报告核心观点 - 本轮反内卷政策强化“去资本开支”趋势，2026 年中开始供需格局拐点更确定持续，“去产能”是慢变量，“去产量”是快变量，反内卷投资短期是主题投资，中长期或提升盈利能力，强化 2026 - 27 年牛市核心区间判断 [7][10] - 短期上证综指突破提升风险偏好，但当下基本面预期和赚钱效应累积非牛市级别，2026 - 27 年是牛市核心区间，25Q4 指数可能有效突破，25Q3 是中枢偏高震荡市 [18][19] - 保险配置高股息短期非稳态，建议市场关注度降低再配置；中美关税谈判或改善互联网平台资本开支，驱动国内 AI 算力产业链股价；反内卷短期关注电力设备等，2026 年中游制造供需改善细分行业增加；维持战略看好港股判断 [19] 反内卷需区分“去资本开支”“去产能”“去产量” - 2016 - 17 年供给侧改革核心要素包括“去产能”（淘汰落后产能、抑制新增资本开支，影响长期）、“去产量”（关停限产改善供需，使周期品价格上涨）和需求侧刺激（房地产量价齐升、棚改货币化安置） [4][8] - 本轮中游制造行业供给与 2016 年上游周期接近，但政策重点不同：“去资本开支”是必然趋势，中游制造资本开支增速创 2012 年以来新低，后续下行幅度或更大、负增长时间更长，对应 2026 年开始 2 - 3 年固定资产增速低位 [4][9] - 本轮“去产能”体现为资本开支回落滞后影响、已有项目放弃投产、引导存量企业优胜劣汰（提升要素价格等）；不易不宜推动严厉“去产量”，民营企业主导的先进制造缺乏实施机制和抓手 [9] - “去产能”是慢变量，“去产量”是快变量，2026 年中上市公司中游制造固定资产形成增速低于名义 GDP 增速，供需格局拐点可见度提升，反内卷投资短期是主题投资，中长期或提升盈利能力，强化牛市判断 [7][10] 短期市场情况 - 上证综指突破成投资故事，提升风险偏好和赚钱效应扩散，稳定币、国防军工等演绎主题行情，但市场微观结构割裂，关注基本面投资者谨慎，当下基本面预期和赚钱效应累积非牛市级别 [18] - 大势研判观点不变，2026 - 27 年是牛市核心区间，25Q4 指数中枢可能有效抬升，25Q3 是中枢偏高震荡市 [19] 投资建议与行业分析 - 保险配置高股息短期非稳态，建议市场关注度降低再配置；中美关税谈判成果或使互联网平台资本开支改善，驱动国内 AI 算力产业链股价 [19][21] - 反内卷短期关注电力设备、钢铁和建材，2026 年中游制造供需格局改善细分行业增加 [19] - 港股流动性波动是因不是果，维持战略看好港股判断，港股创新药、新消费 25Q3 有机会，互联网龙头是 AI 领涨板块，高股息是性价比高的举牌选择 [19][22]

二 〇 二 五 年 度 2025 年 6 月 15 日 镍：矿端担忧有所降温，冶炼供应弹性饱满 不锈钢：负反馈传导减产增加，供需双弱低位震荡 张再宇 投资咨询从业资格号：Z0021479 zhangzaiyu@gtht.com 报告导读： 沪镍基本面：镍矿端短线坚挺但远端担忧预期降温，冶炼端现实去库但远端供应预期饱满。根据菲律 宾镍业协会，矿业财政制度法案最终版本中或可能删除原矿出口禁令条款，缓和投机资金对矿端的炒作情 绪，虽然矿端托底逻辑短线未改，印尼部分园区的 6 月镍矿溢价确定，边际高位持平，但是市场关于印尼 配额增加的消息影响矿端预期，菲律宾与印尼矿价经济性差的收敛或限制印尼镍矿的上方弹性，而且往年 的第三季度常常是印尼配额释放和镍矿溢价回调的阶段，市场对矿端的担忧预期有所降温。从冶炼端看， 需求缺乏亮点，而供应弹性充沛。不锈钢需求疲软，负反馈向供应端传导，六月减产加剧或对镍铁施压， 镍铁边际重新回到过剩与累库格局，而从转产经济性和精炼镍成本曲线的角度考虑，镍铁承压或限制精炼 镍估值的上方弹性，补库需求导致全球显性累库不及预期，但整体库存偏高，且中期仍有较多潜在供应释 放的预期，镍价或仍存在"去估值- ...