报告投资评级 - 首次覆盖南山铝业，给予“增持”评级 [3][8][9] - 给予公司2026年13倍市盈率估值，对应15%的上涨空间 [8][9][117] 核心观点 - 公司是国内稀缺的电解铝成长标的，具备“电力-氧化铝-电解铝-高端制造-再生铝”一体化产业链 [8][19] - 印尼氧化铝产能扩张落地，成本优势显著，有望提供业绩增量 [8][70][71] - 海外规划建设25万吨电解铝项目，有望绘制海外第二增长曲线 [8][96] - 公司注重股东回报，承诺2024-2026年现金分红比例不低于40%，并计划回购3-6亿元股份用于注销 [8][35] 公司概况与财务分析 - 公司是高度一体化的铝加工全产业链领军企业，产品涵盖建筑型材、工业型材、高精度铝板带箔等，重点发展汽车板、航空板等高附加值产品 [19] - 截至2025年底，公司拥有氧化铝产能540万吨（国内140万吨，印尼400万吨），电解铝国内在产产能68万吨，铝板带箔产能189.1万吨，再生铝产能10万吨 [8][19] - 2024年公司实现营业收入334.77亿元，同比增长16.06%，归母净利润48.3亿元，同比增长39.03% [26] - 2025年前三季度实现营业收入263.25亿元，同比增长8.66%，归母净利润37.72亿元，同比增长8.09% [26] - 冷轧卷/板产品是公司核心利润来源，2024年营收及毛利占比分别为53.46%和42.46% [27] - 公司财务结构稳健，2025年Q1-Q3资产负债率仅为17.56%，货币资金达269.46亿元 [33] 电解铝行业供需分析 - **供给端**：国内电解铝产能逼近4553.8万吨的天花板，2025年11月建成产能为4524.2万吨，运行产能4443.4万吨，开工率高达98.2%，供给刚性凸显 [37][41] - **供给端**：海外电解铝进入扩张周期，但受电力供应等基础设施瓶颈制约，产能释放缓慢 [38][42] - **需求端**：下游消费结构重塑，新能源汽车和电力电子领域用铝需求高速增长，有效对冲建筑领域下滑 [51][68] - **需求端**：2024年交通和电力电子用铝需求占比已分别达到24%和23%，预计2026年将进一步提升至26.9%和22.9% [51][68] - **平衡表**：预计2026年国内铝材供需缺口为-33万吨（供给短缺），行业供需格局持续趋紧 [69] 公司核心亮点 - **氧化铝业务**：印尼400万吨氧化铝产能依托当地丰富的铝土矿及煤炭资源，成本优势突出，且享有至2040年的企业所得税豁免 [70][71][82] - **电解铝业务**：国内68万吨产能配套自备电厂及氧化铝，一体化布局完备 [95] - **电解铝业务**：规划在印尼投资60.63亿元建设25万吨电解铝项目，打开海外成长空间 [8][96] - **铝加工业务**：公司是国内唯一同时为中商飞、空客和波音供货的航空铝挤压材供应商，高端产品（汽车板、航空板等）毛利占比达23% [8][98] - **铝加工业务**：拥有汽车板在产产能20万吨，在建产能20万吨，与宝马、蔚来、理想等众多知名车企保持合作 [108] - **再生铝业务**：10万吨再生铝保级综合利用项目已于2024年投产，补充绿色原料供应 [112] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为50.0亿元、54.6亿元、58.4亿元，同比增长3.5%、9.1%、6.9% [7][8] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.44元、0.48元、0.51元 [7] - 对应2025-2027年市盈率分别为12.2倍、11.2倍、10.4倍 [7] - 估值参考A股可比公司（中国铝业、天山铝业等）2026年平均13.2倍市盈率，公司估值具备吸引力 [117][118]

本报讯(记者吴奕萱)12月31日，宁波富邦（600768）精业集团股份有限公司(以下简称"宁波富邦")发布 公告称已完成出售公司铝型材业务。 此前，宁波富邦拟将与铝型材业务相关的资产(包括铝业分公司的相关资产和负债以及宁波富邦精业铝 型材有限公司100%股权)转让给宁波富邦铝材有限公司(以下简称"富邦铝材")，12月8日，宁波富邦精业 铝型材有限公司(以下简称"铝型材公司")股权转让的工商变更手续已办理完成。 根据《资产出售协议》约定，本次交易最终定价为2317.56万元。日前，宁波富邦已收到富邦铝材支付 的最后一期股权转让款994.56万元。至此，富邦铝材已支付全部交易对价。 本次交易完成后，铝型材公司不再纳入宁波富邦合并报表范围。宁波富邦将盈利能力较弱的铝型材业务 对外转让，将有利于优化产业布局和资产结构，推动该公司战略转型，实现高质量发展。 ...

