报告投资评级 - 维持南山铝业“买入”评级 [7][8] 报告核心观点 - 南山铝业印尼电解铝项目顺利推进，积极分红回馈股东，尽管2025年业绩受氧化铝价格下跌影响，但高端产品占比提升，未来产量增长可期，预计2026-2028年营收与净利润将持续增长 [4][5][6][8] 公司基本情况与业绩回顾 - 公司最新收盘价为5.90元，总市值678亿元，市盈率14.39倍，资产负债率19.3% [3] - 2025年实现营业收入346.20亿元，同比增长3.41%；实现归母净利润47.36亿元，同比下滑1.96% [4] - 2025年第四季度营收82.95亿元，同比下滑10.34%；归母净利润9.63亿元，同比下滑28.12% [4] - 业绩下滑主要因氧化铝价格下跌，2025年氧化铝价格下跌21.49%，导致氧化铝业务毛利率下滑7.95个百分点，毛利同比减少4.83亿元，下滑12.32% [4] 业务运营与产品结构 - 铝加工产品中，合金锭、铝型材、热轧卷/板、冷轧卷/板、铝箔产量同比分别变化-5.81%、-16.93%、-3.67%、-4.99%、-17.56% [5] - 汽车板、航空板等高附加值产品销量占铝产品比例提升2个百分点至16%，其毛利约占铝产品的26%，较2024年提升3个百分点 [5] 未来发展规划与产能布局 - 提升高端产品产能，建设高端轻量化铝板带项目以实现产能扩张 [5] - 通过全资子公司于印尼宾坦工业园建设年产25万吨电解铝及26万吨炭素项目，项目建设进行中 [5] - 通过印尼子公司分两期扩建年产200万吨氧化铝项目，目前已全部投产，2026年预计产量增长 [5] - 拟在印尼合资建设年产20万吨烧碱及年产16.5万吨环氧氯丙烷项目，正积极推进基础设施建设 [5] 股东回报政策 - 2025年先后进行半年度及特别分红，派送现金红利4.62亿元及29.72亿元（含税），年度计划分红15.62亿元（含税），全年累计分红比例达105.49% [6] - 公司承诺2024-2026年度每年现金分红比例不低于当年可分配利润的40%，且每年以不低于3亿元自有资金回购股份并注销，2026年初至今已使用0.65亿元进行回购 [6] 盈利预测与估值 - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为361.80亿元、376.08亿元、394.46亿元，同比分别增长4.51%、3.95%、4.89% [6][10] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为50.00亿元、55.80亿元、60.84亿元，同比分别增长5.59%、11.59%、9.04% [6][10] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.44元、0.49元、0.53元 [6][10] - 以2026年3月27日收盘价为基准，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为13.55倍、12.14倍、11.14倍 [8][10]