**涉及的公司与行业** * **公司**：阿里健康 (股票代码: 0241.HK / 241 HK) [1][2] * **行业**：在线医疗健康平台、医药电商 [7][13] **核心观点与论据** **1 业绩表现与增长驱动** * 阿里健康在26财年上半年实现收入**167亿元**，同比增长**17%**，超出摩根大通预测和市场一致预期**3%** [5] * 增长主要受两大因素推动： * **原研药结构性增长**：因线下医院药品（尤其是原研药）可及性受限，以及药企选择线上线下双渠道新药首发，推动医药电商平台销售额快速增长 [1][5] * **淘宝闪购协同效应**：带动平台用户流量、交易频率及广告收入增长，例如隐形眼镜品类搜索量增长**超10%** [1][5] * 26财年上半年调整后每股收益为**0.08元**，分别比摩根大通预测和市场一致预期高**22%** 和**16%**，调整后净利润率提升**1.3个百分点**至**8.1%**，得益于运营效率优化 [5] **2 未来展望与预测调整** * 预计原研药驱动的平台销售增长趋势在可预见的未来将持续 [1][5] * 预计26财年全年收入同比增长**15%**，其中下半年增长**14%**，较上半年有所放缓 [5] * 摩根大通将26财年收入/调整后每股收益预测分别上调**3%**/**9%**，以反映上半年业绩超预期及闪购协同效应；27财年收入预测上调**3%**，调整后每股收益预测基本不变 [5][10] * 预测26财年收入为**35,293百万元**，调整后每股收益为**0.16元** [2][10] **3 主要风险与不确定性** * **闪购的可持续性存疑**：增量贡献的持久性不确定，需关注阿里巴巴对闪购的补贴何时恢复正常，以及补贴取消后的用户留存情况 [1][5][7] * **潜在投资拖累盈利**：为满足闪购用户的高时效需求，公司可能建立本地仓库以提高履约效率，相关投入可能拖累盈利能力 [5] * **医疗器械销售波动**：鉴于2025年下半年多地医疗器械国补逐步暂停，预计26财年下半年器械销售额将出现一定波动 [5] * **竞争加剧**：与京东健康、拼多多等医药电商，以及平安好医生、丁香园等其他线上医疗服务提供商的竞争可能加剧 [14] **4 投资评级与估值** * 维持 **“中性”** 评级 [1][7][12] * 基于**2.5倍**的26财年预期企业价值/收入比率，设定目标价为**6.50港元** (截至2026年12月) [2][7][13] * 该估值处于上市在线医疗健康平台**2.1-5.5倍**的企业价值/收入倍数区间之内 [7][13] **其他重要信息** **1 财务数据摘要** * **股价与市值**：报告日(2025年12月2日)股价为**5.45港元**，总市值约**11,318百万美元** [1][6] * **利润率趋势**：预计调整后净利润率将从25财年的**5.4%** 提升至26财年的**7.6%** [6][10] * **现金流改善**：预计26财年经营活动现金流将大幅转正至**5,424百万元**，公司自由现金流为**5,248百万元** [6] * **估值倍数**：基于26财年预测，调整后市盈率为**31.2倍**，企业价值倍数为**22.6倍** [6] **2 股价表现与市场数据** * 年内迄今绝对涨幅为**64.2%**，相对涨幅为**38.4%** [6] * 近1个月和3个月股价表现疲软，绝对涨幅分别为**-6.0%** 和**-10.8%** [6] * 彭博综合评级为买入15家、持有7家、卖出2家 [6] **3 风险提示（补充）** * **政策风险**：政策支持出现倒退或执行缓慢是主要下行风险之一 [14] * **渗透率风险**：买药和问诊线上渗透率的提升可能慢于预期 [14] * **数据风险**：数据处理和保护过程中存在风险 [14] * **上行风险**：包括网络监管放松、出台新的行业利好政策、阿里平台现有用户转化率显著提高 [14]

行业整体表现 - 医药流通行业呈现冰火两重天格局 区域型企业业绩疲软而全国型企业表现稳健 [1][2] - 行业整合度加大 企业面临医保控费、集采扩面、医疗机构用药量下滑及毛利下降等挑战 [1][3][6] 区域型企业业绩表现 - 柳药集团2025年上半年营收103.01亿元同比下降3.21% 归母净利润4.29亿元同比下降7.52% [3] - 柳药集团医药批发业务营收80.51亿元同比下降4.70% 占主业收入78.49% 该板块归母净利润2.70亿元同比下降9.11% [1][3] - 人民同泰医药批发业务营收41.19亿元（占总量80%）出现收入与毛利额同比下降 [3] - 北大医药药品流通业务营收6.27亿元同比下降7.12% 占总营收比重65.53% [4] 全国型企业业绩表现 - 九州通2025年上半年营收同比增长5.10% 归母净利润同比增长19.70% [2] - 九州通数字化医药分销与供应链业务收入676.34亿元同比增长6.04% 实现毛利额43.07亿元 [2] - 公司医药工业与数字物流业务收入分别增长10.77%和24.66% [2] 企业转型策略 - 区域型企业向上游医药工业延伸产业 北大医药药品制造业营收3.30亿元占比提升至34.47% [6][4] - 柳药集团医药工业板块营收5.63亿元占比5.49% 归母净利润0.90亿元占比20.95% [7] - 企业从药品流通向健康服务解决方案提供商转型 构建大健康生态圈 [7] - 头部企业通过公募REITs盘活存量资产 九州通REITs发行增加净利润4.38亿元 [2][8] 重大风险事件 - 北大医药核心合作方北京大学国际医院服务合同终止 预计2025年下半年减少营收6亿元（占29.13%）及净利润4000万元（占28.99%） [4] - 2026年起预计减少营收10.27亿元（占49.85%）及净利润6869万元（占49.78%） 子公司可能关停并转 [4]