核心观点 - 北海经济开发区在“十四五”期间实现了经济总量、工业规模、财政收入的历史性跨越，并构建了以四大产业集群为支柱的现代化产业体系，基础设施能级全面提升，为区域高质量发展奠定了坚实基础 [1][2][3][4] 经济总量与增长 - 地区生产总值从2020年的71.74亿元增长至2024年的101.16亿元，累计增长32.5%，年均增速达7.3% [1] - 2025年前三季度实现地区生产总值87.32亿元，同比增长10.1% [1] - 经济规模实现“百亿级”历史性跨越 [1] 工业经济发展 - 规模以上工业增加值在4年内累计增长78.0%，年均增速达15.5% [1] - 规模以上工业营业收入从“十三五”末的410亿元跃升至734.5亿元，突破700亿大关 [1] - 工业利润总额达到124.6亿元，累计增长131.2%，占全市工业利润比重超过五分之一 [1] - 2025年前三季度，规模以上工业增加值同比增长17.7% [1] 现代产业体系与集群 - 成功培育并壮大了高端铝、绿色化工、经略海洋、新能源四大支柱产业集群 [2] - **高端铝产业**：构建了完整产业链，2024年涉铝重点企业实现工业产值600亿元，贡献税收14亿元 [2] - **绿色化工产业**：滨华新材料碳三碳四系列项目全面建成投产，“北鲲计划”北海系列项目加速推进，龙头企业裕能电子成为全球NMP最大生产商 [2] - **经略海洋产业**：国家级对虾联合育种平台建成投用，原盐、盐田虾及水产品产量稳步增长，现代海洋经济产业园推动产业向价值链高端延伸 [2] - **新能源产业**：已建成项目装机容量达11.56万千瓦，年发电量约2.36亿千瓦时，远景智慧储能示范项目投入运行，向海独立共享储能、陆上风电二期等重大项目加快建设 [2] 基础设施与物流 - **港口建设**：2024年滨州港建成2个3万吨级液体散货泊位、2个5万吨级油品泊位、2个5万吨级LPG泊位，全年完成货物吞吐量753.9万吨、集装箱吞吐量3.01万标箱 [3] - 截至2025年11月，滨州港货物吞吐量已突破千万吨，发展成为综合性特色港口 [3] - **铁路运输**：泊港铁路正式接入国铁网络，2024年货运量达100万吨 [3] - **道路交通**：G228套尔河特大桥建成通车，打通与沾化区、无棣县的快速联通通道 [3] - **能源保障**：中海油渤中19-6凝析气田终端顺利投产，显著提升区域天然气供应能力 [3] 财政实力 - 一般公共预算收入从2020年的11.55亿元增长至2024年的22.87亿元，4年实现翻番，年均增长18.7% [4] - 地方财政一般预算支出从2020年的10.12亿元增长至2024年的15.66亿元，4年间增长54.7% [4] - 2024年民生领域支出占比达到82.5% [4]

格隆汇12月30日丨宁波富邦(600768.SH)公布，2025年12月8日，宁波富邦精业铝型材有限公司(以下简 称"铝型材公司"）取得了宁波市镇海区市场监督管理局换发的营业执照，铝型材公司股权转让的工商变 更手续已办理完成。本次变更完成后，铝型材公司100%股权已变更至富邦铝材名下，公司不再持有铝 型材公司的股权。 本次交易完成后，公司不再持有铝型材公司的股权，铝型材公司不再纳入公司合并报表范围。通过本次 交易，公司将盈利能力较弱的铝型材业务对外转让，将有利于公司优化产业布局和资产结构，不断推动 公司战略转型，实现高质量发展。 截至本公告披露日，富邦铝材已按照协议约定向铝型材公司提供借款，铝型材公司已全额偿还其对上市 公司的借款本金及相应利息。本次交易完成后，不会形成铝型材公司对上市公司的非经营性资金占用。 根据《资产出售协议》约定，本次交易最终定价为2,317.56万元。日前，公司已收到富邦铝材支付的最 后一期股权转让款994.56万元。至此，公司累计收到的股权转让款2,317.56万元，富邦铝材已支付全部 交易对价。本次交易已经全部完成。 ...

