] - 近两年现金分红减少，因公司处于战略升级期，需储备资金投向新兴市场、国内市场、功能性敷料研发等领域 [3] 业务布局与发展 - 主营业务聚焦医疗器械行业，包括外科与伤口护理、高级敷料、感染防护产品，消费类产品聚焦卫生护理 [3] - 2024年功能性敷料产品上市，推出多款医用伤口护理产品，高级敷料技术储备丰富，产线自主设计 [3] - 推进信息化、智能化、自动化技术融合，巩固制造端竞争优势，在多糖、蛋白类生物质材料等领域有技术储备 [4] - 海外市场占有率高，2024年境外营业收入275,650.05万元，同比上升23.43%，占比82.87%，部分细分产品美欧市占率第一，正拓展新兴市场 [5] 盈利情况 - 2025年第一季度营业总收入758,656,819.43元，同比增长1.64%；净利润86,652,875.66元，同比下降7.94%；销售净利率11.42%，行业领先 [5][7] 未来盈利增长点 - 外科与伤口护理类扩大海外市场市占率，连续17年中国医用敷料出口第一 [6] - 感染防护类国内外市场同时发力，国内院感重视有望提高产品渗透率 [6] - 高级敷料产品从制造、研发、产品全面切入，与海外厂商竞争 [6] - 卫生护理类产品处于起步阶段，中国卫生巾市场容量大，成长空间广阔 [6] 行业前景与公司战略 - 医用敷料市场刚需且稳定增长，产品不易替代，行业集中度有望提升 [4][7][8] - 实施国内国外双轮驱动战略，力争国内取得更高市场份额 [7] 卫生巾业务 - 有医用吸收垫产品在售，质量要求高于普通卫生巾，切合消费者需求 [7] - 2024年至今与药店及零售渠道合作推广，产品可在部分连锁药店选购，品牌体量小，成长空间大 [7][8]

财务表现 - 2024年公司营业收入20.17亿元 同比增长4.32% 归母净利润6.61亿元 同比下滑11.77%[3] - 2023年营收同比增长9.29% 但归母净利润同比下降11.56% 呈现增收不增利态势[3] - 销售费用大幅增长 2024年销售费用7.48亿元同比增长40.53% 2023年销售费用5.32亿元同比增长36.44%[3] 盈利能力变化 - 毛利率曾持续攀升 2020-2022年毛利率分别为76.47%/81.95%/83.07% 堪比茅台水平[6] - 净利润连续两年下滑 主要系销售推广投入增加及产能扩建折旧摊销所致[3] - 营销费用边际效应显现 过多投入反而侵蚀利润[1] 行业竞争环境 - 线上市场过度依赖大促及达人营销 整体运营成本持续增加给企业带来沉重负担[4] - 医美敷料监管政策收紧 2020年国家药监局明确不存在"械字号面膜"概念[7] - 预计2026年国内医美术后医用敷料市场规模达253.8亿元 年均复合增长率30%[8] 产品与研发 - 主营医疗器械类敷料和化妆品 2018年医疗器械类产品仅3款但贡献近90%营收[5] - 研发投入增速放缓 2024年研发费用3482.28万元同比增6.04% 占总营收不足2%[9] - 研发投入占比低于同行 华熙生物等企业研发投入超5%[9] 市场竞争格局 - 华熙生物已取得5个二类医疗器械注册证 旗下夸迪品牌推出医用敷料系列产品[8] - 巨子生物旗下可复美 创尔生物旗下创福康等品牌均有相关布局[8] - 先发优势逐渐消失 需要寻找差异化发展路径如美容仪器相关赛道[10] 历史发展轨迹 - 2018年营收3.74亿元 2019年迅速增长至13.42亿元 2020年达15.85亿元[6] - 2023年8月登陆资本市场成为"医美面膜第一股" 当年营收19.34亿元[6] - 2019-2021年医疗器械类敷料收入分别为9.18亿元/8.8亿元/9.28亿元 营收占比从68.38%降至56.25%[6]