核心观点 - 会计师事务所就中金岭南向特定对象发行股票的审核问询函出具回复报告，详细说明了公司报告期内毛利率波动、关联交易、存货管理、境外子公司管控及前次募投项目延期等多项问题，旨在回应监管关注 [1] 毛利率波动分析 - 报告期内，公司主营业务收入分别为551.54亿元、653.30亿元、594.12亿元和159.99亿元，扣非归母净利润分别为11.73亿元、6.43亿元、10.31亿元和2.63亿元 [2] - 铅锌铜采掘、冶炼及销售业务毛利率分别为24.26%、7.34%、6.93%和5.84%，铝、镍、锌加工及销售业务毛利率分别为13.74%、12.55%、9.93%和7.57%，波动主要受原材料和产品销售价格波动、产品结构变化影响 [2] - 以铜冶炼产品为例，2023年至2025年1-6月，单重原材料成本从6.35万元/吨持续上涨至8.05万元/吨，销售价格上涨幅度低于成本，导致毛利率从4.13%下滑至2.39% [2] - 铅锌冶炼产品毛利率在2023年下降5.47个百分点后逐步回升，2025年1-6月达到18.15% [2] - 敏感性分析显示，原材料价格波动对毛利率影响大，以2025年1-6月为例，铜冶炼产品原材料价格上涨10%将导致毛利率下降9.46个百分点，下降10%则使毛利率上升9.46个百分点 [3] - 公司已采取强化资源布局、优化采购结构、推行精益库存管理、审慎运用套期保值等措施应对价格波动风险 [3] 关联交易情况 - 报告期内，公司关联采购金额分别为3885.17万元、3301.32万元、27110.86万元和18335.74万元 [4] - 在关联方广晟财务公司同时存在存贷款业务，2024年末存款余额7.48亿元，贷款余额20.24亿元 [4] - 回复报告指出关联交易基于正常商业需求，定价公允，例如向华日轻金销售铝型材的关联交易价格与第三方价格差异率为3.70%，毛利率15.22%与第三方销售毛利率13.26%基本一致 [4] - 在广晟财务公司的存款利率略高于同期其他银行，贷款利率略低于同期其他银行，符合相关监管要求，不存在损害上市公司利益的情形 [4] 存货管理 - 2022年末至2025年6月末，公司存货账面价值从34.89亿元增长至129.87亿元，占总资产比重从10.68%上升至26.79%，存货周转率从17.81下降至4.93 [5] - 存货增长主要因2023年合并中金铜业后铜冶炼业务规模扩大，原材料及在产品储备增加，2024年末铜冶炼业务原材料及在产品账面价值较2023年分别增加18.83亿元和7.34亿元 [5] - 存货库龄以1年以内为主，占比超过90%，期后销售情况良好，2024年铅锌冶炼产品期后结转率达93.77%，铜冶炼产品达99.98% [5] - 与同行业公司相比，存货跌价准备计提比例处于合理水平，2024年末为0.80%，略低于行业平均值2.11%，计提充分 [5] 境外子公司管控 - 澳大利亚子公司佩利雅公司最近三年净利润分别为1160.5万澳元、-6426.0万澳元和44.0万澳元 [6] - 2023年亏损主要因金属价格下跌、北矿停产、摊销成本上升、融资利息增加等因素所致，2024年通过金属价格回升、成本管控、置换高息贷款等措施实现扭亏 [6] - 公司对佩利雅公司实施有效控制，通过股权结构、公司治理、日常经营管理等多层级管控，境外资产未出现失控风险 [6] 前次及本次募投项目 - 公司2020年发行可转债募集38亿元，部分项目存在延期，其中“多米尼加矿业公司迈蒙矿年产200万吨采选工程项目”原计划2022年底达产，现延期至2025年底，主要因公共卫生事件及地质条件影响 [7] - 截至2025年9月末，该项目投入进度达87.78%，主要系统基本建成，进一步延期风险较低 [8] - 本次向特定对象发行股票募集资金不超过15亿元，扣除发行费用后拟全部用于补充流动资金及偿还银行贷款，发行对象为控股股东广晟控股集团，认购资金全部为自有资金 [8]

云南省绿色铝产业发展概况 - 云南省抓住国内铝产业布局调整机遇，积极承接东部电解铝产能转移，推动铝加工企业向重点园区集聚，电解铝产能大幅提高，绿色铝产业发展按下“快进键” [1] - 通过“绿色铝+精深加工”集群化发展，云南省已形成“铝资源—电解铝—铝合金—铝加工—铝应用—再生铝”完整产业链 [7] - 目前全省电解铝建成合规产能650万吨，今年前11月绿色铝实现产值超1800亿元，产业增加值同比增长10.6%，预计全年产值将接近2000亿元，绿色铝产业已成云南工业发展新的重要增长极 [7] 重点产业园区与项目 - **云南绿色铝创新产业园（砚山县）**：占地近万亩，主要发展绿色铝、配套产业及多元铝材精深加工，重点建设203万吨电解铝、60万吨再生铝项目，并配套上下游产业，已形成全产业循环链，今年新增11个铝产业项目、建成20万吨再生铝产能 [3] - **富宁县产业园**：河南神火集团旗下云南神火铝业负责90万吨绿色水电铝材一体化项目，引入5G应用建设智慧工厂，园区已吸引涉及高端铝合金、新能源电池铝箔等门类的10余个下游项目 [6] - **文山市马塘工业园区**：中铝集团旗下云南文山铝业公司氧化铝生产基地年设计产能140万吨，实现了从铝土矿到氧化铝、电解铝、铝合金的绿色低碳全产业链生产 [6] - **曲靖市富源产业园**：已构建“电解铝—铝合金—铝精深加工—铝回收再利用”全产业链条，产品涵盖7个门类39个品种，原铝就地加工转化率达96%以上 [6] - 铝产业在昆明、昭通、大理等地也实现快速发展 [7] 绿色能源优势与低碳实践 - 电解铝为高载能产业，云南凭借丰富的绿色能源优势发展电解铝，缓解了环保压力 [3] - 龙头企业云南宏泰新型材料有限公司（山东魏桥集团旗下）的203万吨绿色铝项目年用电量约285亿度，几乎都是绿电，每年可节约大量标煤并减排大量二氧化碳 [5] - 云南文山铝业公司实现了绿色低碳全产业链生产 [6] 产业链与产能建设 - 云南绿色铝创新产业园已形成“铝原料—电解铝—铝材精深加工—铝应用—再生铝”的全产业循环链 [3] - 富源产业园构建了“电解铝—铝合金—铝精深加工—铝回收再利用”全产业链条 [6] - 全省已形成“铝资源—电解铝—铝合金—铝加工—铝应用—再生铝”完整产业链 [7] - 全省电解铝建成合规产能为650万吨 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 成材价格重心下移，偏弱运行，预计震荡整理运行，关注宏观政策和下游需求情况 [1][3] - 铝锭受宏观支撑，价格短期高位震荡，需关注宏观情绪、矿端消息等因素 [1][4] 根据相关目录分别总结 成材方面 - 云贵区域短流程建筑钢材生产企业春节停产检修预计影响总产量74.1万吨，复产预计在正月初十一至十六 [2] - 安徽省6家短流程钢厂，停产期间日度影响产量1.62万吨左右 [3] - 2024年12月30日 - 2025年1月5日，10个重点城市新建商品房成交面积环比降40.3%，同比增43.2% [3] - 成材在供需双弱、市场情绪悲观、冬储低迷下价格重心下移，再创近期新低 [3] 铝锭方面 - 氧化铝市场供需偏松，现货价格弱势，企业库存累积，总库存较上周增0.5万吨 [3] - 上周国内铝下游加工龙头企业开工率降至61.5%，各细分行业开工率有降有平 [3] - 12月22日国内主流消费地电解铝锭库存60万吨，较上周一涨0.4万吨，下旬预计稳中小增 [3] - 内外宏观情绪利好，市场对美联储降息预期增强，利多铝价及有色金属板块 [2]

产业地位与基础 - 安义县铝型材产业规模为华东第一、全国第二，产业链完备，销售渠道优势显著，18万安义籍从业者掌握全国近70%的铝型材下游销售渠道 [1][2] - 2023年“安义门窗”获准注册为集体商标，是江西省第二个、南昌市第一个工业类集体商标，2024年产业集群被评为国家级中小企业特色产业集群 [2] - 2024年安义县铝型材产业集群营收规模突破700亿元，铝型材年产量超200万吨，占全国年总产量比重超10% [3] 转型探索：工业铝型材与数字化 - 面对市场不确定性，行业积极向工业铝型材领域拓展以培育第二增长曲线，例如永高铝业工业铝型材业务占比已从民用建材主导提升至约20%，目标为40%至50% [3] - 政府提供资金支持产业转型，对数字化改造的补贴标准由60%提高至最高90%，县财政近3年每年投入1500万元支持“头雁企业”进行数字化改造 [3] 增长路径：出海拓展 - 出海成为产业重要增长路径，企业积极开拓东南亚、非洲等市场，例如永高铝业海外业务占比从不足10%提升至约20% [4] - 政府组织企业出国参展并协助对接资源，例如推动9家企业纳入有海外援建项目的央国企采购平台，并与中江国际签订赞比亚海外仓合作协议 [4] - 企业出海成效显著，例如江西彩衣建材2024年直接出口额达2000多万元，占业务总量近一半，江西华晟铝业外贸团队3个月内实现直接出口额500万元 [4] - 行业成立出口联盟推动“安义门窗”品牌集体出海，旨在从“单点代工”向“产业链出海”升级 [5][6] - 2025年1月至11月，安义县铝型材外贸出口额达10765万元，同比增长171% [6] 整体驱动因素 - 2024年安义铝型材直接出口额实现翻番，产业可持续发展由转型与出海共同驱动 [1]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.14亿元、2.00亿元、3.02亿元，对应市盈率分别为268倍、19倍、12倍 [7] - 核心观点：公司以“光伏+新能源汽车”为主营业务，光伏装机量提升推动光伏边框需求，新能源汽车产量高增速提升汽车轻量化产品需求，同时布局海外产能建设并积极切入机器人等新场景，业绩有望持续改善，且2027年市盈率低于可比公司均值 [7] 财务数据与盈利预测 - 营业总收入：2023年为68.21亿元，2024年为85.72亿元，预计2025年、2026年、2027年分别为85.32亿元、106.54亿元、131.96亿元 [5] - 归母净利润：2023年为3.02亿元，2024年为1.68亿元，预计2025年、2026年、2027年分别为0.14亿元、2.00亿元、3.02亿元 [5] - 毛利率：2023年为12.5%，2024年为7.4%，预计2025年、2026年、2027年分别为6.6%、8.0%、8.7% [5] - 净资产收益率：2023年为9.9%，2024年为5.6%，预计2025年、2026年、2027年分别为0.5%、6.2%、8.5% [5] 业务板块分析 - **新能源光伏业务**：公司主营光伏边框，2025年上半年该业务收入占比达82.48%，毛利占比达70.51% [8]；公司在光伏边框行业市占率约为11% [14]；全球光伏累计装机量年增速超20% [9]；TOPCon双玻一体化成本中边框占比13%以上 [14]；公司正积极布局海外产能建设，海外加工费价格远高于国内，是未来重要利润贡献点 [7] - **汽车轻量化业务**：公司主营汽车铝型材，2025年上半年该业务收入占比8.35%，毛利率为10.74% [8]；2024年中国铝挤压型材消费结构中，光伏和新能源汽车合计占比近25% [21]；中国新能源汽车产量持续增长，2024年超1300万辆 [24]；预计国内新能源汽车单车用铝量将从2020年的190KG提升至2025年的250KG [25]；公司收购芜湖必达，深度绑定奇瑞汽车，有望推动业绩增长 [7] - **新应用场景**：**机器人**：公司已成立机器人公司，积极布局机器人零部件产品并已完成图纸设计 [7]；**低空经济**：公司为头部飞行汽车公司供应零部件，已处于交样件阶段，有望塑造利润弹性 [7] 行业与公司关键假设 - **新能源光伏**：预计公司2025-2027年新能源光伏产品收入增速分别为-5%、16%、14%，毛利率分别为5.0%、5.7%、5.5% [7] - **汽车轻量化**：预计公司2025-2027年汽车轻量化收入增速分别为55%、120%、80%，毛利率分别为13.5%、15.5%、16% [7] - **有别于大众的认识**：市场担心光伏边框行业竞争加剧，但报告认为光伏装机需求持续增长，行业处于下行周期最后阶段，正在加速再平衡 [7]；市场认为汽车轻量化行业竞争激烈，但报告认为公司通过收购深度绑定奇瑞汽车，且海外产能加工费较高，盈利能力有望改善 [7] 市场与估值比较 - 截至2025年12月19日，公司收盘价为15.25元，市净率为1.2倍，流通A股市值为25.24亿元 [2] - 可比公司2027年平均市盈率为15.32倍，公司2027年预测市盈率为12.30倍，低于可比公司均值 [27] - 公司2025年预测市盈率为268.11倍，显著高于行业平均，主要因2025年预测净利润基数较低 [27] 业绩催化剂与跟踪指标 - **催化剂**：全球光伏装机量持续提升；收购芜湖必达深度绑定奇瑞汽车；海外产能建设 [7] - **季度业绩趋势判断**：预计光伏行业2025年第四季度盈利出现好转；2025年10月国内新能源汽车产销量高于第三季度单月；预计公司2025年第四季度业绩提升 [28] - **公司跟踪的核心指标**：光伏装机量和公司边框行业市占率；新能源汽车产量和单车用铝量；机器人零部件供货进展 [28]

公司业务与产品澄清 - 公司明确表示其铝型材产品目前没有应用在商业航天领域 [1] - 公司未来将根据市场需求积极开拓市场并丰富产品种类 [1]